2025年宏观利率债年度策略：不预设，顺势而为

2025年宏观利率债年度策略 不预设，顺势而为 债券 2024年12月11日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 zhangjunrui748@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌 一般从业资格编号 S1060123070024 wangjiameng709@pingan.com.cn 平安观点： 2024年市场回顾：消费韧性支持美股上涨，宽货币与政策预期推动国内股债双牛。24年美国居民消费支撑经济表现，处于“软着陆”路径中。结构 上，住房通胀回落，服务类通胀有黏性，通胀回落较为平缓。边际上，失业率上行，时薪增速放缓，风险正在积累。美股和商品上涨，美债与美元震荡，风险资产好于避险资产，节奏上在降息交易与选举交易之间市场预期调整频繁。国内，24年内需回落、价格疲软，政策利率调降30BP，924政策转向前避险资产跑赢。924以后权益大幅冲高后震荡，全年走出股债双牛。债市曲线牛陡，同时超长债表现优异。银行在金融“挤水分”的指导下缩表，区别在于大行继续配债，小行卖出债券。基金与理财大量增配债券，理财关注信用，基金加久期。保险保费充裕，配债规模受制于供给，二级市场明显拉长久期。 国内篇：“稳增长”发力期，市场如何走出方向？1）目前财政规模接近15-16 年，准财政也有发力空间，25年基准情形是温和企稳。2）我们建议在M1企稳前维持做多思路，M1和信贷脉冲趋势企稳后，建议按照震荡市参与。3）节奏上，25年一季度M1和信贷脉冲下行，债市继续看多。二季度是数据印证期+政策密集期，需观察外围、政策对经济方向的重修。政策定力意味着二季度风险可控，政策加码意味着基本面修复能延续。 海外篇：特朗普2.0对美国货币政策及国内基本面的影响。1）特朗普三大 政策的宏观影响是滞胀，其中25年通胀上行幅度大于基本面下行幅度，节奏上成本冲击的政策在前，托底的政策在后，关税可能在二、三季度开始分批落地。2）期货市场显示美联储12月或明年1月一次降息后，25年3月、 6月、9月维持降息，四季度保持不变，最终带动政策利率接近中性名义利率3.75%附近，对应长端美债中枢下行。3）35%-60%的关税冲击对T+1期GDP的拖累为0.4%-1.0%，幅度低于18-19年的1.1%。如果全球制造业PMI能够回升2个百分点，那么大部分情境下出口仍能出现正增长。得益于美元宽松周期和全球景气度改善，我国政策空间大于18年，人民币贬值压力可控。需关注的风险为：美联储提前结束宽松周期或特朗普挑起全球贸易战。 投资策略：不预设、顺势而为。配置型资金，跟随供给节奏完成配置，参 与超调机会，并根据权益市场表现确定配债仓位的中枢。对于交易型机构，在注重负债端安全的基础上，结合赔率参与交易。假设25年赤字为4%，特别国债发行2万亿。货币政策跟随美联储降息2-3次，幅度30-40BP，10Y国债区间为1.8%-2.2%，中枢较24年下降25-30BP。 风险提示：1）货币政策转向；2）政策刺激经济；3）数据代表性受加权方式干扰。 债 券报告 债 券年度报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、2024回顾：基本面韧性支持美股上涨，宽货币与政策预期推动国内股债双牛5 1.1海外：美国居民消费保持韧性，仍处于软着陆通道中5 1.2国内：内需回落，价格疲软，资金中枢下移30BP7 1.3机构行为：银行缩表，基金理财增配，保险保费高增11 二、“稳增长”发力期，债市如何交易？怎样走出方向？14 2.1预计25年是财政大年，基准情形是基本面温和修复14 2.2M1与信贷脉冲是布局交易的关键线索16 2.325年金融数据及政策预期18 三、特朗普2.0对美国货币政策及国内基本面的影响19 3.1红色横扫，贸易、移民和减税政策即将出台19 3.2特朗普2.0的经济影响：通胀上行压力大于增长下行压力22 3.3美货币政策路径的变化：滞胀是确定的，幅度和节奏充满变数23 3.45000亿美元对美出口如何影响我国经济？25 四、债市策略：不预设，顺势而为27 五、风险提示28 图表目录 图表124年美国服务业景气度回升（%）5 图表224年美国GDP增速保持稳健（%）5 图表324年美国住房通胀回落是主要贡献项（%）5 图表4非住房核心服务通胀呈现粘性（%）5 图表524年美国失业率从低点持续上行（%）6 图表624年美国时薪增速放缓（%）6 图表7前三季度美元整体震荡，四季度则因特朗普交易突破前高（点）6 图表8美国股强债弱（点，%）7 图表9黄金跑赢工业品（%）7 图表10价格整体回落（%）7 图表11政策利率与资金中枢下移30BP(%)7 图表122024年全年股债双牛，权益跑赢债券（%）8 图表13收益率曲线牛陡，短端与超长端表现更强（%）8 图表1424年以来10Y国债收益率变动及影响债市的政策事件回顾（%）9 图表15资产荒背景下，全年信用利差压缩，市场博弈久期和信用下沉（BP）10 图表1624年高等级二级资本债走势（%）10 图表1724年低等级城投债走势（%）10 图表18大行整体缩表但购债未缩（亿元）11 图表1924年大行对国债大幅净买入（亿元）11 图表20大行在国债上买短卖长（亿元）11 图表21小行整体缩表，且收缩购债（亿元）12 图表22农商行24年增大了国债的买入力度（亿元）12 图表23农商行跟随国债收益率拉长久期12 图表24负债扩容，尤其是同业存单和信用债（亿元）13 图表25理财稳定偏好信用、存单和政金债（亿元）13 图表26广义资管户增配集中在2季度（亿元）13 图表27基金较往年更多参与超长债，久期抬升主要发生在上半年（亿元）13 图表28保险年内累计债券净买入/新增保费，24年配债占比不高（%）14 图表29险资配债较去年偏好利率债，尤其是国债(亿元)14 图表30二季度后二级买入国债久期高于往年(单位：年)14 图表31三轮财政发力中的前两轮均成功推动基本面恢复（%）15 图表32前三季度出口累计拉动GDP同比-0.7%（%）15 图表33根据11月人大会通稿，预计2025年财政政策有所发力16 图表34M1同比、信贷脉冲同步，较10Y国债利率有一定领先性（%）17 图表35票据融资同比是M1同比的领先指标（%）17 图表36票据同比领先M1情况（月）17 图表37FR007一年互换季节性表现（%）18 图表3810Y国债季节性表现（%）18 图表39M1对地产销售面积有一定领先性（%，万平方米）18 图表40地产销售面积持续改善以后，对应价格企稳（%）18 图表41主要金融数据&通胀数据预测（%）19 图表42通胀预计明年波动中企稳回升（%）19 图表4321-23年，移民涌入较大的行业平均时薪增速放缓（%）20 图表4421年以来，外国移民对美国劳动力贡献增大（%）20 图表45特朗普政府可能的加征关税的方式20 图表4617和18年美国301调查流程历经10个月，预计本轮关税落地速度将更快21 图表47特朗普竞选主张对赤字的影响（十亿美元）21 图表48特朗普税收政策面临财政可持续性压力（%）22 图表49从GDP/税收指标观察减税的机会成本（%）22 图表5025年不同政策对实际GDP和通胀的影响（%）22 图表5125年不同政策组合对实际GDP和通胀的影响（%）22 图表52特朗普明年政策节奏估计23 图表53特朗普第一个任期首年政策大事记23 图表5421年美联储对疫情扰动下的高通胀容忍度较高（%）23 图表5516年12月SEP预测中，美联储上调次年利率预测（%）23 图表56进口价格大概需要2-3个月传导至消费者价格（%）24 图表57今年下半年的低基数也增加了明年的通胀压力（%）24 图表58目前失业率对职位空缺正变得更加敏感（%）24 图表59利率期货市场预计至明年底美联储将降息70BP左右（次，%）25 图表60纽约联储预测实际中性利率0.7-1.2%，当前至中性利率仍有4-5次降息（%）25 图表61短期的关税影响测算（十亿美元，%）26 图表6218年，央行主要以降准提供流动性，同时通过中间价调控贬值节奏（%）26 图表63假设汇率贬值5%，需额外补充的政策规模（亿元）26 图表6418年Q4美国对华平均关税税率提升9%，2019年关税再度提升7%（%）27 图表65人民币汇率变动节奏跟随关税公告时间27 一、2024回顾：基本面韧性支持美股上涨，宽货币与政策预期推动国内股债双牛 1.1海外：美国居民消费保持韧性，仍处于软着陆通道中 24年居民消费支撑经济表现，美国处于“软着陆”路径中。结构上，高利率压制下住房消费仍旧低迷，住房通胀回落；但服务业景气度提升、服务类通胀有黏性，整体通胀回落较为平缓。虽然美国整体处于经济稳健、通胀回落的软着陆通道中，但风险因素也在积累，美国失业率从低点开始上行，时薪增速放缓，劳动力市场面临不确 定性拐点。如果劳动力市场进一步走弱，可能加重居民消费和经济增长的下行压力。资产方面，美股和商品上涨，美债与美元震荡，风险资产好于避险资产，节奏上在降息交易与选举交易之间市场预期调整频繁。 图表124年美国服务业景气度回升（%）图表224年美国GDP增速保持稳健（%） 美国:服务业PMI 经济意外指数，右轴 美国:制造业PMI 70 60 10012 508 6.4 政府消费支出和投资总额 商品和服务净出口 私人固定资产投资总额个人消费支出 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调潜在增速 7.4 5004 40-500 3.5 0.3 -1.0 2.7 3.4 4.4 2.82.43.2 3.02.8 1.6 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/09 2023/12 2024/03 2024/06 2024/09 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 30-100-4 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 图表324年美国住房通胀回落是主要贡献项（%）图表4非住房核心服务通胀呈现粘性（%） 3 1 9 7 5 3 1 -1 非住房核心服务 核心商品 住房 4.9 4.4 -1.0 非住房核心服务通胀 1美国:亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均:+6月 1美国:中小企业乐观指数:当前职位空缺:季调:+5月（右轴 8 6 4 2 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2024-07 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 2023-03 2023-11 2024-07 2025-03 -30 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 图表524年美国失业率从低点持续上行（%）