东吴证券晨会纪要2024-12-04

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-12-04 宏观策略 海外周报20241202：美国11月非农料反弹至20万 核心观点：近期数据显示Q4美国经济仍保持健康增长。下周�公布的11月非农料从1.2万大幅反弹至约20万，主要来自此前波音机械师罢工与飓风登陆的扰动消除，以及美联储75bps降息带来限制性货币环境的边际放松。此外，12月11日公布的美国11月CPI同比增速料在低基数效应与通胀黏性的巩固下延续反弹至+2.7%。当前联邦基金期货交易员预期12月美联储降息25bps概率为66%，增长韧性与通胀黏性的延续料大幅弱化12月美联储的降息预期，并让12月FOMC点阵图更加鹰派。 宏观量化经济指数周报20241201：需求延续回暖但仍需稳增长政策加 码 需求回暖仍需稳增长政策加码：在前期“一揽子增量政策”的带动下，经济增长出现了明显回暖，此前较为低迷的需求端在10月和11月录得了连续改善，但同时也要注意到，经济修复的动能在11月有小幅放缓，结构上来看服务消费和地产投资也仍处于较低景气度。在此背景下，预计12月将召开政治局会议和中央经济工作会议将进一步对稳增长政策作出部署，在财政政策和货币政策等方面继续发力。在具体力度方面，我们认为财政政策将从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能 （可参考我们此前的报告《杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张——2025年度展望（三）：国内经济》）。 宏观点评20241130：经济修复分化，等待12月政策接力——11月PMI 数据点评 往后看，12月将召开政治局会议和中央经济工作会议对下一阶段稳增长政策作出部署。我们在此前年度展望中已经指出，明年的经济增长目标可能会与今年持平，财政政策将从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张，预计增量资金将达到GDP的2%-2.5%。积极财政的用途同样重要，对于政府部门，“两新”补贴需要扩围加力，同时，公共支出也需要逐步从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产，这两者也对应了11月PMI中的两个较弱行业。 固收金工 2025利率债年度策略——时止则止，时行则行 股和债在拐点上所存在的时滞，在转向“股牛债熊”和“股熊债牛”时均会有一段“股债双牛”的时期。判断目前的债券走势：（1）通过社融存量同比和人民币贷款余额同比的双重验证确认“宽信用”；（2）抓住切换前的“股债双牛”期。政策效果的显现将在明年上半年，金融周期随之进入“宽货币+宽信用”，鉴于债券拐点切换的滞后性，明年上半年将呈现“股债双牛”格局。我们正处于第7轮库存周期中，从2024年9月 起，出现了切换到“主动去库存”阶段的迹象，预计2025年一季度有望 2024年12月04日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/13 证券研究报告 从“主动去库存”的萧条期转向“被动去库存”的复苏期，并持续至2025年末。利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。债券收益率的上行拐点将出现于2025年中。全年10年期国债收益率的波动区间在1.8%-2.4%。 固收深度报告20241203：城投挖系列（十二）之产业转型，中部崛起： 湖南省城投债现状4个知多少 总结与观点：1）由于当前湖南省中高评级城投债的利差压缩空间较为有限，低评级城投债发债主体资质和流动性欠佳，因此在未来震荡市行情中，针对湖南省城投主体采取资质下沉策略的性价比不高，建议仍以久期策略为主，适度拉长区域内中高评级债券久期至2-3年以把握全面推进化债进程中的安全收益，虽然中高评级债券利差水平已降至低位，但此类主体因受益于长期政策支持以及良好的资产周转能力而依然系稳健投资的首选。2）考虑到城投板块估值预计将受到权益市场行情波动、经济基本面修复进度、资金面调整以及财政政策变化等因素的合力影响而宽幅震荡，而湖南省城投债大概率将随板块变化而变化，因此建议逢调整时进行右侧配置，关注省内化债措施丰富、化债进程顺利的下辖区域，优先关注已开始布局市场化转型且具备产业资源及转型条件的主体，尤其对于中低评级主体，其偿债能力及造血能力可能因取得地方政府资产注入或专项债资金支持而得以改善，估值修复空间较大。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 行业 推荐个股及其他点评 国网信通（600131）：国网系能源IT龙头，电网国企改革前线 盈利预测与投资评级：国网信通背靠国家电网，云网基础设施、电力数字化、企业数字化等业务优势显著，有望深度受益于电网信息化投资扩大国企改革有望进一步扩展公司业务版图，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为85/94/103亿元，归母净利润为9.1/10.3/11.8亿元，对应EPS分别为0.76/0.86/0.98元，对应2024PE仅为29倍，低于可比公司平均水平。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：电网投入不及预期；行业竞争加剧。 中国燃气（00384.HK）：2025FY中报点评：顺价稳步推进，非经影响下 利润承压 盈利预测与投资评级：公司城燃项目提价顺畅，价差提升；考虑到气量增速不及预期，我们下调FY2025-FY2027公司归母净利润至39.55/44.37/48.66亿港元（原值40.17/44.64/49.14亿港元），同比 24%/12%/10%，PE8.6/7.6/7.0倍（2024/12/2）。维持“买入”评级。中国水务（00855.HK）：FY2025中报点评：运营性收入持续增长，盈利结构优化，资本开支迎向下拐点 盈利预测与投资评级：供水和直饮水运营收入稳健增长，考虑接驳和建造下滑影响，我们将FY2025-2027归母净利润预测从16.26/17.89/19.89亿港元调降至14.50/13.93/14.38亿港元，对应PE为5.0/5.2/5.0倍，维持“买入”评级。风险提示：项目投运、水价调增、直饮水业务推广不及预期等。 博瑞医药（688166）：双靶点GLP-1/GIP乘势而上，高端复杂制剂兑现 证券研究报告 在即 公司双靶点减肥药BGM0504研发进度靠前，Ⅱ期临床数据优秀。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗均已完成Ⅱ期临床试验数据读出，是国产GLP-1R/GIPR双靶点中进度较快的，同靶点中有7家处在临床2期，双靶点中仅恒瑞医药（III期临床）与信达生物（申请上市）进度快于公司。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%。BGM0504减重效果优异，有望成为BIC。盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为13%/16%/15%归母净利润分别为2.1/2.6/3.0亿元，同比增速分别为3%/25%/14%，2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。基于公司1）特色原料药业务平稳增长；2）高端复杂制剂上市在即；3）BGM0504临床顺利推进，数据亮眼维持“增持”评级。风险提示：研发进度不及预期风险、制剂推广不及预期风险。 宏观策略 海外周报20241202：美国11月非农料反弹至20万 核心观点：近期数据显示Q4美国经济仍保持健康增长。下周�公布 的11月非农料从10月的1.2万大幅反弹至约20万，主要来自此前波音机械师罢工与飓风登陆的扰动消除，以及美联储75bps降息带来限制性货币环境的边际放松。此外，12月11日公布的美国11月CPI同比增速料在低基数效应与通胀黏性的巩固下延续反弹至+2.7%。当前联邦基金期货交易员预期12月美联储降息25bps概率为66%，增长韧性与通胀黏性的延续料大幅弱化12月美联储的降息预期，并让12 月FOMC点阵图更加鹰派。下周关注：11月非农料由10月的1.2万反弹至20万。12月6日BLS将公布11月美国非农就业数据。根据彭博问卷调查，当前32名分析师对新增非农的预测中值为20万，预测标准差3.36万。博彩平台Kalshi交易数据隐含新增非农21.3万，有56%概率大于20万，PolyMarket预测有30%概率在20-25万之间，25%概率大于25万。11月非农预期如此之高，主要原因有三：🕔10月波音机械师的罢工。10月波音机械师罢工导致运输设备制造业新增非农由前月的-0.34万跌至-4.44万，单项带来4万的负贡献。②10月飓风Milton的扰动。飓风Milton于10月9日登陆美国东部，正值非农问卷调查时期，且不少居民已在登陆前撤离，这导致10月CES问卷反馈率仅有47.4%，为1991年1月以来新低。受飓风影响，专业服务（-0.9→-4.7万）、教育医保（9.5→5.7万）、休闲餐旅（4→-0.4万）非农就业均显著回落，这三个行业合计带来12万负贡献。③美联储75bps降息的支撑。考虑到美联储已于9、11月分别降息50、25bps，限制性货币环境的边际放松也一定程度释放经济总需求，为11月非农反弹带来支撑。增长：GDPNow模型最新实时预测24Q4美国GDP增速为+2.69%。10月偏弱的核心资本品订单导致设备投资对24Q4美国GDP拉动率由上一次的预测值+0.07%跌至本次的-0.33%，偏强的10月PCE则使消费拉动率由上一次的预测值+1.92%提升至本次的 +2.04%，最终亚特兰大联储GDPNow将24Q4美国GDP实时预测由上次的预测值+2.80%下调至本次的+2.69%、PDFP由上次的预测值 +2.40%下调至本次+2.13%。同时，纽约联储Nowcasting将24Q4美国GDP实时预测由上次的预测值+1.91%下调至本次的+1.81%。整体看，24Q4美国GDP增速仍保持稳定增长。通胀：年末低基数与通胀黏性料让Q4通胀延续反弹趋势。截至最新，克利夫兰联储InflationNowcasting实时预测11月美国CPI环比/同比+0.26%/+2.70%、核心CPI环比+0.27%/+3.30%，InflationSwap交易员预测11月CPI同比 +2.74%、环比+0.29%。11月CPI的反弹来自两个方面：�年末较低的基数。1999年以来美国11-12月非季调CPI环比均值分别为-0.17%、 -0.18%。即使11月CPI非季调环比为0%，对应同比增速会反弹至 +2.81%。②仍然顽固的通胀黏性。虽然劳务市场开始再平衡，但此起彼伏的罢工和美联储限制性货币环境的边际放松导致美国通胀黏性仍然偏强，10月超级核心环比仍有+0.31%，通胀扩散性仍然较强。政治：遣返非法移民预期最强，关税预期有所降温。�移民：博彩平台PolyMarket预期，特朗普在上任首日执行遣返非法移民的政令概率为74%，百日新政内执行的概率为91%。②关税：博彩平台PolyMarket预期，特朗普在上任半年内大规模加征关税的概率为40%，对墨西哥与加拿大加征25%关税概率为25%，百日新政内对华加征40%关税概率为13%。③减税：博彩平台PolyMarket预期，特朗普取消小费税的 4/13 概率为40%，而Kalshi预期这一概率为62%。另外，Kalshi预期特朗普再度降低公司税的概率为63%。风险提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 （证券分析师：芦哲）宏观量化经济指数周报20241201：需求延续回暖但仍需稳增长政策加码 观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2024年12月1日，本 周ECI供给指数为50.53%，较上周回升0.04%；E