高善文-云开雾散曙光现-现场

云开雾散曙光现 高善文 2024年12月 内容提要 •转型取得积极进展,但周期性压力超过了成长的烦恼 •疫情以来消费疲弱,居民对收入增长缺乏信心 •就业数据的疑点 •总量数据的乖离 分类标准 申万一级行业 股票个数（截至2024.7） 支持 电力设备电子机械设备国防军工汽车计算机通信 2341 中性 商贸零售社会服务（不包括教育）基础化工钢铁有色金属建筑材料家用电器纺织服饰轻工制造农林牧渔食品饮料医药生物公用事业交通运输煤炭石油石化环保美容护理 2638 限制 房地产非银金融传媒教育（二级行业）中概股（房地产保险媒体软件与服务） A股342，中概股131（没有国企） 营业总收入占比，% 营业总收入占比-支持 限制 中性（右轴） 70 29.0 65 24.0 60 19.055 50 14.0 45 2024.9 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 9.040 数据来源：使用固定样本计算，Wind，国投证券 总市值占比，% 总市值占比-支持 中性 限制 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 2024.9 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 0.0 数据来源：使用固定样本计算，Wind，国投证券 数据来源：使用固定样本计算，Wind，国投证券 6 2024.11.22 2023 2022 2021 2020 2019 限制/中性 2018 2017 股价：支持/中性 2016 2015 2014 2013 2012 2011 股价，2018=1 2010 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 2009 中性行业-营业总收入增速，% 政策中性 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2024.9 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 (5.0) 数据来源：使用固定样本计算，Wind，国投证券 中性行业-员工总数增速，% 政策中性 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2.0 数据来源：使用固定样本计算，Wind，国投证券 内容提要 •转型取得积极进展,但周期性压力超过了成长的烦恼 •疫情以来消费疲弱,居民对收入增长缺乏信心 •就业数据的疑点 •总量数据的乖离 疫情前-年轻人占比与消费不相关 四川 安徽 湖南 湖北 河南 江西福建云南 重庆 河北浙江 西藏 上江海苏 陕西山西 山东 甘肃广西 广东 辽宁 黑龙江 青海 内蒙古 贵州 海南宁夏 新疆 吉林 北京 y=0.02x+7.20 R²=0.00 p-value=0.92 天津 12 10 2018-2019 8 年6 社零 同4 比平 均2 % ︐ 0 (2) 808284868890929496 65岁以下人口占比，% 数据来源：Wind，国投证券 疫情后-年轻人占比越高的省份消费越差 辽宁四川江苏 山东湖湖南北 重庆 吉林安徽 河浙南江河北 江西福建 黑龙江 甘肃 陕内西山蒙 西古 云南 广东 北京 广西 宁夏 西藏 上海 新疆 天津 y=-0.47x+43.19 R²=0.22 p-value=0.01 青海 海南 8 2024 6 4 1-5 年 2 月社 零0 累 计(2) 同比 (4) % ︐ (6) (8) 808284868890929496 65岁以下人口占比，% 数据来源：23个省份公布了2024年1-5月社零进度数据，其余省份使用距离最近的进度数据，距离最远为1-3月进度数据，Wind，国投证券 疫情前-消费与房价几乎不相关 45 40 剔35 人 除30 等 口25 素 因20 影15 响 的10 社 零5 同 比0 (5) (10) y=0.16x+6.29 R²=0.00 p-value=0.54 -10-8-6-4-20246 二手住宅价格同比 数据来源：纵轴数据为社零对常住人口增速、城镇化率、病床数对数回归后的残差，详见《关于中国消费者行为变化的事件研究》，Wind，国 疫情后-房价下跌严重的地区消费更差 10 剔5 除人 口0 等因 影 素(5) 响的 社(10) 零同 比(15) y=0.28x-3.41 R²=0.14 p-value=0.00 (20) -20-15-10-50510152025 二手住宅价格同比 数据来源：纵轴数据为社零对常住人口增速、城镇化率、病床数对数回归后的残差，详见《关于中国消费者行为变化的事件研究》，Wind，国 数据来源：Wind，国投证券 14 2024/07 2024/01 2023/07 2023/01 2022/07 2022/01 2021/07 2021/01 中国:消费者信心指数 2020/07 2020/01 2019/07 2019/01 2018/07 2018/01 2017/07 2017/01 消费者信心指数 2016/07 2016/01 2015/07 130 120 110 100 90 80 70 2015/01 15 内容提要 •转型取得积极进展,但周期性压力超过了成长的烦恼 •疫情以来消费疲弱,居民对收入增长缺乏信心 •就业数据的疑点 •总量数据的乖离 数据来源：Wind，国投证券 16 2024/09 2024/05 2024/01 2023/09 2023/05 2023/01 中国:31个大城市:城镇调查失业率 2022/09 2022/05 2022/01 2021/09 2021/05 全国和31个大城市调查失业率，% 2021/01 中国:城镇调查失业率 2020/09 2020/05 2020/01 2019/09 2019/05 2019/01 2018/09 2018/05 8 8 7 7 6 6 5 5 4 2018/01 数据来源：Wind，国投证券 17 2023/12 2022/12 2021/12 非私营单位制造业平均工资增速和服务业平均工资增速，% 2020/12 2019/12 2018/12 2017/12 服务业平均工资增速 2016/12 2015/12 2014/12 2013/12 制造业平均工资增速 2012/12 2011/12 2010/12 2009/12 2008/12 2007/12 2006/12 2005/12 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2004/12 数据来源：Wind，国投证券 2023年使用两年复合增速 18 2023/12 2022/12 2021/12 2020/12 2019/12 趋势值 2018/12 城镇就业人员增速 2017/12 2016/12 2015/12 城镇就业人员增速，% 2014/12 2013/12 2012/12 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 2011/12 数据来源：Wind，国投证券 2021-2023年城镇就业人员数距离趋势值的缺口分别为472、2236、2001万人，三年累计缺口为4709万人。 19 城镇就业人员数，万人 中国:城镇就业人员数 趋势值 50,000 48,000 46,000 44,000 42,000 40,000 38,000 36,000 2023/12 2022/12 2021/12 2020/12 2019/12 2018/12 2017/12 2016/12 2015/12 2014/12 2013/12 2012/12 2011/12 34,000 数据来源：Wind，国投证券 20 2024/09 2024/03 2023/09 2023/03 2022/09 2022/03 2021/09 2021/03 2020/09 2020/03 第三产业增加值占比（4Q，TTM) 2019/09 2019/03 2018/09 2018/03 2017/09 2017/03 2016/09 2016/03 2015/09 2015/03 2014/09 第三产业增加值占比 2014/03 2013/09 2013/03 2012/09 2012/03 2011/09 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2011/03 数据来源：Wind，国投证券 2021-2023年乡村就业人员数超越趋势值的程度分别为474、1383、2316万人，三年累计幅度为4174万人 城镇和乡村就业人员数，万人 中国:乡村就业人员数 中国:城镇就业人员数 乡村就业趋势线 城镇就业趋势线 55000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 2023/12 2022/12 2021/12 2020/12 2019/12 2018/12 2017/12 2016/12 2015/12 2014/12 2013/12 2012/12 2011/12 2010/12 20000 全国层面-存量就业质量衡量指标，% 失业保险参保人数占城镇就业人员比例失业参保占比趋势预测 公积金实缴人数占城镇就业人员比例（右轴） 工伤保险参保人数占城镇就业人员比例工伤参保占比趋势预测 公积金实缴占比趋势预测（右轴） 40 63.039 38 58.037 36 53.035 34 48.033 32 2023/12 2022/12 2021/12 2020/12 2019/12 2018/12 2017/12 43.031 数据来源：2019-2022年，失业、工伤、公积金参与人数比例平均每年分别提升2.1%、2.4%、1.4%，2023年与上述趋势相比分别少增2.1%、 1.6%、1.2%，分别对应2023年少覆盖1013万人、749万人、572万人，人社部，国投证券 内容提要 •转型取得积极进展,但周期性压力超过了成长的烦恼 •疫情以来消费疲弱,居民对收入增长缺乏信心 •就业数据的疑点 •总量数据的乖离 产出缺口与核心CPI，% 核心CPI 2013-2019 2023 2024 y=0.47x+1.69 R²=0.86 1.0 1.4 产出缺口 2.3 2.1 1.9 1.71.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 数据来源：Wind，国投证券 2023和2024年潜在增速估计为5.2%、5%，产出缺口估计为0.2%和0%。估计24年核心CPI为0.4% 2020-2022年疫情对线下接触行业产生显著抑制，导致核心通胀与增长的关系有异常，2023年后这一效应应当消失。 24 -0.6-0.4-0.200.20.40.60.81 城镇就业人员增速和GDP实际同比，% 2022年(-1.8,3) 实际GDP增速16 14 12 10 8 6 2023年(0.3,4.1) 4 2 0 y=3.0x-2.0 (p=0) -3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0 数据来源：Wind，国投证券 数据使用2000-2023年年度数据，2021年和2023年使用两年复合增速 25 城镇就业人员增速 社会消费品零售同比和名义GDP同比，% GDP名义年度同比社会消费品零售年度同比 11 10 98.9 9.7 8 7 65.9 5 43.8 3 数据来源：Wind，国投证券 2024年使用估计值 2015-2019 2020-2024 26 固定资产投资同比和名义GDP同比，% 名义GDP同比 固定资产投资同比 8.9 7.3 5.9 3.9 10 9 8 7 6 5 4 3 2015-2019 2020-2024 数据来源：Wind，国投证券 2024年使