电池行业剖析：行业底部反转正当时，关注技术变革机会

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业剖析 电池行业剖析 2024年12月2日 行业底部反转正当时，关注技术变革机会 估值回归合理区间+低空经济催化，板块投资情绪回升。当前万得锂电池 行业与大盘一年趋势图 指数TTM市盈率为34倍，较2024年9月低点反弹近40%，接近三年历史行业表现恒生指数 平均，行业估值逐步回到合理区间。从公募基金持仓角度看，2024年3季度公募基金对锂电板块的持股占比和配置比例均有提升，投资情绪正逐步走出低谷。2024年以来低空经济政策和固态电池技术催化频发，带动板块情绪。仅在11月，宁德等各电池企业提出了新的阶段性成果，甚至连华为也开始入局。发展低空经济是战略要求，我们认为政策支持将是持续性的。 LFP技术优势+供应链优势，中国电池企业剑指全球。我们预计2024-26年全球电池需求CAGR14%，需求依然不弱。相较日韩企业押注三元，中国还布局了磷酸铁锂（LFP）技术路径，具备显著成本优势，预计中短期这种优势仍将维持。长期来看，在固态电池规模化量产之后，同样也需要考虑成本因素。中国在液态电池产业链上布局完善，而固态电池产业链大体上还是在现有电池产业链基础上进行升级，我们预计中国同样也会具备价格优势，维持全球领先。美国IRA法案和针对中国产品加征关税对储能电池影响大于动力电池，预计会有更多企业在海外建厂，美国对新能源政策以及中国进口产品关税税率变化将会是近期较大的不确定性。 关注技术迭代的机会，包括增混电池、固态电池等。短期内快充/超充和混动/增程是重点布局方向。2024年以来，混动/增程式新能源车销量占比42%（对比2021年18%）。近期宁德时代发布骁遥电池，实现了超过400公里的纯电续航，我们认为未来插混/增程电池将往更高电量发展，纯电续航将逐步提升至500公里。中长期来看，固态电池是行业革命性的技术。当前固态电池技术和产业链还有提升空间，业界普遍认为全固态电池将于2030年商业化量产。产业链上，锂电池技术向固态电池转变过程将带动材料体系升级，关注固态电解质、正负极、多孔铜箔和铝塑膜等。 马太效应明显，首选行业龙头。技术是核心，但中短期来看盈利能力是关键。电池行业马太效应明显，宁德在规模效应和技术优势下，预计短期内盈利能力的领先优势很难被打破；长期来看，考虑到宁德在研发上的投入大幅领先其它企业，我们认为有望长期保持领先优势。综合考虑估值、规 模、海外业务进展等因素之后，在我们的首次覆盖企业中，我们的推荐顺序为：宁德时代（买入/目标价310.10元人民币）>亿纬锂能（买入/目标价56.51元人民币）>国轩高科（买入/目标价29.07元人民币）>中创新航 （买入/目标价15.59港元）>瑞浦兰钧（中性/目标价14.25港元）。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25EFY24E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 宁德时代 300750CH 买入 310.10 254.70 13.127 15.143 19.4 16.8 4.74 3.99 NA 亿纬锂能 300014CH 买入 56.51 47.98 2.356 2.779 20.4 17.3 NA NA NA 国轩高科 002074CH 买入 29.07 23.14 0.353 0.610 65.6 37.9 1.72 1.74 NA 中创新航 3931HK 买入 15.59 12.28 0.287 0.578 39.9 19.8 NA NA NA 瑞浦兰钧 666HK 中性 14.25 15.20 -0.616 -0.552 NA NA NA NA NA 欣旺达 300207CH 未评级 NA 22.80 0.900 1.200 25.8 19.3 1.75 1.63 0.9 孚能科技 688567CH 未评级 NA 11.90 -0.280 0.300 NA 40.4 1.45 1.39 0.0 平均 34.2 25.3 2.42 2.19 0.4 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 11/233/247/2411/24 资料来源:FactSet 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资逻辑4 现在是买入时点？4 为什么看好中国电池行业？8 选股逻辑——马太效应显著，短期关注盈利能力变化趋势11 下游需求多样，储能成为重要新增量16 动力电池市场：预计全球电动车市场2024年同比增长27%16 储能正在成为新的增量，预计2024-26年全球储能装机量CAGR28%19 储能发展方向：大电芯成为趋势22 出海成为产能出口，重点关注海外政策变化24 海外较高的定价和利润24 中国企业海外攻城略地，日韩份额下滑24 IRA政策+加征关税后的影响26 电池价格见底？29 2023初至今电池价格跌幅超50%29 预计价格下行空间有限，但对价格上行不必乐观29 中国电池行业格局演变？34 下游整车厂自建电池厂未必成为趋势34 头部效应显著，但尾部竞争尚未充分，集中度仍有提升空间35 短期关注增程/快充，长期关注固态电池37 海外：日本、韩国、美国是主要参与者39 中国：初创型电池厂积极寻求弯道超车机会40 公司分析45 宁德时代(300750CH):技术和成本优势显著，估值上升通道正在打开；首予买入46 亿纬锂能(300014CH):大圆柱电池进度居前，消费电池周期上行；首予买入76 国轩高科(002074CH):牵手大众布局全球，盈利能力有望改善；首予买入100 中创新航(3931HK):客户集中度风险犹存，但产品具备竞争力；首予买入122 瑞浦兰钧(666HK):动储双轮驱动，但盈利能力存不确定性；首予中性141 投资逻辑 现在是买入时点？ 行业估值回到合理区间，投资情绪正走出低谷 2016年中国发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，引入动力电池新国标，提高动力电池的安全性、循环寿命、充放电性能等指标要求，设置动力电池能量密度门槛，进一步提高动力电池企业准入门槛。政策推动下，以三元电池为主的宁德时代进入快速发展期。2018年特斯拉落户上海临港，带动中国新能源汽车产业链发展。2020年开始，随着特斯拉Model3正式交付，全年新能源汽车产销创造历史新高，中国新能源车渗透率提升加速，动力电池供不应求，价格达到1元/Wh以上，以宁德时代为代表的电池企业均在2021-22年创下股价历史新高，锂电企业进入扩产阶段。 2023年开始，行业供给端出现过剩愈发明显，锂电企业利润下滑，并在2023 年迎来估值重塑。参照万得锂电池指数，当前指数TTM市盈率为34倍，较9月低点反弹近40%，已经接近近三年历史平均，行业估值逐步回复到合理区间。从公募基金持仓角度看，2024年3季度公募基金对于锂电板块的持股占比和配置比例均有提升，分别达到14.6%/6.6%，达到近三年高位，投资情绪正逐步走出低谷。从需求端来看，下游消费电子需求回升、储能需求强劲，电动车 虽然受海外需求、政策等影响，短期增速有所放缓但长期仍有很大提升空间。随着尾部落后产能出清，供需格局逐步改善，叠加低空经济和固态电池催化，锂电行业景气度有望继续回升。 2016-01-08 2017-01-26 2017-08-25 2018-03-30 2018-11-02 2019-06-06 2020-01-03 2020-08-07 2021-03-05 2021-09-30 2022-10-28 2023-06-02 2024-01-05 2024-08-09 图表1:从万得锂电池指数看中国电池行业发展 产业成熟期（2016-19年） 行业爆发期（2020-22年） 竞争加剧期（2023年至今） 2016年中国设置动力电池能量密度门槛，以三元电池为主的宁德时代进入快速发展期。2018年，特斯拉落户上海临港带动中国新能源汽车产业链发展。 2020年开始，中国新能源车渗透率提升加速。锂电价格在供需关系紧张时达到1元/Wh以上。以宁德时代为代表的电池企业均在2021-22年创下股价历史新高。 锂电行业加速扩产，行业供给端出现过剩。锂电企业在2023年迎来估值重塑，并开始寻找新的出货量增长方向，储能成为重点发力方向。2024年，低空经济、高压快充、固态电池等技术方向成为重点关注热点。 资料来源:万得，交银国际 图表2:WIND电池指数PETTM，当前估值和近三年历史平均接近 PE-TTM5年平均值(68x)3年平均值(32x) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2019-11-29 2020-01-17 2020-03-13 2020-04-30 2020-06-19 2020-08-07 2020-09-25 2020-11-13 2020-12-31 2021-02-19 2021-04-09 2021-05-28 2021-07-16 2021-09-03 2021-10-22 2021-12-10 2022-01-28 2022-03-25 2022-05-13 2022-07-01 2022-08-19 2022-10-14 2022-12-02 2023-01-20 2023-03-17 2023-05-05 2023-06-21 2023-08-11 2023-09-28 2023-11-24 2024-01-12 2024-03-08 2024-04-26 2024-06-14 2024-08-02 2024-09-20 2024-11-08 0 资料来源:万得，交银国际*数据截至2024年11月26日 图表3:锂电行业公募基金持仓变化，配置比例和持股市值占比均达到2021年以来高位 公募基金配置比例公募基金持股市值占流通市值比 14.6% 6.6% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24 资料来源:同花顺，交银国际 预计电池价格已至底部，行业整合提速 电池价格是判断行业供需关系和景气度的重要指标。我们认为短期内电池价格下行空间有限，收入端有望恢复增长。2024年以来，上游多家海外锂矿和中国企业宣布停产检修或减产，根据SMM数据，11月以来磷酸铁锂正极材料价格呈现稳中有升的态势，行业景气度正在恢复，电池价格有望企稳。下游整车厂价格战缓和，对电池价格敏感度有所降低。此外，根据我们的测算，当前LFP电芯成本价约为0.35元/Wh，当前动力LFP电芯价格也是在0.35元/Wh左右，和成本价接近。其中，多数三四线企业由于价格较低，且规模效应和良品率较头部更低，按照当前的价格，我们判断这些企业处于亏损，预计难以长期接受亏损而继续以低于成本价出货。 图表4:LFP电芯价格和成本价接近，均约为0.35元/Wh 资料来源:鑫椤锂电，交银国际 固态电池、低空经济催化频发，带动板块情绪 随着电池技术的不断创新，固态电池以其高能量密度、长