12月信用，抢配高票息

评级及分析师信息 联系电话： 11月 ， 信用票息行情已然抢跑。信用债表现强势，信用利差普遍收窄，市场抢跑高票息品种，城投债AA-1Y、AA(2)5Y和AA+10Y信用利差收窄幅度超过20bp。从存量债表现看，收益率2.8%-3%区间11月收益率平均下行幅度最大，为29bp，收益率3%-3.5%、2.5%-2.6%和2.6%-2.8%下行幅度也较大，在26-28bp。伴随较高票息品种收益率下行，信用债收益率2.4%-2.8%区间债券余额占比下降较多，从10月末的37%降至11月末的16%。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：S1120524090001联系电话： 对于12月，利率走势具有明显季节性下行特征，交易盘的增持诉求较强，将对信用债行情形成支撑。与此同时，同业活期存款利率下调有助于降低非银资金利率中枢，存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”则加剧了债市收益荒，可能加速信用票息行情演绎。因此，机构在12月或继续抢配较高票息信用债品种。 站在当前时点，一方面从绝对票息和信用利差角度看各品种性价比，其中信用债中长久期品种和低评级性价比相对较高。11月29日较9月26日，城投债AA(2)及以上1Y和3Y、AA-1Y信用利差低了1-5bp，AA(2)及以上5Y信用利差仍高6-9bp，AA+和AAA 10Y信用利差高9-10bp。相比8月5日，城投债AA-1Y信用利差高24bp，AA(2) 3Y和5Y信用利差分别高30bp、49bp，AA+和AAA 5Y和10Y信用利差高21-33bp。 另一方面，当前期限利差相对陡峭，信用债存在做平曲线的骑乘机会。其中，城投债3-5年曲线相对陡峭，可选主体较多，上饶城投、常德城投、津城建、衡阳城投、湖北联发集团等城投主体3-5年区间较为陡峭，且3-5年平均收益率仍高于2.4%。产业债重点关注隐含评级AA+及以上主体3年以上品种的骑乘机会。其中，金隅集团、招商局公路网络科技、烟台国丰投资、陕煤化、新兴际华、首钢集 团、广州环保集团等主体3-5年区间较为陡峭。广新控股、兖矿能源集团、山东能源集团、四川能源集团、无锡产发、北京国资7-10年区间 较为陡峭。 银行资本债方面，中长久期、中低等级品种可能迎来一波补涨。与今年的利差低位水平（8月5日）相比，1-2Y AA及以上银行资本债的利差压缩空间不大，在7-17bp之间，不过中长久期、中低等级品种在8月以来的信“调整-修复”行情中并没有修复到位，距离历史低位仍有一段距离（多在20bp以上），尤其是AA-银行永续债，票息优势比较显著。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用 风险超预期。 正文目录 1.12月，抢配较高票息中长久期信用债...........................................................32.城投债：3-5年、低评级品种成交火热..........................................................83.产业债：认购热度不及城投债，中低评级表现占优...............................................124.银行资本债：AA品种表现强势................................................................165.风险提示.................................................................................20 图表目录 图1：2024年11月下旬，基金净买入信用债规模明显增多（亿元）.........................................................................................4图2：二级资本债月度发行净融资.........................................................................................................................................................16图3：银行永续债月度发行净融资.........................................................................................................................................................16图4：3Y AAA-银行二级资本债收益率走势（%）..............................................................................................................................19 表1：2024年11月，信用债收益率2.4%-2.8%区间债券余额占比下降较多...........................................................................3表2：2024年11月29日相比9月26日、8月5日，各品种收益率和信用利差变动..........................................................5表3：2024年8-11月月度换手率均超过5%、3-5年公募债收益率斜率较大的部分城投主体..............................................6表4：2024年8-11月月度换手率均超过5%、5-7年和7-10年公募债收益率斜率较大的部分城投主体..........................6表5：2024年8-11月月度换手率均超过5%、3年以上公募债收益率斜率较大的部分产业主体.........................................7表6：11月，3-5年和5年以上城投债发行占比小幅回升...............................................................................................................8表7：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）............................................................................................................................9表8：城投债分期限分隐含评级成交情况...........................................................................................................................................11表9：各省公募城投债收益率变动........................................................................................................................................................12表10：11月，非银金融、综合和交通运输净融资规模较大（亿元）.......................................................................................13表11：各行业公募产业债收益率变动（bp）....................................................................................................................................15表12：2024年1-11月银行资本债净融资同比下降1208亿元....................................................................................................16表13：2024年11月，银行资本债收益率及利差变动....................................................................................................................17表14：11月银行资本债成交情绪好转.................................................................................................................................................18表15：11月城农商行成交小幅下沉.....................................................................................................................................................18表16：银行资本债仍未修复到上轮调整前（2024年9月25日）水平...................................................................................20 1.12月，抢配较高票息中长久期信用债 11月，“暗线”利多战胜“明线”利空，10年国债走出13bp强势下行行情。在地方债供给冲击背景下，偏弱的信贷数据、月末宽松的资金面、一级市场较强的承接力成为利率下行的三大支撑。同时，11月理财规模平稳增长，累计增3371亿元至30.11万亿元，仅次于2023年同期增幅（2020、2021、2023年11月理财规模变动分别为-700、1644、3872亿元）。信用债表现强势，信用利差普遍收窄，市场抢跑高票息品种，城投债AA-1Y、AA(2)5Y和AA+10Y信用利差收窄幅度超过20bp。 从存量债表现看，收益率2.8%-3%区间11月收益率平均下行幅度最大，为29bp，收益率3%-3.5%、2.5%-2.6%和2.6%-2.8%下行幅度也较大，在26-28bp。伴随较高票息品种收益率下行，信用债收益率2.4%-2.8%区间债券余额占比下降较多，从10月末的37%降至11月末的16%。 资料来源：WIND，华西证券研究所 从机构行为看，11月上中旬，货基、其他产品类和理财是信用债买入主力；11月下旬以来，基金加大信用债配置力度，最后1周净买入信用债290亿元，环比增长33%。而且，机构对信用债呈现拉久期的趋势，3-5年信用债成交放量，11月最后1周净买入量总和为174亿元，环比大幅增长72%。 资料来源：WIND，华西证券研究所 对于12月，利率走势具有明显季节性下行特征，背后动因在于为第二年储备开门红资产，交易盘的增持诉求较强，将对信用债行情形成支撑。与此同时，同业活期存款利率下调有助于降