宏观市场点评：7.30：股市为何“脱敏”汇率？

宏观市场点评 7.30：股市为何“脱敏”汇率？ 2024年12月03日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 分析师：邵翔 执业证号：S0100524080007 邮箱：shaoxiang@mszq.com 破7.30，这次市场很淡定。今天离岸人民币在大部分的A股交易时间内都处于7.30上方，但无论是沪深300还是恒生指数整体都收涨。其实这一点从今年9月底以来就比较明显，股市似乎对汇率波动不那么敏感了（图1和2）。为什么？以及往后看真的就可以“高枕无忧”了吗？ 首先，为什么本周人民币汇率相对美元一直波动压力比较大？这有两方面的因素： 外部诱因依旧和特朗普相关。特朗普在周日发声维护美元地位，直指金砖国家：“我们需要一个承诺……他们既不会创造新的金砖国家货币，也不会支持任何其他货币来取代强大的美元，否则他们将面临100%的关税。”而近年来，人民币一直被视为美元的重要替代品之一。 再加上，拜登政府发布了最新的对华半导体出口管制措施，将140家半导体相关企业列入了实体清单，也带来一定压力。 内部因素可能更加重要，在“支持性货币政策”论调和宽松预期升温下，10 年国债收益率在周一跌破2%，中美利差（以及其预期）产生客观压力。 从股市的表现和结构变化来看，股市对于汇率的“脱敏”主要有两方面的因素： 政策转向下内需逻辑是对冲。这一点在今天的板块涨跌上表现的比较突出，上涨靠前的是金融、地产、能源等偏内需的行业，而下跌的行业有明显的出口链色彩。 新股民的投资决策行为中汇率因素影响占比可能较小。在近两年外资参与度存在不确定性的背景下，今年9月以来股市行情的重要力量是新股民，可能对于2018年以来股市和汇市之间的经验关系体验并不深刻。 类似“脱敏”的情形在2014至2015年也出现过。当时人民币汇率的波动受到政策的限制更多，直到2015年8月11日汇率定价市场化改革（图6）。在此之前，股市对于汇率的变化并不敏感，直到汇改后人民币波动加大，由此带来的市场避险才拖累了股市。 那么结合当前的市场环境和结构，后续我们应该注意什么？ 首先，今天人民币跌破7.30可能比较突然，市场波动整体可控，但是需要警惕后续的“会议波动”。这两天人民币贬值可能是比较意外的，一般而言12月两个重要会议临近，市场波动会比较克制（图7）。 而当前人民币短期站上7.30之后，市场会愈发关注接下来即将召开的政治局会议和中央经济工作会议的内容。财政、地产、消费等政策的相关论调至关重要。 其次，面对明年可能出现的关税风险，央行对于贬值的容忍度有所提高，但还是会为明年预留更多空间。从最近央行中间价的调控看，明显是不如今年6、7月第一轮特朗普冲击时的力度，从当前中间价的定价看，本轮人民币汇率的底 相关研究 1.2024年11月PMI数据点评：PMI“三连涨”的含金量-2024/11/30 2.2025年宏观展望系列（二）：预见2025:Q&A-2024/11/29 3.2024年10月工业企业利润点评：降幅缘何收窄？-2024/11/27 4.2025年宏观展望：布局之招与破局之道-2 024/11/27 5.美国时事点评：关税“第一枪”的宏观剧本 -2024/11/26 线可能在7.30至7.35。而考虑到明年美国对华加征关税的潜在幅度，稳住当前汇率的阵脚，对政策层来说可能是比较重要的。 第三，吸取2015年的教训，即使破7.30，也应该有序可控。稳定汇率市场波动对股市的传导，有助于呵护市场情绪。 风险提示：国内货币政策超预期宽松；海外降息进度和预期引导超预期。 （2017年以来） 图1：美元兑人民币汇率和沪深300指数图2：美元兑人民币汇率和沪深300指数的相关性 7.4 7.3 7.2 7.1 7.0 美元兑人民币沪深300指数（右） 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 相关系数 人民币汇率和沪深300指数相关系数（滚动90天） 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 20172018201920202021202220232024 资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院 图3：12月3日A股涨、跌前8的板块 涨跌幅：%2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 银行 -1.5 日度涨幅日度跌幅 公用事业 建筑装饰 综合 煤炭 房地产 交通运输 石油石化 钢铁 纺织服饰 计算机 通信 美容护理 传媒 国防军工 电子 资料来源：iFIND，民生证券研究院 图4：近两年来从陆股通流入的资金量总体转负图5：沪市个人和机构新开户数 亿元 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 陆股通:累计净买入额 万户沪市股票:当月新增个人账户 机构（右） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 万户 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2020-082021-082022-082023-082024-08 注：该数据更新截至2024年8月。资料来源：iFIND，民生证券研究院 2012201420162018202020222024 注：该数据更新截至2024年10月。资料来源：彭博，民生证券研究院 图6：美元兑人民币汇率和沪深300指数的相关性： 图7：周二破7.3可能有点让市场意外 2015年以前和2024年相似性 相关系数 人民币汇率和沪深300指数相关系数（滚动90天） 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 汇率隐含波动率（1个月）美元兑人民币（右） 127.4 107.3 87.2 7.1 6 7.0 46.9 26.8 06.7 2014201620182020202220242022/12/12023/5/12023/10/12024/3/12024/8/1 资料来源：iFIND，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院 图8：近期央行对汇率的干预程度不及6至7月 央行汇率干预 干预程度不及第一 轮特朗普冲击 升值干预： 稳的诉求强 pips 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 2024/6/32024/7/32024/8/32024/9/32024/10/32024/11/32024/12/3 资料来源：彭博，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048