核心本地商业盈利持续提升，但需关注海外业务投放节奏

美团-W（3690）更新报告 买入2024年12月3日 核心本地商业盈利持续提升，但需关注海外业务投放节奏 24Q3业绩大超市场预期：24Q3收入达936亿元人民币（YoY+22.4%）,市场预期917亿元。经营利润137亿元，经营利润率14.6%，经调整净利润128亿，高于彭博一致预期的117亿元，经调整净利润率13.7%，主要得益于核心 本地商业盈利能力持续提升，运营效率优化及新业务的大幅减亏。公司成本持续优化，努力提高运营成本效率，毛利率同比提升3.3%至38.6%，运营利润率提升10.2%至14.6%。24Q2公司第三季度实现经营现金流入152亿元 （YoY+36.0%）,前三季度403亿(YoY+33.7%)，持有的现金及现金等价物和理 财投资分别为425亿元和917亿元。 核心本地商业盈利持续提升：24Q3核心本地商业收入694亿元 （YoY+20.2%,QoQ+14.3%）,经营利润146亿（YoY+44.4%,QoQ-4.3%）,经营利 润率同比提升4%至21.0%。24Q3即时配送交易笔数（餐饮外卖+闪购订单） 70.78亿单（YoY+14.5%）,日均订单7864万单。其中，闪购日均订单量超1000万单，用户数及交易频次均实现双位数的同比增长。闪购业务业务天花板高，理想情况闪购业务能达到电商大盘10%的渗透率水平，即至少在5万亿GMV市场规模；到店酒旅订单量增长强劲，同比增长超50%，年度交易用户及年度活跃商家数量均创历史新高；虽然到店酒旅短期受宏观逆风GTV增速放缓，但美团到店酒旅业务的长期增长性依然稳固。此外，公司升级“神会员”向高质量用户交叉销售酒店间夜，未来计划拓展至全国。 美团优选环比继续减亏：24Q3新业务收入242亿元（YoY+28.9%,QoQ+12.2%）,经营亏损同比收窄至10亿，其中美团优选亏算16亿，亏损继续环比收窄，其他所有新业务盈利6亿，运营亏损率同比收窄23pct至4.2%。今年10月，公 司外卖平台Keeta在沙特首都利雅得正式上线，公司持续推进海外的布局，预计海外业务拓展整体可控。此外，公司希望通过业务增长和平衡资本配置方面来提高股东回报。 提高目标价至220港元，买入评级：公司24Q3业绩表现大超预期，美团核心本地商业盈利能力持续提高，再次验证了美团外卖的高壁垒以及本地生活的长期增长潜力。虽然短期公司业务难免受到国内宏观经济疲软影响，但美团业 务依然稳健、竞争格局继续改善、公司治理水平不断提高，以及管理层重视股东回报的举措，让美团业务的增长潜力具备可持续性，未来美团外卖和本地生活有望持续释放经营利润。结合目前港股互联网企业普遍估值在10-15倍区间，考虑到美团外卖业务的绝对领先地位，以及到店酒旅业务具备的长期增长潜力和盈利能力，给予一定估值溢价，分别给予美团外卖和到店酒旅业务24 年扣税利润的30倍和20倍PE估值，得出220港元目标价，维持买入评级。 风险提示：本地生活竞争加剧、外卖盈利和新业务减亏不及预期等。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价167港元 目标价220港元 （+32%） 股票代码3690 已发行股本60.85亿股 市值10200亿港元52周高/低217/61港元 每股净资产29港元 主要股东(B)XingWang（9.5%） Blackrock（5.6%)Baillie（4.8%）Vanguard（3.8%） 盈利摘要股价表现 总营业收入（人民币百万元） 219,955 276,745 334,901 397,823 447,000 200.0 变动(%) 22.8% 25.8% 21.0% 18.8% 12.4% 150.0 经调整净利润变动(%)归母净利润 2,828 NA -6,685 23,253 722.4% 13,857 41,576 78.8% 36,335 54,789 31.8% 48,289 65,689 19.9% 58,189 100.0 50.0 截至12月31日止财政年度2022A20232024E2025E2026E 250.0 4 4 8 0 2 1 5 7 8 0 3 6 6 9 2 3 4 6 9 9 1 2 2 3 6 7 0 3 4 4 6 变动(%) NA NA 162.2% 32.9% 20.5% 023-12-0 023-12-1023-12-2024-01-1 024-01-2 024-02-0024-02-1024-02-2024-03-0 024-03-2 024-04-0024-04-1024-04-2 024-05-0 024-05-2024-06-0024-06-1024-06-2024-07-0 024-07-1 024-07-3024-08-1024-08-2024-09-0 024-09-1 024-09-2024-10-1024-10-2024-11-0024-11-1 024-11-2 经调整市盈率167.4港元（估） NA 69.7 26.6 20.0 16.6 2 222 2 2222 2 222 2 22222 2 2222 2 22222 2 来源:公司资料,第一上海预测 来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 基本每股盈利（人民币元）-1.12.25.87.79.3 0.0 公司业绩大超预期，新业务继续环比减亏 业绩摘要 24Q3收入达936亿元人民币（YoY+22.4%）,市场预期917亿元。经营利润137亿元， 经营利润率14.6%，经调整净利润128亿，高于彭博一致预期的117亿元，经调整净利润率13.7%，主要得益于核心本地商业盈利能力的持续提升，运营效率优化及新业务的大幅减亏。公司成本持续优化，努力改善成本效率，毛利率同比提升3.3%至38.6%，运营利润率提升10.2%至14.6%。公司24Q3经调整EBITDA及经调整溢利净额分别同比增长134.8%及124.0%至145亿元及128亿元。24Q3公司实现经营现金流入152亿元（前 三季度403亿），持有的现金及现金等价物和理财投资分别为425亿元和917亿元。股 东回报方面，公司于注销了于2024年6月及7月所购回B类股份的相同数目的股份，已发行的B类股份数目合共减少了139,601,700股，回购金额达142亿港元。 图表1：公司营业收入（百万元） 100,000 140.00% 93,577 90,000 80,000 120.9% 76,467 82,251 120.00% 70,000 62,61960,129 67,965 73,69763,276 100.00% 60,000 77.0% 48,83409,523 50,939 58,617 80.00% 50,000 40,000 44.1%42.2% 27,49248,158 43,759 37,016 37,918 35,401 34.7% 46,269 37.9% 30.6% 33.4% 60.00% 40.00% 30,000 24,722 25.0% 28.2% 26.7% 25.0% 20,000 10,000 0 15,073 11,274 16,754 8.9% -12.6% 28.8% 16.4% 21.4% 22.1% 22.6% 21.0%22.240%.00% 0.00% -20.00% 收入YoY%(右轴) 资料来源：公司资料、第一上海整理 核心本地商业业务 核心本地商业盈利能力24Q3核心本地商业收入694亿元（YoY+20.2%,QoQ+14.3%）,经营利润146亿 持续提升，本地生活业（YoY+44.4%,QoQ-4.3%）,经营利润率同比提升4%至21.0%。 务季度性GTV增速放缓 业务细分为： （1）餐饮外卖业务：24Q3即时配送交易笔数（餐饮外卖+闪购订单）70.78亿 （YoY+14.5%）,日均订单7864万单。其中，外卖日均订单6864万单，闪购日 均订单量超1000万单。公司继续对“拼好饭”持续提升运营效率，改善用户体验。通过拼好饭，商家可有效地扩大高性价比产品的销量、吸引新顾客和提升收入水平。神抢手项目帮助餐饮品牌推广高质量爆品，同时进一步拓展“品牌卫星店”，提供6-12个月佣金返利，并为500多个品牌提高免费的卫星店AI选址服务。 （2）到店酒旅业务：24Q3到店酒旅业务录得强劲增长，订单量同比增长超过50%。年度交易用户及年度活跃商家数量均创历史新高。未来美团将会继续深根县级城市等下层市场，目前县域经济仍然非常活跃，县城青年和小青年有非常多的消费需求，美团将在到店、酒店及旅游与县域经营集中实现更多的增长，同时也跟抖音在一线城市的竞争形成一定错位竞争。同时美团在一线市场的商家群体消费也在显著增长，预计24Q4在消费者数量、购买频次、消费品类等方 面都实现显著的增长。 （3）美团闪购：美团闪购日均订单量超1000万单，用户数及交易频次均实现双位数的同比增长。从长远看，我们认为即时零售将占到整个电商市场10%以上的份额，市场规模到5万亿GMV规模。半小时送达机制，使得即时零售行业更加高效，实现动态飞轮效应。当前30%的美团闪购产品是在线独家产品，未来还会有更多的产品上线，预计未来闪购将会提供配送服务到所有的城市、县城和小镇。到2027年，闪电仓GTV规模有望达到2000亿，总商家数量，特别是店面数量超过10万家。 我们认为美团外卖+闪购+本地生活的壁垒依然稳固，且三项业务之间具有极强的协同和飞轮效应，外卖+闪购形成半小时万物到家的生活圈。据QuestMobile今年7月份数据统计，美团MAU达4.64亿人，DAU为1.5亿，美团DAU仍然具有提升空间。美团即时交易单量日均7864万单，长期看达到日均9000万单，通过规模效应减少补贴每单赚2元，依然较容易做到。本地生活GTV虽然增速放缓，但也是因为宏观经济环境所影响，长期看本地生活保持30%以上的OPM，依然具备强大的盈利能力。 图表2：美团核心分部业务收入和营业利润（百万元） Millions 2021Q2 2021Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 BusinessBreakdownCoreLocalCommerceRevenue 33,695 37,169 43,473 42,885 51,200 57,691 55,131 54,626 60,682 69,373 YoY 17.4% 25.5% 39.2% 24.5% 26.8% 27.4% 18.5% 20.2% OperatingProfit 5,914 4,151 7,215 9,445 11,139 10,096 8,019 9,698 15,234 14,582 YoY 41.0% 100.7% 34.8% 8.3% 11.1% 2.7% 36.8% 44.4% OPM 17.6% 11.2% 16.6% 22.0% 21.8% 17.5% 14.5% 17.8% 25.1% 21.0% NewInitiativesRevenue 10,064 11,661 16,656 15,732 16,765 18,776 18,565 18,650 21,569 24,204 YoY 33.4% 30.1% 18.4% 15.3% 11.5% 18.5% 28.7% 28.9% OperatingProfit -8,785 -10,028 -6,365 -5,029 -5,193 -5,112 -4,833 -2,757 -1,314 -1,026 YoY -32.0% -40.5%