固定收益市场周观察：下阶段债市的核心因素在于资金面

下阶段债市的核心因素在于资金面 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：上周（指8.5-8.11，下同）在央行持续提示风险的作用下，大行与股份行持续卖出利率债，债市出现一定幅度调整。今年“存款搬家”现象的确较为明显，贷款增速下降不是存款增速低的唯一原因，存款向表外流失现象加重。但从银行间回购成交量看，债市杠杆率在24年并未显著升高。固收资管产品之所以能够产生较大收益，主要来自于债券价格上涨带来的资本利得。此外，24年央行对资金利率的调控更加精确，使得资金利率偏离政策利率幅度较小，在非银固收产品规模扩张较大，债市杠杆率偏低的“被动降杠杆”状态下，资金分层现象也出现明显改善。回顾22年底理财赎回潮的情况，若债市持续较大调整，或将引发固收资管产品在短期内被大量赎回，市场“被动降杠杆”环境将逐渐转化为“被动加杠杆”环境，使得银行间杠杆率被动提升，资金利率将向上偏离政策利率运行，资金分层现象也将重新出现。因此，在央行通过各种方式提示债市长端风险已成为共识的背景下，下阶段央行对于资金利率的调控态度将成为债市调整幅度和持续时间的关键因素。若央行可以在短期内容忍资金利率出现较为明显的收紧，那么固收资管产品的负反馈或将持续，债市或将出现从熊陡到熊平的调整；若央行在资金利率收紧时能够给予有效对冲，就如同7月税期和跨月的时候一样，那么资金利率就会牵制长端利率的上行，债市在维持收益率曲线陡峭化的同时将进入震荡运行。 信用债周度回顾和观点：8月5日至8月11日信用债一级发行3053亿元，较上周 增加948亿元，环比明显恢复；总偿还量上升至2236亿元，并最终净融入816亿元，净融资额环比同样提升；上周未统计到取消/推迟发行信用债。融资成本方面，AA+级中票新发成本环比提升，其余小幅波动，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线重归熊陡，无风险收益率整体上移且幅度更大，最终信用利差全面被动收窄，短端收窄幅度较大，中枢约3bp。各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差全面走阔，幅度在3bp左右；1Y、3YAA-AAA等级利差走阔1bp，而5Y持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄，个别幅度偏大，依然是绝对估值偏高的区域利差压缩较多，如辽宁、青海和贵州；产业债信用利差方面，上周除房地产外各行业全面收窄，中枢约3bp，与城投表现相近。二级成交方面，换手率环比继续下降，上周高折价债券数量保持高位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括融创、阳光城和碧桂园。个体估值变化方面，走阔居前的依然为碧桂园、珠江投资和旭辉。上周利率债估值调整波及信用债，但信用债收益率上行幅度相对较小、利差被动收窄，估值保持一定韧性，中高收益区域无惧调整，弱区域强主体新债认购活跃，绝对收益较高的城投债依然受市场青睐。 可转债周度回顾和观点：上周权益呈缩量下跌走势，行业方面，上周房地产、食品饮料、建筑材料领涨，计算机、国防军工、电子领跌。全A成交下滑，当周日均成交金额为6439.32亿元，环比下行747.34亿元，周五日成交跌至5600亿元。北向资金大幅流出，净流出147.60亿元。周一权益市场随外盘大跌，而后震荡，“东升西落”并未出现，以当前低迷的交易量，难以支撑题材板块。上周转债跟随权益下行，转债交易量有所回落，日成交跌破400亿元。转债性价比继续回升，从平均价格、YTM等各个指标看，当前转债市场处于不错的入场区间，部分临近回售转债可适当博弈，在权益磨底的环境下，转债市场可先选择债底较强的优质转债做布局，等待反转信号。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年08月11日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 如何看待供给放量下的存单：存单系列报告之八 2024-08-07 农商行次级债挖掘力度增强，ABS换手率 2024-08-05 创新高：2024年7月小品种月报8月债市存在哪些风险：固定收益市场周 2024-08-05 观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：下阶段债市的核心因素在于资金面5 1.2信用债：信用债估值同步调整，但利差被动收窄7 1.3可转债：转债估值继续下行，7 1.4本周关注事项及重要数据公布7 1.5本周利率债供给规模测算8 2利率债回顾与展望：长端利率快速上行9 2.1公开市场操作整体净回笼9 2.2债市调整幅度较大11 3高频数据：开工率多下滑，商品房成交边际改善13 4信用债回顾：新发规模扩大，收益率全面下行15 4.1负面信息监测15 4.2一级发行：净融资额提升，AA+级中票新发成本环比提升16 4.3二级成交：收益率曲线熊陡，但信用利差被动收窄17 风险提示20 图表目录 图1：货基债基份额增长情况（亿份）5 图2：银行存款与及贷款增速之差（%）5 图3：24年回购成交量并未显著增加（亿元）6 图4：24年债市杠杆率有所下降（%）6 图5：24年资金利率较为平稳6 图6：24年资金利率与政策利率偏差幅度较小6 图7：当周将公布的重要经济数据及事件一览8 图8：利率债发行规模与往年同期对比8 图9：地方债发行规模一览9 图10：上周央行公开市场操作情况9 图11：各期限DR、R利率变动10 图12：回购成交量变动情况10 图13：7天资金利率变动10 图14：存单发行量变化11 图15：各类银行周度存单净融资额（亿元）11 图16：各期限存单发行额分布11 图17：各类银行存单净融资额分布（亿元）11 图18：存单发行利率一览11 图19：存单二级收益率一览（%）11 图20：各期限利率债收益率变动情况12 图21：各期限国债利率变动情况12 图22：国债期限利差变动情况12 图23：各期限国开债利率变动情况12 图24：国开债期限利差变动情况12 图25：理财破净率变动情况13 图26：石油沥青开工率走势13 图27：高炉开工率走势13 图28：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况14 图29：百大中城市成交土地面积变动情况14 图30：30大中城市商品房成交面积同比变动情况14 图31：出口指数变化情况14 图32：原油价格变动情况14 图33：LME铜铝价格变动14 图34：煤炭期货结算价变化情况15 图35：建材指数变动情况15 图36：螺纹钢库存变动情况15 图37：下游价格变动情况15 图38：债券违约与逾期15 图39：主体评级或展望下调的企业16 图40：债项评级调低的债券16 图41：海外评级下调16 图42：重大负面事件16 图43：一级发行规模回升，净融资额扩大17 图44：AA+级中票新发成本环比提升，其余小幅波动17 图45：取消或推迟发行债券列表17 图46：各等级信用债收益率曲线熊陡17 图47：信用利差全面被动收窄，短端收窄幅度稍大17 图48：各等级期限利差普遍走阔3bp左右18 图49：1Y、3YAA-AAA等级利差走阔1bp，而5Y持平18 图50：各省城投信用利差水平及变动情况18 图51：各行业信用利差水平及变动情况19 图52：周换手率前十的债券列表19 图53：成交价差超过15%债券19 图54：城投和产业利差变化前五大主体（bp）20 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：下阶段债市的核心因素在于资金面 上周（指8.5-8.11，下同）在央行持续提示风险的作用下，大行与股份行持续卖出利率债，债市出现一定幅度调整。在二季度货币政策执行报告中，央行指出“一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高。数据显示，7月末银行理财平均年化收益率超过3%，而当前银行3年定期存款挂牌利率还不到2%，吸引部分投资者将存款“搬家”到这类产品。对投资产品的风险和收益还需综合权衡”，“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大”，这或许是央行持续提示债市风险的原因。 今年“存款搬家”现象的确较为明显，今年上半年货基、债基份额分别增长1.97、1.34万亿，明显高于过去几年水平；上半年理财存续规模从去年年末26.8万亿抬升至6月末的28.53万亿，上 升1.73万亿，幅度也较高。与此同时，从信贷收支表看，银行各类存款同比增速不断下降，与各类贷款同比增速之差，也从去年10月-0.8%不断下滑，6月最新-2.7%，说明贷款增速下降不是存款增速低的唯一原因，存款向表外流失现象加重。 图1：货基债基份额增长情况（亿份）图2：银行存款与及贷款增速之差（%） 货币市场基金债券基金 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 中国:金融机构:人民币:资金来源:各项存款:同比 中国:金融机构:人民币:资金运用:各项贷款:同比 存款增速与贷款增速之差（右轴） 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 -3.00 -3.50 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 但从银行间回购成交量看，24年质押式回购成交量并未延续此前趋势，并未跟随债市规模呈逐年增加态势。24年至今为止日均成交量为6.46万亿，低于23年日均成交量的6.70万亿。因此，我 们根据托管量和回购数据测算的债市杠杆率在24年也并未显著升高。固收资管产品之所以能够产 生较大收益，主要来自于债券价格上涨带来的资本利得。以3年期国债为例，目前久期在2.5左右，目前估值收益率相较年初下行幅度在60bp左右，资本利得即带来1.5%左右的收益，再加上2.0%左右的票面利率，不加杠杆，收益也会超过3%，这也是24年债市低杠杆和固收资管产品高收益并存的原因。 图3：24年回购成交量并未显著增加（亿元）图4：24年债市杠杆率有所下降（%） 100,000.00 90,000.00 80,000.00 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 2020/1/2 2020/3/9 2020/5/9 2020/7/8 2020/9/4 2020/11/9 2021/1/7 2021/3/10 2021/5/11 2021/7/9 2021/9/7 2021/11/10 2022/1/10 2022/3/14 2022/5/13 2022/7/13 2022/9/9 2022/11/14 2023/1/12 2023/3/16 2023/5/17 2023/7/17 2023/9/13 2023/11/16 2024/1/16 2024/3/19 2024/5/20 2024/7/18 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0.00 成交量:银行间质押式回购 112% 110% 108% 106% 104% 102% 100% 债市杠杆率(测算) 数据来源：Wind,东