12月信用，抢配高票息

证券研究报告|固收研究报告 2024年12月03日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话：分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：S1120524090001联系电话： 12月信用，抢配高票息 ►12月信用，抢配较高票息中长久期信用债 11月，信用票息行情已然抢跑。信用债表现强势，信用利差普遍收窄，市场抢跑高票息品种，城投债AA-1Y、AA(2)5Y和AA+10Y信用利差收窄幅度超过20bp。从存量债表现看，收益率2.8%-3%区间11月收益率平均下行幅度最大，为29bp，收益率3%-3.5%、2.5%-2.6%和2.6%-2.8%下行幅度也较大，在26-28bp。伴随较高票息品种收益率下行，信用债收益率2.4%-2.8%区间债券余额占比下降较多，从10月末的37%降至11月末的16%。 对于12月，利率走势具有明显季节性下行特征，交易盘的增持诉求较强，将对信用债行情形成支撑。与此同时，同业活期存款利率下调有助于降低非银资金利率中枢，存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”则加剧了债市收益荒，可能加速信用票息行情演绎。因此，机构在12月或继续抢配较高票息信用债品种。 站在当前时点，一方面从绝对票息和信用利差角度看各品种性价比，其中信用债中长久期品种和低评级性价比相对较高。11月29日较9月26日，城投债AA(2)及以上1Y和3Y、AA-1Y信用利差低了1-5bp，AA(2)及以上5Y信用利差仍高6-9bp，AA+和AAA10Y信用利差高9-10bp。相比8月5日，城投债AA-1Y信用利差高24bp，AA(2)3Y和 5Y信用利差分别高30bp、49bp，AA+和AAA5Y和10Y信用利差高 21-33bp。 另一方面，当前期限利差相对陡峭，信用债存在做平曲线的骑乘机会。其中，城投债3-5年曲线相对陡峭，可选主体较多，上饶城投、常 德城投、津城建、衡阳城投、湖北联发集团等城投主体3-5年区间较为陡峭，且3-5年平均收益率仍高于2.4%。产业债重点关注隐含评级AA+及以上主体3年以上品种的骑乘机会。其中，金隅集团、招商局公路网络科技、烟台国丰投资、陕煤化、新兴际华、首钢集团、广州环保集团等主体3-5年区间较为陡峭。广新控股、兖矿能源集团、山东能源集团、四川能源集团、无锡产发、北京国资7-10年区间较为陡峭。 银行资本债方面，中长久期、中低等级品种可能迎来一波补涨。与今年的利差低位水平（8月5日）相比，1-2YAA及以上银行资本债的利差压缩空间不大，在7-17bp之间，不过中长久期、中低等级品种在8月以来的信“调整-修复”行情中并没有修复到位，距离历史低位仍有一段距离（多在20bp以上），尤其是AA-银行永续债，票息优势比较显著。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.12月，抢配较高票息中长久期信用债3 2.城投债：3-5年、低评级品种成交火热8 3.产业债：认购热度不及城投债，中低评级表现占优12 4.银行资本债：AA品种表现强势16 5.风险提示20 图表目录 图1：2024年11月下旬，基金净买入信用债规模明显增多（亿元）4 图2：二级资本债月度发行净融资16 图3：银行永续债月度发行净融资16 图4：3YAAA-银行二级资本债收益率走势（%）19 表1：2024年11月，信用债收益率2.4%-2.8%区间债券余额占比下降较多3 表2：2024年11月29日相比9月26日、8月5日，各品种收益率和信用利差变动5 表3：2024年8-11月月度换手率均超过5%、3-5年公募债收益率斜率较大的部分城投主体6 表4：2024年8-11月月度换手率均超过5%、5-7年和7-10年公募债收益率斜率较大的部分城投主体6 表5：2024年8-11月月度换手率均超过5%、3年以上公募债收益率斜率较大的部分产业主体7 表6：11月，3-5年和5年以上城投债发行占比小幅回升8 表7：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）9 表8：城投债分期限分隐含评级成交情况11 表9：各省公募城投债收益率变动12 表10：11月，非银金融、综合和交通运输净融资规模较大（亿元）13 表11：各行业公募产业债收益率变动（bp）15 表12：2024年1-11月银行资本债净融资同比下降1208亿元16 表13：2024年11月，银行资本债收益率及利差变动17 表14：11月银行资本债成交情绪好转18 表15：11月城农商行成交小幅下沉18 表16：银行资本债仍未修复到上轮调整前（2024年9月25日）水平20 1.12月，抢配较高票息中长久期信用债 11月，“暗线”利多战胜“明线”利空，10年国债走出13bp强势下行行情。在地方债供给冲击背景下，偏弱的信贷数据、月末宽松的资金面、一级市场较强的承接力成为利率下行的三大支撑。同时，11月理财规模平稳增长，累计增3371亿元至 30.11万亿元，仅次于2023年同期增幅（2020、2021、2023年11月理财规模变动分别为-700、1644、3872亿元）。信用债表现强势，信用利差普遍收窄，市场抢跑高票息品种，城投债AA-1Y、AA(2)5Y和AA+10Y信用利差收窄幅度超过20bp。 从存量债表现看，收益率2.8%-3%区间11月收益率平均下行幅度最大，为29bp，收益率3%-3.5%、2.5%-2.6%和2.6%-2.8%下行幅度也较大，在26-28bp。伴随较高票息品种收益率下行，信用债收益率2.4%-2.8%区间债券余额占比下降较多，从10月末的37%降至11月末的16%。 表1：2024年11月，信用债收益率2.4%-2.8%区间债券余额占比下降较多 2024/11/29行权收益率区间债券余额占比2024/10/31行权收益率区间债券余额占比债券余额占比变动 收益率区间 全部信用债城投债产业债全部信用债城投债产业债全部信用债城投债产业债 2.3%以下 65% 60% 72% 31% 21% 44% 34% 38% 29% 2.3%-2.4% 10% 12% 9% 16% 16% 16% -5% -4% -7% 2.4%-2.5% 6% 7% 5% 13% 15% 11% -7% -8% -6% 2.5%-2.6% 4% 5% 3% 12% 14% 9% -8% -10% -6% 2.6%-2.8% 5% 6% 4% 12% 13% 9% -6% -7% -5% 2.8%-3% 3% 4% 2% 6% 7% 5% -3% -3% -3% 3%-3.5% 3% 4% 2% 6% 8% 3% -3% -4% -2% 3.5%-4% 1% 2% 1% 2% 3% 1% -1% -1% 0% 4%以上 2% 1% 2% 2% 2% 2% 0% 0% 0% 2024年11月收益率平均变动幅度（bp） -10 -23 -29 -28 -26 -26 -24 -22 -15 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 2.3%以下2.3%-2.4%2.4%-2.5%2.5%-2.6%2.6%-2.8%2.8%-3%3%-3.5%3.5%-4%4%以上 资料来源：WIND，华西证券研究所 从机构行为看，11月上中旬，货基、其他产品类和理财是信用债买入主力；11月下旬以来，基金加大信用债配置力度，最后1周净买入信用债290亿元，环比增长33%。而且，机构对信用债呈现拉久期的趋势，3-5年信用债成交放量，11月最后1周净买入量总和为174亿元，环比大幅增长72%。 图1：2024年11月下旬，基金净买入信用债规模明显增多（亿元） 大行外资行 保险公司 其他产品类 股份行农商行 基金公司及产品 货基 城商行券商自营理财 中短票AA+3Y信用利差（bp，右轴） 40082 30072 20062 10052 042 -10032 -20022 -30012 -400 2 01-0201-1601-3002-1903-0403-1804-0104-1704-3005-1705-3106-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2410-1210-2511-0811-22 资料来源：WIND，华西证券研究所 对于12月，利率走势具有明显季节性下行特征，背后动因在于为第二年储备开门红资产，交易盘的增持诉求较强，将对信用债行情形成支撑。与此同时，同业活期存款利率下调有助于降低非银资金利率中枢，存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”则加剧了债市收益荒，可能加速信用票息行情演绎。因此，机构在12月或继续抢配较高票息信用债品种。 站在当前时点，一方面从绝对票息和信用利差角度看各品种性价比，其中信用债中长久期品种和低评级性价比相对较高。11月29日较9月26日，城投债AA(2)及以上1Y和3Y、AA-1Y信用利差低了1-5bp，AA(2)及以上5Y信用利差仍高6-9bp，AA+和AAA10Y信用利差高9-10bp。相比8月5日，城投债AA-1Y信用利差高24bp，AA(2)3Y和5Y信用利差分别高30bp、49bp，AA+和AAA5Y和10Y信用利差高21-33bp。 表2：2024年11月29日相比9月26日、8月5日，各品种收益率和信用利差变动 资料来源：WIND，华西证券研究所 另一方面，当前期限利差相对陡峭，信用债存在做平曲线的骑乘机会。骑乘策略的要点有三个，一是选择安全性和流动性相对较好的债券，二是选择收益率曲线相对陡峭的期限区间，三是在利率具有下行趋势或窄幅波动的阶段采用骑乘策略。 首先，需要衡量发行主体的流动性。我们采用以下处理方式：1、以每月末存量已上市的债券为基础，加总其当月CFETS、上证竞价、上证固收平台、深证匹配这4个成交来源的成交量；2、对于当月上市的债券，扣除其上市首日的成交量；3、主体当月换手率=（当月成交量合计-当月上市首日成交量）/存量债余额，主体分期限当月换手率=该期限区间（当月成交量合计-当月上市首日成交量）/该期限区间存量债余额。 其次，根据发行人存量债的收益率曲线，寻找较为陡峭的期限区间。我们采用以下处理方式：1、选择公募信用债作为样本，并剔除永续债、担保债以及无估值的债券；2、对同一主体所有债券按照行权剩余期限升序排列，计算该主体整体公募债收益率曲线的斜率，以及分期限区间的斜率（任一期限区间需有2只及以上存量债），斜率越大，代表曲线越陡峭。 最后，我们结合发行主体的流动性、收益率及曲线斜率，分别罗列了部分适合做骑乘的城投和产业主体公募债。第一，发行主体要有足够多的存量债，才能有效构建自身收益率曲线，因此我们选择存量样本公募债超过50亿元的主体。第二，主体的流动性要相对较好，选择2024年8-11月月度换手率均超过5%的主体。第三，从总体、分期限两维度看发行主体收益率曲线的斜率。 城投债方面，3-5年曲线相对陡峭，可选主体较多。其中，上饶城投、常德城投、津城建、衡阳城投、湖北联发集团等城投主体3-5年区间较为陡峭，且3-5年平均收益率仍高于2.4%。 存量样本公募债（亿元） 2024/11/29存量样本公募债收益率（%） 存量样本公募债收益率的斜率 发行人 行业省份行政级别隐含评级 表3：2024年8-11月月度换手率均超过5%、3-5年公募债收益率斜率较大的部分城投主体 全部1年以内1-2年2-3年3-5年5-7年7-10年全部1年以内1-2年 2-3年3-5年5-7年7-10年 全部 1年以内 1-2年 2-3年 3-5年 5-7年7-10年 上饶市城市建设投资开发集团有限公司 城投 江西 市级 AA(2) 135 80 0 23 33 0 0 2.43 2.2