当前债市风险收益并存：踏节而行
踏节而行——当前债市风险收益并存 杨业伟 国盛证券首席固收分析师电话：134667510322023年4月 –经济虽在恢复，持续性有待继续观察 •全球经济放缓，外需对经济贡献下降。 •地产政策虽然发力，但向基本面传递的节奏和效果并不确定，即使销售改善，到投资 回升也会到今年下半年，对经济难有显著正贡献； •22年基建已经大幅发力，23年财政受债务约束，发力程度能否超过22年存疑。 –当前环境总体利好债市，降息预期落地存在不确定性 •高频数据兑现基本面恢复放缓的预期，4月初房地产销量数据有所回落，水泥发运率 等高频回升放缓。 •资金价格回落至政策利率左右，季初隔夜利率降至1.3%-1.5%低位，对整体债市形成保 护。 •债券供给下降，存单连续三周净偿还合计近5000亿，信用债净融资近几周处于零附近。 •降息预期再起，主要在城农商行，大行和股份行江西能否落地具有不确定性。 –资金重回合理充裕，但市场做多交易的拥挤也带来短期风险 •资金重回合理充裕，债券供给依然不足，而配置力量加强，债市总体处于走强环境中。 •但市场做多交易也较为拥挤，目前杠杆水平处于高位，同时债基久期快速拉升，做多 交易拥挤带来市场短期风险。 –信用债更具性价比，短端在城投方面下沉，中长端配置二永 •理财由赎回转为增持将提升信用债配置力量，但信用债融资依然处于低位，信用债供需发生变化，或将逐步进入欠配行情。 •理财的增配方向是信用债的投资方向，短端高资质的利差已经下降至较低水平。建议 向两个方向延拓，一个是在短端下沉资质，另一个是在中长端拉长久期。 政策节奏放缓，利率阶段性或震荡下行 流动性将恢复合理充裕，短端利率具有配置价值 理财转为增持，信用债具有更高配置价值 专题：国有资产大盘点——盘活国有资产补充财力角度 利率与PMI正相关。 传统情况下利率走势与经济状况正相关 %% PMI 10年国债收益率（右轴） 615.5 595 57 4.5 55 4 53 3.5 51 3 49 472.5 452 2006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-10 过去一段时间，相继决策政策下债市走势与基本面呈现相反状态，而且由于政 策传递效率提升，相继决策的周期缩短导致市场反映周期同样明显缩短。 过去一段时期政策相机决策导致部分时期利率与基本面走势负相关 %% 53 PMI 10年国债收益率（右轴） 52 信贷形势 座谈会后预期提升 政策发力 预期提升 政策发力 51 预期提升 政策发力 预期减弱 50 49 48 47 2021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 如果政策确定的给予相继运行模式，这将导致市场提前对政策应对作出反映。在经济快速回升时，市场将预期政策回撤，经济未来高度受限，因而利率将在此时不再上升，甚至小幅下降，而在经济下行速度加大时，市场将预期政策明显发力，因而利率将不再下降甚至再度上升。 相机决策下的利率走势示意图 经济目标水平 经济稳定回升，政策继续发力预期减弱，利率逐步回落 经济下行压力加大，政策发力预期增强，利率开始回升 实际经济水平 利率水平 地产投资和基建投资在1-2月均出现明显反弹。1-2月地产投资同比-5.7%（去年 同期3.7%），基建投资1-2月12.2%（去年同期8.6%）。 地产投资1-2月快速恢复基建投资同样超趋势增长 房地产固定资产投资，2019M1=100130 基建固定资产投资，2019M1=100130 120120 110110 100 100 9090 80 70 60 2015/012016/062017/112019/042020/092022/02 80 70 60 2015/012016/062017/112019/042020/092022/02 2023年经济增长目标确定在5%左右，这与此前市场预期基本一致。考虑到去年经济增速只有3%，今年5%的目标意味着两年复合为4%，显示决策层并无太高的经济增长诉求。 政策无意过高的经济增长目标 从高频数据来看，春节之后地产持续恢复。新房销售较去年增幅有限，但二手 房增长明显。 二手房销售增长是由于积压需求还是其他原因需要进一步观察。 新房销售继续恢复14城二手房成交面积 30个大中城市商品房销售，万平方米,7DMA 2023 2022 2021 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-01 14城二手房成交面积，万平方米，7DMA 2023 2022 20212019 35 30 25 20 15 10 5 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 从钢产量和水泥发运率等指标来看，建筑类指标同样在持续走强。 重点企业日均钢产量水泥发运率 重点企业日均粗钢产量，万吨/天 2023 2022 2021 2020 250 240 230 220 210 200 190 180 170 160 2021-012021-032021-052021-072021-092021-11 水泥发运率，%100 2023 2022 2021 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-062023-04-062023-07-062023-10-06 居民收入增量已经低于年利息支出。 居民部门也缺乏资产负债表扩张能力。 居民部门杠杆率水平居民收入增量已经低于利息支出 %160 140 120 100 80 60 40 20 0 亿元 居民杠杆率（债务/GDP) 负债率（债务/可支配收入） 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 年可支配收入增量年利息支出 2013-122015-042016-082017-122019-042020-082021-12 2014-122016-022017-042018-062019-082020-102021-12 在地方债放量空间有限情况下，专项建设基金、贷款等其他资金需要明显增加，才能保持基建增速相对较高水平 在地方债扩张空间受限情况下，其他资金需要足够规模的增加，才能保障基建投 资达到相对较高水平，其中专项建设基金以及贷款需要成为资金主要来源。 基建投资资金来源拆分预测 （单位：万亿元） 基建投资 贷款 预算内资金 地方政府债 城投债融资额 土地出让支出 信托资金 委托资金 PPP 专项建设基金 其它 基建投资同比增速（%） 2008 3.85 0.14 0.00 0.05 2009 5.47 0.17 0.00 0.28 0.47 42.18 2010 6.48 0.22 0.00 0.25 0.75 18.49 2011 6.69 1.07 0.83 0.00 0.32 1.04 0.02 0.13 0.00 0.00 3.39 3.30 2012 7.72 0.90 1.05 0.00 0.87 0.89 0.63 0.63 0.00 0.00 2.76 15.27 2013 9.36 1.10 1.27 0.00 0.84 1.30 0.95 1.32 0.00 0.00 2.64 21.32 2014 11.22 1.79 1.63 0.00 1.50 1.30 0.17 0.23 0.00 0.00 4.52 19.82 2015 13.13 1.90 1.91 0.00 0.98 1.06 -0.14 -0.94 0.00 0.80 7.12 17.02 2016 15.20 2.11 2.17 0.24 1.48 1.21 0.10 0.67 0.45 1.00 4.20 15.80 2017 17.31 2.34 2.41 0.48 0.54 1.63 0.44 0.15 0.92 0.20 5.84 13.86 2018 17.62 2.16 2.51 0.81 0.45 2.08 -0.41 -0.94 1.49 0.00 9.47 1.80 2019 18.20 2.26 2.58 1.29 1.31 2.27 0.06 0.03 1.99 0.00 6.42 3.29 2020 18.83 2.12 3.34 2.25 1.50 2.29 -0.35 -0.16 2.30 0.00 5.54 3.43 2021 18.87 2.63 3.14 1.66 1.90 2.35 -0.78 -0.07 2.56 0.00 5.48 0.21 2022F 21.04 3.55 3.14 3.09 1.12 1.76 -0.23 0.20 2.60 0.60 5.20 11.52 2023F 22.65 4.00 3.46 2.28 1.00 1.76 0.00 0.40 2.65 1.50 5.60 7.67 终端需求走弱，特别是出口增速下行，决定制造业投资需求下降。 企业盈利下滑，决定制造业投资能力下降。 制造业需求取决于终端需求利润增速回落将带动制造业投资下行 同比，% 同比，%同比，% 工业企业利润总额 制造业投资（右轴） 终端需求（基建+地产+出口）制造业投资3030 20 预25 测20 1520 101015 10 50 5 0-100 -5 -10 2018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04 -20 -30 2014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-01 -5 -10 -15 美联储大幅加急导致金融市场不稳定性上升，硅谷银行和签名银行等风险事件频发。 但美国通胀并未得到有效控制。 本次联储加息的速度和幅度显著高于以往但美国通胀并未得到有效控制 加息幅度，%5 本次15M12-18M12% 04M6-06M699M6-00M5 94M2-95M21 核心CPI环比 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 首次加息后时间，月 023568911121415171820212324262729303233353638 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01 美联储上周提供的紧急贷款增加至约3000亿美元，超过了08年金融危机时期。 其中的大部分借款来自美联储所谓的贴现窗口。 高通胀与金融风险上升两难之下，预计联储会继续通过应急性措施保持金融稳 定，但依然会用较高的利率会抑制通胀。 联储增加对商业银行贷款3000亿美元目前美国通胀水平依然明显高于利率 万亿美元亿美元% 9.5 9 8.5 8 7.5 350010 对存款机构贷款（右轴） 美联储总资产 3181.5 CPI同比 美国10年期国债名义利率 30008 2500 6 2000 4 1500 2 1000 5000 7 2021-01-06 2021-08-06 2022-03-06 2022-10-06 0-2 2016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-06 我国出口下滑压力来自两方面，一方面是份额可能的下降，另一方面是全球需求的放
