胆大心细抢占先机2025年债市展望20241203

胆大心细，抢占先机——2025年债市展望20241203_导读 2024年12月03日20:39 关键词 债券市场华创证券周冠南牛市政策利率收益率交易风险偏好化债政策广义财政稳增长社融地方政府基建投资国债特别国债财政投资化债资金专项债货币政策 全文摘要 报告以“胆大心细，抢占先机”为主题，分析了2025年债券市场的前景。在政策利率下行的大环境中，债券市场预计将持续牛市，但投资者需密切关注市场动态，早作行动。回顾2024年，资产荒与风险偏好的变动，以及政策对市场的深刻影响成为关注焦点。 胆大心细，抢占先机——2025年债市展望20241203_导读 2024年12月03日20:39 关键词 债券市场华创证券周冠南牛市政策利率收益率交易风险偏好化债政策广义财政稳增长社融地方政府基建投资国债特别国债财政投资化债资金专项债货币政策 全文摘要 报告以“胆大心细，抢占先机”为主题，分析了2025年债券市场的前景。在政策利率下行的大环境中，债券市场预计将持续牛市，但投资者需密切关注市场动态，早作行动。回顾2024年，资产荒与风险偏好的变动，以及政策对市场的深刻影响成为关注焦点。报告深入探讨了2025年的市场主线逻辑、利率趋势、政策工具运用、资金条件和机构行为对市场的影响。特别指出，上半年可能是更佳的交易时机，并针对利率债、信用债等不同债券品种提供了具体的投资策略建议，强调匹配负债属性以实现收益最大化。整个讨论体现了对未来债券市场的深刻洞察和策略布局。 章节速览 ●00:002025年债券市场展望：胆大心细，抢占先机 周冠南讨论了2025年债券市场的前景，认为市场将继续呈牛市态势，但风险偏好可能增加，要求投资者更加谨 慎。他强调，在政策利率下降的背景下，债券收益率有望进一步降低。对于投资者而言，提早准备并把握时机尤为重要。回顾2024年，债券市场的牛市主要受资产荒和风险偏好的影响，预计2025年政策调整将使政府债券规模扩大，从而改变市场风险偏好。 ●04:03化债政策对经济修复的影响分析 在讨论化债政策对经济修复节奏的影响时，指出当前政策重点在于化解地方政府债务压力，而非直接刺激经济增长。与以往稳增长政策相比，当前政策传导链条更长，首先需要解决债务问题，随后促进发展。通过分析基建投资与财政资金使用效率，发现政府投入与实际产出比例偏低，暗示可能的财政资源挪用问题。预计明年化债政策将基本覆盖地方政府债务需求，推动经济温和增长，基建和消费领域表现乐观，但房地产投资仍为负增长，暗示经济内生动能修复缓慢。整体上，外需稳定和内需刺激政策是实现经济增长目标的关键。 ●11:472025年货币政策展望与降成本策略 为达成全年5%的增速目标，货币政策需保持积极力度，侧重利率市场化与数量型工具向价格型工具的转型。2024年，央行推进货币政策框架改革，重点在于OMO和麻辣粉等基础货币投放方式的调整，以及LPR改革，实现政策利率与信贷市场利率的结合。2025年，预计央行将进行两次降息，以OMO和麻辣粉利率调整为核心，旨在稳定信息差、支持实体融资成本下行，同时通过发行特别国债补充银行资本，以应对净息差压缩。LPR调整将跟随OMO进行，存款利率可能独立调整，进一步支持房地产市场。 ●18:16央行数量型工具及其对债券市场影响 央行可能通过再贷款、再贴现等结构性工具支持特定领域，以及可能的降准和降息操作，以降低银行负债成本，进而对债券市场产生利好影响。此外，央行的操作创新，如买断式逆回购和国债买卖，旨在通过更加灵活和精准的方式投放基础货币，进一步支持实体融资成本下降，利好债券市场。 ●26:10央行货币政策对资金市场的影响及明年市场展望 央行政策调整对银行间市场资金价格产生影响，特别是DR007与OMO政策利率之间的关系加强，显示资金价格受 政策指导增强。资金价格整体偏贵，暗示债券市场未出现资金宽松下的水牛行情。尽管政府债券发行高峰期间资金价格稳定，显示央行货币政策调整空间有限，有利于市场安全保护。展望明年，资金供需关系有所缓和，但仍呈现资产荒现象，这将影响债券市场的整体走势。机构行为将受金融监管变化及总量供需结构的影响，市场需关注政策性国债发行及各类机构资金需求的变化。 ●33:47不同机构对债券定价权的影响研究 研究团队关注过去两年中债券供需指数的变化，通过分析不同机构（如基金和保险）对不同债券（如30年期国债和长期信用债）的买入量，探讨了机构在债券市场中的定价权。发现30年期国债的交易属性增强，基金的定价影响上升；而长期信用债的行情更多是配置导向，保险在超长期信用债上拥有较大定价权。这有助于投资者更好地 判断债券品种的走势和选择交易或配置策略。 ●37:132025年投资策略：债券市场展望与操作建议 分析了2025年债券市场的投资策略，主要关注十年期国债的有效波动区间、资产荒格局的边际缓解以及不同债券 品种的利差环境。预期货币政策框架的改革将影响十年期国债的波动范围，同时，资产荒的边际缓解和风险偏好的变化可能会对信用债的等级利差和期限利差产生影响。此外，存单的定价可能会因存款降息和银行负债成本下降而进一步压缩。基于此，提出了债券市场操作上的建议。 ●44:522025年债券市场交易策略建议 2025年，债券市场交易难度增加但重要性提升，因低票息环境限制了收益空间。建议上半年为更好的交易窗口，考虑到政策方向为降息，年初债券上行空间有限。同时，建议关注7到10年期的利率债，因其利差相对偏高，且十年期国债是流动性最好的品种。对于30年期国债，虽仍为拉久期好选择，但25年的相对优势减弱，波动性风险加大。信用品种交易性属性不强，建议关注流动性好的二永品种。 ●49:232025年债券市场策略与展望 在信用债收益率集中于低收益区间的背景下，2025年债券市场策略重点转向匹配负债属性与追求高票息。投资者 面临的选择是承担低风险低收益或通过久期风险或信用下沉风险获取高收益，票息策略更多地基于负债的属性而非信用识别能力。市场波动和交易拥挤性预计将增加，建议投资者细心判断并尽早进行交易以获取收益。 要点回顾 对于2025年债券市场，您的整体看法是什么？明年债券市场的主线逻辑会有哪些变化？ 对于2025年债券市场，我们的整体观点是胆大心细，抢占先机。我们预计政策利率将继续下行，债券牛市会持续，但在一揽子政策加力发力的过程中，风险偏好波动可能加大，因此在交易时需更加留心市场变化。抢占先机意味着越早抓住交易赔率和胜率较高的时机进行准备，尤其是明年年初，早交易将更有优势。明年债券市场的主线逻辑变化主要体现在政策思路的转变上，由过去的防风险为主转变为防风险与促发展并重，这将影响市场的风险偏好。虽然化解地方政府债务压力是首要任务，但稳增长政策也会 更加侧重，传导链条相较于以往更长，可能会先看到债务化解环节，然后才是稳增长政策发力的节奏和幅度。 2024年债券市场的主线逻辑是什么？ 在2024年，债券市场的主线逻辑主要体现在上半年的资产荒现象以及下半年市场风险偏好的减弱。资产荒是供给结构错配导致的短期问题，而风险偏弱则表现为社融数据持续走弱和财政收支不平衡压力增大。这背后的原因在于从防风险出发的一揽子化债政策，导致广义财政略有收缩，地方政府稳增长意愿受限，财力消耗增加。到了2025年，政策思路将从侧重防风险转向防风险与促发展并重，并提供了大规模的政策包支持，预计政府债券规模将明显扩大，社融数据会有更快转变，同时地方政府财力也会得到更好补充。 当前划债政策力度是否足够？ 根据测算，在当前划债政策下，财政用于基建投资的资金可能存在一定挪用现象，导致广义基建投资乘数（基建投资规模/财政基建投资本金）偏低。通过对比非疫情环境下的历史数据，今年可能只使用了约4万亿本金实现了24.8万亿的广义基建投资规模，存在约1.3万亿的漏损资金。明年预计新增2.8万亿专项债用于化债，认为当前划债额度基本可以覆盖过去划债对地方财政资源的占用，因此，即使在划债思路转变后，也不必担忧地方财政为划债筹措资源，原本应投入稳增长领域的政策将更有效地实施，预计2025年经济在政策护航下可实现5%的增长。 在基建领域，由于专项债资金不再被挪用，预计基建投资增速会如何变化？对于明年消费领域，社零增速有何预期？ 预计在基建领域，由于专项债投资资金不会被挪用，整体基建投资增速相较于今年将提升至大约10%左右。预计在社零增速方面，由于今年的政策执行效果较好且考虑低基数影响，明年社零增速可能达到4.2%左右的相对稳妥水平。 在经济内生动能修复方面，地产投资增速是怎样的假设？在完成5%整体增速目标中，外需（出口）增速需要达到什么水平？ 对于地产投资，在经济内生动能修复方面，我们假设地产投资维持负七左右的增速，即是一个相对中性的假设。要实现5%的整体增速，在外需层面，出口增速需要接近2.5%左右，不能太差，因为在外部环境日益复杂的背景下，投资者对明年出口数据预期较为悲观。 货币政策和资金条件方面，明年有何展望？ 明年货币政策预计保持正向力度，以实现全年5%的增速目标。央行进行了货币政策框架改革，注重利率市场化及数量型工具向价格型工具转变，并通过一系列关键时间窗口进行了改革，如OMO和麻辣粉投放方式、LPR改革以及存款挂牌利率改革等。今年主要通过价格型和数量型工具促进实体融资成本下行，并将通过特别国债发行补充银行核心一级资本以应对净息差下降。 对于明年货币政策工具的展望，特别是在降成本方面有哪些措施？ 在2025年，为了延续降息幅度并稳定息差，预计央行会继续实施价格型工具降息操作，OMO调降幅度可能在20到40个BP之间，而麻辣粉调降幅度可能会更大，以更快降低银行负债成本。同时，通过特别国债发行来补充银行核心一级资本也是重要的政策布局之一。 为什么需要更快地调酱麻辣粉利率？ 主要有两个原因，一是因为麻辣粉存量余额大，是相对贵的负债方式，降低其利率有助于整体负债成本下行；二是麻辣粉利率作为同业存单定价上限，压低麻辣粉利率后，可以带动20万亿美元同业存单银行负债的利率跟随下降，LPR也会跟随OMO进行调整。此外，存款利率可能根据一年期LPR和十年期国债进行单独调整，并且未来央行可能在五年期LPR方面做出更多动作来支持房地产市场。 央行通过哪些价格性工具引导银行负债成本下行？ 央行主要通过麻辣粉工具引导银行负债成本下行，并有可能在今年年末再次实施降准，预计在12月份有25到50个BP的降息空间。同时，明年可能会延续过去三年每年平均两次降准的节奏，单次降准幅度在25到50个BP左右，导致法准率逐步回落至5到5.5左右水平。 数量型工具方面有何变化和央行的创新举措？ 今年数量型工具中，结构性工具如再贷款、再贴现规模有所弱化，而公开市场操作的重要性增强。央行今年创新性地推出了买断式逆回购操作，丰富了资金曲线结构，提供了更灵活的操作方式，但这也使得债券市场投资者面临不透明的基础货币投放方式，可能对跟踪流动性市场造成一定困扰。另一个创新是国债买卖，通过央行对中央政府债权进行基础货币投放，承担成本的是财政而非商业银行，这有助于降低银行负债成本。目前，央行持有国债规模正在逐步上升，若持续以每月2000亿的速度买入，将对明年债券市场形成利好支撑。 央行如何通过行政性指导推进银行负债成本下行？ 在22年四月份存款利率报价改革后，央行多次调校政策利率，使得银行存款利率随之下行。尽管22年和23年上市银行综合负债成本不降反升，但随着存款重定价周期进入下行通道以及央行加强对高息揽储行为的监管指导，今年银行负债成本已加速下行。考虑到存款降息效应的持续显现和同业活期存款降息的监管指导加强，预计明年上市银行的综合负债成本将继续维持明确的下行趋势。 在银行负债成本下行的背景下，债券市场将受到哪些影响？ 银行负债成本下行过程中，广谱利率随之走低，这为债券市场提供了有力支撑。央行推进实体融资降成本、银行负债成本加速下行，以及政策利率降息和广谱利率整体下行，这些因素将继续利好明年债券市场，是