2024年债券市场呈现单边牛市，10年期国债利率下行至2.0%附近。展望2025年，经济更依赖内需，社融回升是关键。外需存在不确定性，出口高增长难以维持，经济增长需更多依靠内需。社融增速需从2024年的7.7%回升至8.5%-9.5%，对应增量规模分别为34.6万亿-38.7万亿。
财政政策是重头戏，2025年财政发力必要性提升。近年来土地财政收入锐减，宏观税负走低，地方政府的可用财力收缩。2028年之前14.3万亿的化债任务中，地方自己需要筹措资金化债的部分仅有2.3万亿，化债压力显著减轻。预计2025年赤字率提升至3.5%-4.5%，新增专项债3.4万亿左右，合计政府债券增量达到14.3万亿。
政策效果需要体现为社融的回升。社融是实体部门从金融体系获得的总体资金规模的度量指标，无论是货币宽松效果产生的信贷、非标等的扩张，还是财政发力产生的政府债券的扩张，都会反映在社融之中。2024年社融增速收缩明显，非政府债券社融减少是主要原因。2025年社融增速明显回升需要比较大规模的社融增量。
财政发力离不开货币宽松。单靠财政政策发力，或难以推升社融，需要实际利率的下降来拉动社会融资中非政府债券的部分。2025年货币政策大概率仍为支持性货币政策，预计仍然有多次降息，2025年央行可能继续降准1-2次，央行或通过买入国债和买断式逆回购等方式购入国债来投放基础货币，规模在1万亿元左右。
债市资产荒或并未完全改变。2024年资产荒的形成主要是因为资产供给少于资金供给，体现为社融增速显著低于低风险偏好的资金供给增速。居民部门杠杆率较高，举债增量空间受限。企业与地方政府同样面临资产负债表修复压力。2025年，资金供给方面，居民储蓄预计继续增长，而地产销售增量有限，股票并非居民储蓄主体，因而低风险偏好的资金供给预计继续保持高增速；而资产供给方面，非政府债券社融可能继续低迷。
债牛不变，关注节奏。预计2025年10年期国债利率有望下行至1.8%附近的低位。年底至明年1季度，长债利率可能出现趋势性下行，而后需要观察政策相机决策。建议增配长端债券，久期占优。
