量化点评报告：十二月配置建议：赔率驱动阶段基本结束

量化点评报告 十二月配置建议：赔率驱动阶段基本结束 本期话题：赔率驱动阶段基本结束。九月底以来A股市场大幅反弹，各项赔率指标纷纷从前期高点显著回调，席勒ERP降至55%分位数、中美风险溢价指标回落至零点附近、A股AIAE指标回升至历史50%分位数，意味着A股前期的赔率优势回归中性，赔率驱动的市场阶段基本结束。 资产配置：阶段性关注可转债的赔率优势。当前权益是中高赔率&中低胜率，可转债是高赔率&中低胜率，利率债是中低赔率&中高胜率。如果后续经济确认复苏，则利率债胜率会显著下行，但如果后续经济并未顺利复苏，那么追高买入权益资产则容易遭遇尾部风险。因此当前一个稳健的配置思路是：基于可转债和利率债进行风险均衡配置，在对冲胜率的基础上获取可转债的高赔率优势。 风格配置：长期关注质量成长。当前风格层面的核心矛盾应该是：弱势三年的质量成长风格正在筑底回升，而强势三年的红利价值风格正在见顶回落。从风格的赔率-趋势-拥挤度判断框架来看，当前质量成长风格普遍是中高赔率-强趋势-低拥挤的品种，而红利价值风格大多数是低赔率-中等趋 势-中高拥挤的品种，因此综合评分来看质量成长是当前横截面评分最高的风格，从历史经验来看未来1-2年一般会有较高的超额收益。 行业配置：“新能车”产业链出现强趋势-低拥挤机会。当前在牛市预期的驱动下，非银、计算机等行业拥挤度已经趋高，右侧参与的尾部风险较高。但近期我们也看到新能源、汽车、有色等新能车概念相关的行业集中出现在“强趋势-低拥挤”象限，趋势已经改善，但市场对此似乎关注程度不足。综合行业的景气度-趋势-拥挤度判断框架来看，十二月行业配置建议为：汽车、有色金属、电力设备及新能源。 策略跟踪：赔率+胜率策略2024年绝对收益8.7%。结合各资产的赔率策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益7.0%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益 7.7%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.6%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类15.2%、黄金5.0%、债券79.8%。 风险提示：存在历史经验失效风险，以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 证券研究报告|金融工程 2024年12月02日 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理汪宜生 执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyisheng@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：短期反弹难改震荡态势》2024-12-01 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：经济面情绪面恢复、资金面技术面弱化》2024-11-30 3、《量化周报：市场短期将继续震荡整固》2024-11- 24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 本期话题：赔率驱动阶段基本结束3 一、战略配置篇：未来一年关注沪深3005 二、战术配置篇：继续关注可转债的机会8 三、风格配置篇：耐心等待质量成长10 四、行业配置篇：关注新能车的潜在机会14 �、赔率+胜率策略跟踪15 图表目录 图表1：席勒ERP和未来一年沪深300收益率3 图表2：席勒ERP择时策略3 图表3：中美风险溢价指标回落至零点附近4 图表4：A股AIAE指标上升至50%分位数水平4 图表5：信贷脉冲小幅回落，A股盈利增速预期下调5 图表6：宽基指数ERP显示未来仍有PE估值抬升空间5 图表7：当前时点，GK模型估算的中证全指、上证50、沪深300和中证500的未来一年预期收益5 图表8：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中6 图表9：短久期国债未来一年预期收益6 图表10：长久期国债未来一年预期收益6 图表11：国内主要股债资产未来一年预期收益分布7 图表12：A股为中高赔率-中低胜率品种8 图表13：可转债为高赔率-中低胜率品种9 图表14：债券为中低赔率-中高胜率品种9 图表15：质量因子：高赔率-强趋势-低拥挤10 图表16：成长因子：中低赔率-强趋势-低拥挤11 图表17：红利因子：低赔率-弱趋势-中低拥挤11 图表18：小盘因子：中等赔率-弱趋势-中高拥挤12 图表19：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱12 图表20：基于赔率、趋势和拥挤度的风格因子综合排名13 图表21：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略14 图表22：行业趋势-景气度-拥挤度分析图谱：推荐汽车、有色金属、电力设备及新能源14 图表23：赔率增强型策略跟踪15 图表24：胜率增强型策略跟踪16 图表25：赔率+胜率增强型策略跟踪16 本期话题：赔率驱动阶段基本结束 九月底以来A股市场大幅反弹，各项赔率指标纷纷从前期高点显著回调，现已趋近于历史50%分位数水平附近，赔率驱动阶段基本结束。 ①席勒ERP降至1倍标准差以下。席勒市盈率的计算方法是用指数的总市值除以过去十年的平均盈利（经过通胀调整），这样可以平滑经济周期对公司盈利的影响，提供一个更稳定和长期视角的估值指标。根据席勒PE计算的ERP指标与未来一年沪深300收益 率拟合优度为36%，择时效果也显著优于只考虑当年盈利的ERP指标。 截至2024年11月29日，席勒ERP指标从9月1.6倍标准差的高点回落至0.7倍标准差，位于历史55%分位数水平。 图表1：席勒ERP和未来一年沪深300收益率图表2：席勒ERP择时策略 50% 沪40% 300 深30% 未20% 来10% 一 年0% 真 赔率指标（席勒EP-国债收益率，右轴）赔率择时策略 1850%A股+50%国债3 16 2 14 121 10 实-10% 收 益-20% 率-30% -40% R²=36% -2.0-1.00.01.02.0 席勒PE倒数-10年期国债收益率 0 8 6-1 4 -2 2 0-3 2005200820112014201720202023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②中美风险溢价指标回落至零点附近。在报告《如何搭建A股和美股量化轮动策略》中，我们基于抛补利率平价关系构建人民币资产风险溢价指标： 人民币资产风险溢价=1年期中国国债利率−1年期美国国债利率−掉期成本 当人民币资产风险溢价>0时，表明海外要求人民币资产有更高的风险补偿，可将其视为A股-美股的相对赔率指标，近期该风险溢价指标从高位快速回落至0.03%，位于历史47%分位数水平。 图表3：中美风险溢价指标回落至零点附近 中美风险溢价（右轴）沪深300全收益A股择时策略净值 3.02% 2.5 1% 2.0 0% 1.5 -1% 1.0 0.5 201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -2% ③A股AIAE指标回升至历史50%分位数。在报告《ERP失效后，如何锚定A股价值？》中我们提出在股权风险溢价指标失效后，AIAE指标是锚定A股价值的更优选择， 其逻辑在于投资者会根据风险资产与安全资产的供应量，动态调整两者价格，从而达成市场均衡的状态，反映了市场整体的风险偏好，该指标对美股和A股未来收益均有较强的预测能力。 𝐴𝐼𝐴�= 股票总市值 股票总市值+债券总市值+现金总市值 股票总市值 = 股票总市值+实体经济总负债 构建A股AIAE指标=中证全指总流通市值/(中证全指总流通市值+实体总债务)，近三个月A股AIAE指标从底部回升至16.5%，处于2011年以来50%分位数水平。 图表4：A股AIAE指标上升至50%分位数水平 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 A股AIAE指标（右轴）中证全指 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 1000 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 10% 一、战略配置篇：未来一年关注沪深300 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：近期信贷脉冲小幅回落，未来一年A股盈利预测有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为0.2%，中证500未来一年盈利增速预期为-8.2%； A股估值预测：基于ERP的指数估值预测模型长周期来看仍显示出较强的预测准度，近期宽基指数ERP有所回升，处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 截至2024年11月30日，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（13.2%）>上证50（10.9%）>中证500（-20.4%）。 图表5：信贷脉冲小幅回落，A股盈利增速预期下调图表6：宽基指数ERP显示未来仍有PE估值抬升空间 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 中证全指净利润增速自上而下宏观方法 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 宽基指数ERP 未来一年估值变化率（右轴） 50% 30% 10% -10% -30% -50% 2012201420162018202020222024 20152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：当前时点，GK模型估算的中证全指、上证50、沪深300和中证500的未来一年预期收益 25% 15% 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 13.2% 3.0% 0.2% 12.0% 9.5% 10.9% 7.7% 5% -5% 8.4% 2.3% -2.0% -1.0% 3.8% --20..04%% -2.0% -20.4% -11.0% -8.2% -3.0% 1.8% -15% -25% 中证全指上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，模型预测未来一年中证转债预期收益为2.0%。近期转债正股快 速反弹，转债市场估值逐渐恢复，转债未来预期收益有所下降，中长期配置价值处于中等水平。 图表8：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.0%，长久期国债未来一年预期收益为0.6%。近期利率债预期收益小幅回落，整体配置价值仍 然较低。 图表9：短久期国债未来一年预期收益图表10：长久期国债未来一年预期收益 10% 未来一年预期回报 中债国债1-3年真实回报 20% 未来一年预期回报 中债国债7-10年真实回报 8%15% 6%10% 4%5% 2%0% 0%-5% -2% 201420162018202020222024 -10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结