策略周报：政策强预期或推动港股大盘间歇性反弹

更新报告 政策强预期或推动港股大盘间歇性反弹 每周策略建议 港股：港股大盘内有支撑外有舒压，临近12月重要会议窗口，国内政策刺激预期重燃；美元指数和10年期美债高位回落，局部抒缓港股流动性压力。国内经济基本面呈现温和修复，11月制造业PMI连续两个月扩张，供需皆有改善，但价格指数续跌，预期PPI仍继续回落。市场处于强预期、弱现实的博弈阶段，政策强预期有望推动港股反弹。在交易政策预期的初期，消费互联网、内险、家电、博彩、文旅、生物医药、消费电子板块或有较佳弹性。不过，我们仍强调在统筹高质量发展和高水平安全的政策主线下，中央财政会更倚重新质生产力、“两重”建设等投资方向，内部建设相关度较高的新基建、旧改、高端制造板块有望展现更好的韧性。 美股：美国经济基本面偏强，居民收入增长稳健支撑消费增长，核心服务通胀黏性偏强，美联储强调支持渐进式降息。标普500指数四季度及2025年全年的盈利按年增长预测分别达12.1及15%，盈利增速稳健提供强劲向上动能。美债利率高位回落，小盘股的资金面压力有所缓解。美国进入年末的消费旺季，在基本面、资金面及情绪面的配合下，美股有望再实现年末升市。策略上采取逢低买进，继续看好等权标普500指数，看多银行、金融服务、资产管理、医疗保健、公用事业（电力）、广告、娱乐、工业、军工、家电、工程及农业机械。部分受反垄断法影响的科技或金融服务巨头有估值修复动能。 美债：10月PCE数据显示美国通胀仍然顽固，美联储11月会议纪要强调支持渐进式降息，10年期美债收益率一度回落至4.21%。12月再降息预期下美债利率短期有望保持回落趋势，但经济的韧性及预期通胀反复或带来震荡，10年期美债收益率大幅下行空间也不大，若有反弹则带来逢高配置机会。 来源：万得、中泰国际研究部 美元指数：美元上周创下8月以来最大的单周跌幅，一方面减税高关税等强通胀政策带来强美元，另一方面控制贸易逆差以及新财长主张降低赤字带来弱美元，而日元转强也造成美元指数乘势超买调整。美国经济数据保持强势，料美元指数短期回落幅度仍有限，市场将重点关注本周非农数据和美联储官员讲话。 离岸人民币：特朗普预告对华加征关税加速人民币被动贬值。央行“稳汇率”操作和年底季节性结汇下，人民币有望维持较温和的贬值速度，但是在美联储降息节奏或放慢、中美利差仍较大的情况下，离岸人民币大概率保持偏弱水平，短期仍在7.25-7.30左右震荡。 中国11月制造业PMI延续扩张，非制造业PMI回落 11月制造业PMI为50.3%，连续两个月扩张，供需两端景气度皆有改善。11月非制造业PMI为50.0%，较上月下行0.2个百分点，建筑业显著承压，服务业温和扩张。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 10月美国核心PCE超预期反弹，美联储强调渐进式降息 美国10月核心PCE同比升至今年4月以来最高，环比增长连续两个月回到0.3%。美联储11月Fed纪要显示若经济数据与预期整体一致，逐步降息可能是适当选择。 助理分析师 上周市场走势回顾（11月25日-11月29日） 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 港股：上周恒生指数全周上升1.0%，收报19,423点。恒生科指全周上升2.5%，收报4,353点。大市日均成交金额按周增加4.8%至1,372多亿港元。 中资美元债回报指数：上涨0.6%，其中投资级上涨0.7%，高收益级微跌0.3%。 汇率：美元指数降至105.8左右震荡，离岸人民币在7.25左右震荡风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 11月制造业PMI延续扩张，非制造业PMI回落 11月制造业PMI为50.3%，连续两个月扩张，较上月扩张0.2个百分点，供需两端景气度皆有所改善。不过，出厂价格指数继续下跌，预示11月PPI仍续降。从业人员指数下降，显示企业缺乏扩张招聘的意愿。11月制造业中小企业PMI改善明显，中型企业PMI时隔六个月重回荣枯线，大型企业PMI则略有下滑但仍在扩张区间。 11月非制造业PMI商务活动指数为50.0%，较上月下行0.2个百分点，新订单指数按月下跌至45.9%，属于今年较低水平。建筑业景气度受压明显，建筑业PMI较上月回落0.7个百分点并跌入收缩区间49.7%，新订单指数与上月持平但仍在萎缩区间，价格指数下滑较为明显。服务业整体保持温和扩张，服务业PMI与10月持平与50.1%，新订单指数下跌，景气度继续收缩，服务业销售价格降幅压力则较上月缓和。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 10月工业企业收入增幅放缓，利润降幅收窄 9月底一揽子刺激经济措施出台后，10月工业企业经营状况小幅改善，但总体压力仍大。产成品库存增速回落，表明在终端需求疲弱的背景下，工业企业缺乏主动补库存的动力。1-10月规上工业企业收入同比增速下降至1.9%，是今年来最低水平，企业收入增速持续放缓，10月PPI降幅扩大是主因；1-10月工业利润同比降幅扩大至4.3%。10月单月表现则较9月小幅改善，10月规上工业企业收入同比下降0.2%，降幅较上月收窄0.7个百分点。10月规上工业企业利润同比下降10%，降幅较9月收窄17.1个百分点。以绝对值看10月工业企业利润较9月反弹，但需观察持续性。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 10月美国核心PCE超预期反弹 美国10月PCE及核心PCE同比上升2.3%及2.8%，较9月反弹，其中核心PCE同比升至今年4月以来最高，10月核心PCE环比增长连续两个月回到0.3%。美联储最重视的超级核心PCE同比增长回升至3.5%，环比增速亦加快至0.4%。对比1995年至1996年美联储降息，美国经济实现软着陆，当期超级核心PCE同比增速在2.5-3.0%左右，而当前超级核心PCE的同比增速企稳在3.0%以上，表明当前的通胀黏性更强，也反映美国居民消费稳健，这也是美联储对后续降息节奏开始谨慎的原因。 美国居民收入增速稳健，继续支撑消费增长 10月美国个人可支配分入同比增速加快至5.1%，个人消费支出同比增速5.4%，是五个月以来最快。扣除价格因素下，两者的实际同比增速分别为2.7%及3.0%，保持在回升态势。10月的耐用品消费支出实际同比增长达到4.6%，是今年来最快，可能与年末消费旺季有关。但耐用品实际同比增速持续回升，也有助零售商补库。 11月美联储货币政策会议纪要强调渐进式降息 美联储11月货币政策会议纪要显示，若经济数据与预期整体一致，逐步降息可能是适当选择。许多与会者指出，中性利率水平的不确定性使央行对货币政策限制程度的评估变得复杂，因此“逐步减少政策限制是适当的”，官员支持对未来潜在降息决定采取谨慎态度。一些与会者认为，经济活动和劳动力市场的下行风险已经减弱，货币政策需要平衡政策放松过快的风险，不然会阻碍通胀的进一步发展；同时也要关注放松过慢的风险，否则会过度削弱经济活动和就业形势。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘上周反弹 在国内政策刺激预期重燃以及美国10年期国债收益率高位回落的背景下，港股大盘上周实现反弹。恒生指数全周上升1.0%，收报19,423点。恒生科指全周上升2.5%，收报4,353点。大市日均成交金额按周增加4.8%至1,372多亿港元。截至11月29日，港股主板的20天平均沽空比例上升至14.6%。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数中，高BETA及顺周期的医疗保健、可选消费及必选消费行业及分类指数全周分别升4.2%、2.5%及2.0%，防御性的电讯分类指数也上升2.2%，但是能源、科技、原材料及公用事业则逆市下跌。 流动性追踪：南向资金净流入持续放缓 港股通上周净流入227亿港元，净流入连续三周放缓。上周南向资金日均净流入49亿港元，较前一周57亿港元进一步下滑。板块层面，南向资金净流入零售、内银、医药板块居多。个股层面，南向资金净流入阿里巴巴-W（9988 HK）、中国平安（2318 HK）、中国移动（941 HK）较多，但净流出美团-W（3690HK）、港交所（388HK）较多。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股当前估值偏低、风险溢价偏高 恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为8.8倍及9.7倍，处于18.2%及16.6%的七年分位数的位置，当前港股估值仍处于历史偏低水平。美债利率和美元指数高位有所回落，但特朗普预告上任后对华加征10%关税等强硬贸易政策持续发酵，市场对中国资产的风险溢价仍在偏高位置，恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为7.1%及6.1%，处于41.5%及40.3%的七年分位数的位置。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：回报指数整体有所反弹 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.6%，其中投资级上涨0.7%，高收益级微跌0.3%。截至11月29日，美国十年期国债利率回落至4.169%左右震荡，中国十年期国债利率略跌至2.033%左右，中美利差维持在-2.136%左右，较上周小幅收窄，带动中资美元债回报指数整体略有反弹。投资级整体相对稳定，国际油价回落，中资美元债石油及化工相关债券有所上涨。高收益市场情绪回暖，新城控股、万达等多家房企公布债务重组计划最新进展，相关中资地产债小幅回升。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 汇市：美元指数降至105.8左右震荡，离岸人民币在7.25左右震荡 美元指数上周创下8月以来最大单周跌幅-1.6%，或“特朗普交易”出现分歧的影响，一方面减税高关税等强通胀政策带来强美元，另一方面控制贸易逆差以及新财长主张降低赤字带来弱美元。美国经济数据保持强势，料美元指数短期回落幅度仍有限，市场将重点关注本周非农数据和美联储官员讲话。离岸人民币保持在7.25左右震荡，特朗普预告对华加征关税加速人民币被动贬值。央行“稳汇率”操作和年底季节性结汇下，人民币有望维持较温和的贬值速度，但是在美联储降息节奏或放慢、中美利差仍较大的情况下，离岸人民币大概率保持偏弱水平，短期仍在7.25-7.30左右震荡。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。左轴利差单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接