RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年12月03日 【资产配置快评】 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2024年第52期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-11-26 《资产配置快评2024年第51期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-11-18 《资产配置快评2024年第50期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-11-10 《资产配置快评2024年第49期：美联储货币宽松立场面临考验——11月美联储议息会议点评2024年第7期》 2024-11-08 《资产配置快评2024年第48期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-11-04 投资摘要： Themindisnotavesseltobefilled,butafiretobekindled. —LuciusMestriusPlutarchus"Plutarch" 1.特朗普交易退潮和法国国债抛售拉低长期美债利率 2.三季度美国存量居民房贷有效利率仍然低于4% 3.影子短期利率显示美欧央行货币政策加速转向宽松 4.法国与德国10年期国债利差升至12年以来最高水平 5.信用违约掉期尚未有效定价法国国债违约风险 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 最近3周，10年期美债利率从4.5%回落至4.2%，其中代表货币政策前景的2年期美债利率下行12个基点，期限溢价下行13个基点，前者反映特朗普当选以后的乐观情绪消 退，后者反应法国国债市场动荡引发的避险需求激增，但是上述二者不会改变2025年美 国经济面临的二次通胀风险，因而10年期美债利率仍有再度冲高的空间。 图表1特朗普交易退潮和法国国债抛售拉低长期美债利率 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至今年三季度，美国未偿付抵押贷款有效利率为4%，比二季度上升6个基点。由于9 月份美联储降息50个基点，因而二者之差从133个基点缩小至77个基点。本轮美联储加息并未有效向存量房贷利率传导，2022年一季度至2024年二季度，未偿付抵押贷款利率累计上行67个基点，远远小于525个基点的美联储加息幅度。 图表2三季度美国存量居民房贷有效利率仍然低于4% 资料来源：Bloomberg,华创证券 影子短期利率（SSR）通常用来衡量央行超常规货币宽松力度，截至今年9月份，美联储 的影子短期利率（SSR）降至4.1%，触及2022年8月份以来最低水平；欧洲央行的影子短期利率降至2.8%，触及2022年11月以来最低水平，日本的同一指标升至0.1%。美欧货币政策都已经大幅转向宽松，相应的日本央行继续紧缩的空间也可能受限。 图表3影子短期利率显示美欧央行货币政策加速转向宽松 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至11月29日，法国与德国的10年期国债利差升至81个基点，意大利和德国的10年 期国债利差降至119个基点。尽管后者的绝对水平高于前者，但是今年6月份以来，二者的趋势完全相反，这凸显出欧元区政府债务问题的底层逻辑尚在——高债务杠杆搭配低增长，一旦遭遇政治僵局技艺引发政府债务可持续性的担忧以及由此引发的国债抛售。 图表4法国与德国10年期国债利差升至12年以来最高水平 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至11月29日，法国与德国的10年期国债利差升至81个基点，触及2012年9月份以 来最高水平，显示投资者对于法国政府2025年预算僵局的担忧情绪处于较高水平，但是 5年期法国政府信用违约掉期价格升至38个基点，比2012年9月份要低超过70个基点，这意味着一旦预算僵局久拖不决，对冲法国国债违约的成本或将飙升。 图表5信用违约掉期尚未有效定价法国国债违约风险 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至11月29日， 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.9%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相 对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平明显抬升。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至11月29日，中国10年期国债远期套利回报为45个基点，比2016 年12月的水平高75个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 美元兑一篮子货币互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至11月29日，美元兑一篮子货币互换基差为-10.5个基点，Libor-OIS利差为40.4个基点，显示美股反弹与美股波动率下行，促使离岸美元融资环境宽松。 图表8离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至11月29日，铜金价格比降至3.4，离岸人民币汇率升至7.3；二者背离收窄，近期人民币和伦铜走势发出一致的信号。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至11月29日，国内股票与债券的总回报之比为24.1，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 张婷 华北机构销售副总监 zhangting3@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 阎星宇 销售经理 yanxingyu@hcyjs.com 张效源 销售经理 zhangxiaoyuan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com �春丽 高级销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com �越 高级销售经理 wangyue5@hcyjs.com 温雅迪 销售经理 wenyadi@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 郭静怡 高级销售经理 guojingyi@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 吴菲阳 高级销售经理 wufeiyang@hcyjs.com 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 高级销售经理 likaiyue@hcyjs.com 张豫蜀 销售经理 15301633144 zhangyushu@hcyjs.com 张玉恒 销售经理 zhangyuheng@hcyjs.com 易星 销售经理 yixing@hcyjs.com 张晨奂 销售经理 zhangchenhuan@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 副总监 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 赵毅 销售经理 zhaoyi@hcyjs.com 胡玉青 销售经理 huyuqing@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数