摘要
2025年全球贸易摩擦预期加剧，经济增长动力不强，油价运行重心预计下移，给燃料油带来成本压制。OPEC+将逐步恢复产量，中东及俄罗斯预期增产将提升高硫原料供给，但伊朗、委内瑞拉局势的不稳定性给高硫供给带来不确定性。双碳目标下，传统石化燃料发展受限，低硫燃料油供给增量有限。全球经济低速增长下，航运市场表现预计相对稳定，但若美国再度发起贸易战，全球航运市场及船用燃料油需求将遭受打击。航运业低碳进程将令清洁能源对传统石化燃料的替代逐步增强，ECA区域扩大及安装脱硫塔船只数量增加，低硫燃料油市场份额将被高硫燃料油挤占。终端石油需求疲软，高硫燃料油炼化需求难有乐观预期，碳减排政策下，高硫燃料油发电需求未来也难有增量。2025年高硫燃料油供给有望增加，低硫燃料油供给增量有限，高硫燃料油将继续挤占低硫燃料油市场份额，基准情形下，高硫燃料油供需结构将好于低硫燃料油供需结构，若特朗普上台后美国发起贸易战，燃料油供需结构面临重塑，市场将趋向过剩。基准情形下，2025年燃料油价格中枢预计也将下移，Fu全年波动区间预计在2600-3500元/吨，Lu全年波动区间预计在3500-4400元/吨。地缘政治因素或阶段性提升高硫燃料油估值水平，而在极端贸易战情形下，燃料油估值将大幅走跌。未来做空高低硫燃料油价差（Lu-Fu）仍是主旋律。
燃料油行情走势回顾
- 2018.7-2020.3：金融危机及疫情导致油品需求受打压，燃料油价格走低。
- 2020.3-2022.6：疫情后各国宽松货币政策及产油国减产推动油价反弹，俄乌战争进一步推升油价。
- 2022.6-至今：全球经济转弱，船用燃料替代增强，主要国家炼厂进料需求偏弱，油价重心下移拖累燃料油走势。
- 2024年：燃料油整体先涨后跌，1-4月受原油上涨带动持续上行，7月后受OPEC+增产预期及俄罗斯炼厂恢复生产影响持续走跌，9月中旬受地缘局势影响反弹。
- 2024年高低硫燃料油价差：上半年受高硫供给受限及低硫产能释放影响，价差最低跌至590元/吨；下半年逐步修复，最高涨至1279元/吨。
- 2024年燃料油期货成交与持仓数据：高硫燃料油期货成交量、成交额及持仓量均同比下降，市场成交活跃度下降；低硫燃料油期货同样出现下滑。
上游原油走势分析
- 原油价格走势与燃料油价格走势强相关，长期相关性能达到0.9左右。
- 2025年全球经济增长动能预计仍然偏弱，特朗普上任后可能加剧全球贸易摩擦。
- 2025年全球原油供给预计将有所回升，主要增量来自OPEC+产油国产量的恢复以及美国页岩油产出的增长。
- 特朗普上台后可能加大对OPEC+产量政策的干预，给OPEC+政策走向带来不确定性。
- 西方国家对俄罗斯的制裁趋于常态化，俄罗斯原油出口量整体保持相对稳定。
- 特朗普上台可能令美国对伊朗及委内瑞拉的制裁加码，尤其是伊朗供给回升将再度面临阻碍。
- 2025年全球经济增速预期下滑，石油消费将受到进一步打压，终端需求疲弱的表现也将对炼厂端形成负反馈。
- 基准情形下，预计2025年全球原油供需结构将弱化，油价运行重心将继续下降。
燃料油供给分析
- 燃料油生产原料主要来自中东、俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等地，这些地区原油供应情况关乎燃料油供给。
- 2024年中东地区OPEC产油国及俄罗斯联合减产，原油供给整体维持低水平，限制了炼厂原料供给及炼油开工。
- 2024年上半年俄罗斯炼厂频繁遭遇无人机袭击，导致炼油产能一度下降达到20%左右，制约了俄罗斯高硫供给。
- 2024年伊朗、委内瑞拉两国长期受到西方国家的制裁，其重油供给持续受限。
- 2025年OPEC+大概率将逐步增产，中东、俄罗斯等地的重油原料供给有望增加，但特朗普上台后，美国预计将加大对伊朗、委内瑞拉的制裁，可能令两国重油原料供给再度受限。
- 2025年中东及俄罗斯等主要产油国将逐步恢复原油供给，高硫原料供给有望增加，给高硫燃料油产出提供支持。
- ECA区域扩大，安装脱硫塔船只增加或促进高硫燃料油产出，但清洁能源对传统石化能源的替代在逐步增强，短周期高硫燃料油有一定的增长空间，但长周期供需均将受限。
- 欧洲、中东以及中国等地的低硫燃料油的产出预计难有明显增量。
燃料油需求分析
- 燃料油船用需求在燃料油总需求中的占比达到60%-70%，其中低硫燃料油有90%用于船燃市场，高硫燃料油有60%用于船燃市场。
- 2024年全球经济低速增长，贸易环境相对较为平稳，主要运费指数表现相对稳定，支撑了船用燃料油需求。
- 全球运营集装箱船总数及运力同比增长，反映了航运市场活跃度的提升以及对航运需求的增加。
- 红海局势紧张导致部分船只避开红海区域绕行非洲好望角，间接提升了船用燃料油需求。
- 2024年1-10月新加坡船用燃料油销量累计同比增长了7.5%，其中低硫船用燃料油销量同比有所下降，高硫船用燃料油销量同比有所增长。
- 2024年安装脱硫塔的船只数量增加，一定程度上推升了高硫燃料油的需求。
- 航运业低碳转型持续推进，生物船燃、LNG、LPG、氨、氢等清洁燃料对传统石化燃料的替代逐步增强。
- 2023年船用替代燃料占全球燃料总消耗量的6.48%，2024年这一比例将进一步提升。
- 未来几年LNG的船用燃料油替代需求仍将增强，甲醇和氨动力船舶将迎来快速发展。
- 未来传统石化燃料油的市场占比将降至15%，甲醇燃料油占比将升至42%，氨燃料油占比将达到33%，LNG占比将小于10%，生物船燃占比在6%左右。
- 航运业减碳趋势将限制传统石化燃料油需求，未来传统的船用燃料油需求增长将受限。
- 2025年全球经济预期疲弱，全球航运市场景气度仍将受制约，全球运力持续增长一定程度上将支持船用燃料油需求。
- ECA区域扩大，一些原本使用低硫燃油的船舶可能需要改用其他类型的燃油或安装脱硫塔来满足排放要求，这将推升高硫船用燃料油的需求占比。
高硫炼化需求
- 高硫燃料油炼油需求占高硫燃料油总需求的15%左右。
- 2024年中、美等主要炼油需求国炼厂加工需求表现疲软，进而抑制对高硫燃料油的进料需求。
- 2024年1-10月，美国高硫燃料油进口量累计同比下降14%，中国高硫炼油需求主要集中在山东地炼，2024年1-10月，山东高硫燃料油进口量累计同比下降19%。
- 基于对2025年全球经济维持低迷以及中、美经济增速将下滑的判断，整体认为2025年炼油需求难有乐观预期。
- 终端石油需求疲弱以及利润受限将持续制约炼厂高硫进料需求，同时2025年OPEC+减产联盟将逐步恢复产量，原油供给预期回升将增加炼厂原料供应。
- 中国税收政策变化一定程度上可能抑制地炼对高硫的进料需求，但稀释沥青供给持续受限将令高硫燃料油进料需求存在刚性替代。
燃料油发电需求
- 燃料油可以直接用于发电，在燃料油需求中的占比在15%左右。
- 燃料油发电需求主要集中在中东、南亚、欧洲以及日韩地区，中东及南亚地区在夏季主要使用高硫燃料油发电，欧洲、日韩地区在冬季主要使用低硫燃料油发电用于取暖。
- 中东及南亚地区夏季因高温天气，电力需求旺盛，但基于环境保护考虑，且天然气价格处于相对低位，许多中东国家已经逐步开始将天然气作为燃料油发电的替代能源。
- 日韩两国在冬季燃料油发电替代方面也取得了显著进展，通过采取天然气发电、核能发电以及可再生能源发电等多种方式，两国也在逐步降低了对燃料油的依赖。
- 根据美国气象局的预测，2024年冬季发生拉尼娜的概率达到70%左右，这意味着出现冷冬的可能性较大，进而可能促进冬季高硫燃料油的发电需求。
- 从长周期来看，在各国环保政策约束下，清洁能源发电将逐步替代传统化石能源发电，燃料油发电需求占比将被进一步压缩。
燃料油库存分析
- 2024年全球主要船加油市场燃料油库存偏低，尤其是新加坡及富查伊拉燃料油库存整体处在历史同期低位，欧洲燃料油库存水平相对偏高。
- 2024年主要船加油市场燃料油库存呈现年初相对偏高、5月份以后逐步去库的态势，这与夏季需求环比改善有直接关系，而东西方燃料油市场库存差异一定程度上也促进了东区市场套利船货的流入。
技术与季节性分析
- 自2020年以来，高低硫燃料油期货均走出收敛三角形形态，并向下形成突破，过去2年，国内高硫期货大部分时间维持在2500-4000区间波动，低硫燃料油期货大部分时间维持在3500-5000区间波动，整体并无明显趋势性，但运行重心较2022年年中有所下降，高低硫燃料油交易量也有一定萎缩。
- 目前来看，技术指标均偏弱，高低硫燃料油均处在下行大周期中。
- 燃料油消费有一定的季节性特征，高硫燃料油发电需求在夏季较为旺盛，而低硫燃料油在冬季有一定的取暖需求，但这两部分需求占比相对较小，因此对价格影响相对有限。
- 每年四季度欧美因购物季增加了航运需求，进而提升船用燃料油需求。
- 燃料油价格季节性特点并不明显，一季度上涨概率相对较大，高硫燃料油在9月份上涨概率较大，而低硫燃料油在10月份下跌概率较大。
- 成本端的影响相对更大，自身供需面影响次之，近几年，国际宏观、地缘政治局势动荡，原油作为大宗商品的龙头品种波动剧烈，这在一定程度上也间接加大了燃料油的波动性，并进一步弱化燃料油的季节性特点。
后市展望
- 基准情形下，2025年燃料油价格中枢预计也将下移，Fu全年波动区间预计在2600-3500元/吨，Lu全年波动区间预计在3500-4400元/吨。
- 地缘政治因素或阶段性提升高硫燃料油估值水平，而在极端贸易战情形下，燃料油估值将大幅走跌。
- 未来做空高低硫燃料油价差（Lu-Fu）仍是主旋律。
