2025年利率债年度策略：顺势而为，踏节而行

年度策略 顺势而为，踏节而行——2025年利率债年度策略 证券研究报告|策略研究 2024年12月03日 2024年债牛更为强劲，期间扰动不改趋势。在经历了连续三年的牛市之作者 后，2024年债牛继续。10年国债利率从上年末2.6%以上下行至低点2.0% 附近。期间央行提示长端利率风险，9月政策转变，虽然带来了阶段性的调整，但并未改变利率下行趋势。那么2025年债牛是否会继续呢？ 2025年经济更为依赖内需，社融回升更为关键。2024年的增长对外需的依赖度较高，但随着美国加关税风险的临近，2025年外需或难以继续提供足够的增长动力，经济需要更为依赖内需。而货币管内需，社融是内需 稳定的领先指标，内需回升需要社融回升。如果明年社融增速从今年10月的7.8%左右回升至8.5%、9.0%和9.5%，对应的2025年社融增量规模分别为34.6万亿、36.7万亿和38.7万亿，分别较2024年多增3.6万亿、 5.7万亿和7.7万亿。 拉升社融推升内需，需要货币和财政配合。单独依赖财政或者货币，都无法将社融和内需拉倒较高水平。即使赤字率达到4.5%，明年特别国债增加2万亿，专项债增加4.6万亿，再加上置换隐债的2万亿地方债，合计 政府债券增量达到14.3万亿。考虑到其中2.8万亿为置换隐债，新增为 11.5万亿，较今年增加3.3万亿。即使这种情况，单独依赖财政也只能将社融推升至8.4%左右的增速，没法实现显著回升。明显的社融回升依然需要货币和财政配合，来推动政府债券和非政府债券共同回升。同时财政本身的付息压力也会大幅抬升，因而需要利率调降配合。因此，在明年财政发力的同时，我们预计货币同样会继续保持宽松，降息降准将继续推进。 而债市资金供需角度来看，明年可能继续面临资产荒，因而将进一步驱动利率下行。今年债市资产荒逻辑集中表现在资金来源快速增加，居民存款、保险、理财以及债基货基等低风险偏好金融资产快速增长，但资产供给不 足，非政府债券社融增速从去年末的8.5%下行至今年10月的6.2%。这背后一方面是实体融资需求走弱，另一方面是居民资产配置结构变化。较高的实际利率抑制实体融资，同时，在房地产销售大幅下降之后，居民资产配置结构中，房地产占年度增量储蓄的比例已经降至不足1/3，这意味 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 分析师张明明 执业证书编号：S0680523080006 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com分析师�素芳 执业证书编号：S0680524060002邮箱：wangsufang@gszq.com 分析师�春呓 执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 着超过2/3的居民储蓄进入到金融资产，而从经验数据看，居民金融资产 绝大部分是低风险偏好的，因此我们预计明年居民存款、保险、理财等低风险偏好金融资产将继续保持较高增速。而央行货币政策工具转变也将为债市提供增量资金，央行基础货币投放方式从之前的MLF和逆回购转向国债买卖和买断式回购，也会提供国债的增量需求。预计明年债券需求将继续增加，但除政府债券之外，其余债券供给可能进一步减少。因而债市资产荒的格局可能不会发生变化。 我们从几个角度进行利率下行空间估计，预计明年10年国债可能降至1.8%附近。我们尝试从几个角度进行估计：1）用经济增长、通胀和资金价格等指标进行拟合，结果显示，考虑运行曲线可能较中枢向下偏离1个 标准差的情况下，低点可能达到1.8%左右；2）资产荒的逻辑，用低风险偏好资金增速与非政府债券社融增速差拟合，低点可能在1.7%附近；3）广谱利率下行。存贷款利率如果延续过去几年下行趋势，对应10年国债可能下行至1.8%附近；4）利息支出占比方法。假定利息支出占经济比重延续过去几年下行趋势，对应全社会融资成本明年下行8bps，如果10年国债下行幅度相同，可能降至2.0%左右。 从节奏来看，年末市场抢跑和1季度可能出现趋势性行情，利率有望到预期低点。过去几年年底债市均有抢跑行情，背后是政策不确定性落地和资产荒下机构的欠配。我们预计今年也不例外。而且考虑到学习效应，抢跑 会提前。而明年1季度需要观察信贷开门红和政府债券供给节奏，如果信 贷开门红压力有限或者政府债券供给节奏缓慢，则可能再现今年1季度资 产荒的情况，利率下行趋势有望延续，并在1季度达到预期的地点。因而建议增配长端债券，久期占优。2季度之后行情具有较大不确定性，需要观察美国加征关税情况以及我们的应对措施，更多的进行相机决策。 风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，外部风险变化超预期，测算误差风险。 1、《海外市场：关注政策机会——2024年12月海外金股推荐》2024-12-01 2、《年度策略：等待拐点——2025年海外宏观展望》 2024-11-28 3、《投资策略：全A与非金融盈利延续分化——2024三季报分析（一）》2024-11-02 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、2024年债市回顾4 2、经济更依赖内需6 2.12025年外需存在不确定性6 2.2资金来源不足可能导致地产投资依然承压7 2.3基建投资回升与否关键在于地方融资能否扩张8 2.4制造业和消费是滞后变量，观察消费补贴对消费拉动的持续性9 2.5通胀或将持续保持低位10 3、内需回升核心在于社融回升，货币财政缺一不可13 3.1财政政策是重头戏13 3.2政策效果需要体现为社融的回升15 3.3财政发力离不开货币宽松17 3.4货币政策将以多种形式宽松18 3.5汇率的选择可能影响货币政策21 4、债市资产荒或并未完全改变22 4.12024年资产荒主因为资产供给少于资金供给22 4.2从资产负债表与社融看债市供需22 4.3央行购买国债将进一步增加国债需求，加剧市场资产荒。24 4.4若资产供给未能放量，资产荒或将加剧25 5、债牛不变，关注节奏28 5.1利率下行空间有多大28 5.2节奏如何把握30 图表目录 图表1：2024年10年国债行情回顾4 图表2：今年需求的主力更多来自于外需6 图表3：内需部分增长较为有限6 图表4：近年来我国出口价格优势凸显6 图表5：2024年后半年全球制造业PMI走弱6 图表6：2018年-2019年美国对华关税从3.1%加到21%7 图表7：不同情形下，美国加征关税对我国出口的影响测算（%）7 图表8：新房销售变化并不大8 图表9：二手房销量回升明显8 图表10：房地产行业依然面临较高资金缺口8 图表11：地产投资依然存在进一步下行压力8 图表12：基建投资增长分化显著加剧9 图表13：城投融资依然在收缩过程中9 图表14：制造业PMI各分项中回升最明显的是价格和产量9 图表15：库存周期进入补库阶段9 图表16：各分项对人均可支配收入累计名义同比的拉动10 图表17：社零可选消费分化10 图表18：消费不足将持续抑制核心CPI11 图表19：农村劳动力转移速度仍偏慢11 图表20：能繁母猪存栏和猪价11 图表21：CPI房租和房价走势11 图表22：固定资产投资分项增速12 图表23：CRB和原油价格12 图表24：环比均值法预测2025年CPI12 图表25：因子法预测未来半年PPI12 图表26：财政收入当月同比增速（%）13 图表27：财政收入累计增速（%）13 图表28：政府性基金收入增速（%）13 图表29：城投净融资月度数据13 图表30：宏观税负率近年来走低14 图表31：2022、2023年政府性基收入锐减14 图表32：近几年各类政府债券增量15 图表33：社融增速对内需有稳定的领先性15 图表34：社融增速对利率有明显的领先性15 图表35：社融中政府债券和非政府债券走势背离16 图表36：社融增速预测17 图表37：实际利率过高制约非政府债券社融18 图表38：1个百分点的实际利率大致影响3万亿的非政府债券的社融18 图表39：利息支出占一半公共预算支出比例持续攀升18 图表40：利息支出占政府性基金收支比例持续攀升（假定2025年开始政府性基金收支按照5%的增速）18 图表41：全球范围来看，我国实际利率仍偏高20 图表42：当前OMO、MLF和央行持有国债余额对比20 图表43：央行存量货币政策工具规模20 图表44：M2同比及货币乘数20 图表45：对比2018年，特朗普政府下的美元指数或偏强21 图表46：汇率贬值会成为2025年政策的待选项21 图表47：资产荒呈现更为严重态势22 图表48：信用供给增速显著下降22 图表49：居民杠杆率依然处于较高水平23 图表50：居民利息支出并未降至收入增量以下23 图表51：企业资本扩张一般在盈利改善之后23 图表52：地方政府同样需要经历资产负债表修复过程23 图表53：居民资产配置结构由房地产向存款转变24 图表54：居民部门信用创造减少，而存款创造增多24 图表55：不同M2增速下的基础货币投放需求25 图表56：置换需求带来的央行购债需求25 图表57：地方政府与城投有息债务年增量25 图表58：城投债净融资规模下降25 图表59：信用债供给测算（亿元）26 图表60：信用债净融资（亿元）26 图表61：债市总供给VS总需求测算理论供需缺口27 图表62：债市理论供需缺口27 图表63：基本面和资金面指标对长债利率的拟合情况29 图表64：不同情形下对2025年10年国债利率位置预判29 图表65：存贷款平均利率与10年国债29 图表66：存贷款平均利率与10年国债利率高度相关29 图表67：低风险偏好资产增速与社融增速30 图表68：低风险偏好资产增速与社融增速差VS债券利率30 图表69：利息支出与社融比例30 图表70：全社会平均融资成本与利息支出占GDP比例30 图表71：过去几年12月长债利率普遍下行31 图表72：过去几年12月存单利率普遍下行31 图表73：保险在年末往往有抢配32 图表74：广谱利率下行过程中，长债利率有望挑战新低32 1、2024年债市回顾 2024年债市依然是单边牛市，过程中存单一定波动，央行提示风险、政策转变股市上涨等因素对债市形成一定扰动，但并未改变趋势。全年债市走势可总体划分为四个阶段：第一阶段为年初至3月初，10年期国债利率快速下行并创2002年以来新低；第二阶段 为3月中至6月末，利率回调后震荡再下行，央行开始提示长端利率风险；第三阶段为 7月初至9月23日，央行实际调控引发债市两次阶段性调整，但并未改变利率趋势，随 后利率均下行，并创下年内新低；第四阶段为9月24日至今，政策组合拳”密集出台后债市大幅调整后震荡修复。 图表1：2024年10年国债行情回顾 %，10年国债利率 2.7 2.6 2.5 2.4 降准 信贷投放放缓 开始提示长端利率风险 5.17地产政策落地 央行回应必要时卖出国债 陆家嘴论坛再度提示风险 2024年Q2货执报告 11.8蓝佛安 详解化债… 2.3 降息 10.12财政部发布会 2.2 2.1 2 叫停手工补息 给出长端利率风险更为明确信号 央行宣布借券 对4家江苏农商 行启动自律调查 启动SFISF 9.24国新办发布会9.26政治局会议 1.9 2023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11 资料来源：Wind，中国人民银行，财政部，中国政府网，金融时报，国盛证券研究所 年初-3月初：2023年末政策着力防控转，年初信贷冲量压