量化点评报告：十一月配置建议：对冲胜率收获赔率

量化点评报告 十一月配置建议：对冲胜率收获赔率 资产配置的后续思路。当前权益是中高赔率&低胜率，可转债是超高赔率&低胜率，利率债是中等赔率&高胜率。如果后续经济确认复苏，则利率债胜率会显著下行，但如果后续经济并未顺利复苏，那么追高买入权益资产则容易遭遇尾部风险。因此当前一个稳健的配置思路是：基于可转债和利率债进行风险均衡配置，在对冲胜率的基础上获取可转债的高赔率优势。 后续需要长期关注质量成长风格。当前风格层面的核心矛盾应该是：弱势三年的质量成长风格正在筑底回升，而强势三年的红利价值风格正在见顶回落。从风格的赔率-趋势-拥挤度判断框架来看，当前质量成长风格普遍是中高赔率-强趋势-低拥挤的品种，而红利价值风格大多数是低赔率-中等趋势-中高拥挤的品种，因此综合评分来看质量成长是当前横截面评分最高的风格，从历史经验来看未来1-2年一般会有较高的超额收益。 “新能车”产业链出现强趋势-低拥挤机会。当前在牛市预期的驱动下，非银、计算机、电子等行业拥挤度已经趋高，右侧参与的尾部风险较高。但近期我们也看到新能源、汽车、有色等新能车概念相关的行业集中出现在“强趋势-低拥挤”象限，趋势已经改善，但市场对此似乎关注程度不足。综合行业的景气度-趋势-拥挤度判断框架来看，十一月行业配置建议为： 有色金属、建材、基础化工、汽车、电力设备及新能源。 赔率+胜率策略2024年绝对收益7.6%。结合各资产的赔率策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益7.0%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.7%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.6%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类12.6%、黄金5.0%、债券82.4%。 风险提示：存在历史经验失效风险，以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 证券研究报告|金融工程 2024年11月03日 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理汪宜生 执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyisheng@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：择时雷达六面图：经济面与技术面弱化》2024-11-02 2、《量化周报：市场30分钟级别反弹有望还会持续》 2024-10-27 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面有所弱化 2024-10-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、战略配置篇：未来一年关注沪深3003 二、战术配置篇：继续关注可转债的机会6 三、风格配置篇：耐心等待质量成长8 四、行业配置篇：关注新能车的潜在机会12 �、赔率+胜率策略跟踪13 图表目录 图表1：信贷脉冲小幅回落，A股盈利增速预期下调3 图表2：宽基指数ERP显示未来仍有PE估值抬升空间3 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、上证50、沪深300和中证500的未来一年预期收益3 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中4 图表5：短久期国债未来一年预期收益4 图表6：长久期国债未来一年预期收益4 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布5 图表8：A股为高赔率-中低胜率品种6 图表9：可转债为高赔率-中低胜率品种7 图表10：债券为中等赔率-高胜率品种7 图表11：质量因子：高赔率-强趋势-低拥挤8 图表12：成长因子：中低赔率-强趋势-低拥挤9 图表13：红利因子：低赔率-强趋势-中等拥挤9 图表14：小盘因子：中等赔率-弱趋势-高拥挤10 图表15：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱10 图表16：基于赔率、趋势和拥挤度的风格因子综合排名11 图表17：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略12 图表18：行业趋势-景气度-拥挤度分析图谱：推荐有色金属、建材、基础化工、汽车、电力设备及新能源12 图表19：赔率增强型策略跟踪13 图表20：胜率增强型策略跟踪14 图表21：赔率+胜率增强型策略跟踪14 一、战略配置篇：未来一年关注沪深300 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：近期信贷脉冲小幅回落，未来一年A股盈利预测有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为0.8%，中证500未来一年盈利增速预期为-5.1%； A股估值预测：基于ERP的指数估值预测模型长周期来看仍显示出较强的预测准度，近期宽基指数ERP高位回落，但仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 截至2024年10月31日，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（13.3%）>上证50（11.1%）>中证500（-17.8%）。 图表1：信贷脉冲小幅回落，A股盈利增速预期下调图表2：宽基指数ERP显示未来仍有PE估值抬升空间 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 中证全指净利润增速自上而下宏观方法 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 宽基指数ERP未来一年估值变化率（右轴） 50% 30% 10% -10% -30% -50% 201220142016201820202022202420152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、上证50、沪深300和中证500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 20%·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 13.3% 11.1% 8.1% 11.5% 7.8% 2.2% -2.0% 0.1% -17.8% 1.8% -2.0%-2.0% -5.1% -3.0% 0.8% 3.0% 3.8% 9.0% 0.3% 10% 0% -11.5% -10% -20% 中证全指上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，模型预测未来一年中证转债预期收益为3.3%。近期转债正股快速反弹，转债市场估值逐渐恢复，转债未来预期收益有所下降，中长期配置价值处于中 等水平。 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.4%，长久期国债未来一年预期收益为1.6%。近期利率债预期收益触底回升，但整体配置价值 仍然较低。 10% 来一年预期回报中债国债1-3年真实回报 20% 8% 15% 6% 10% 4% 5% 2% 0% 0% -5% -2% -10% 2014 2016 2018 2020 2022 2024 图表5：短久期国债未来一年预期收益图表6：长久期国债未来一年预期收益 未未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配沪深300：近期信贷脉冲小幅回落，未来一年A股盈利预测有所下调；基于ERP的指数估值预测模型显示沪深300仍有一定的安全边际；结合中性假设和置信区间，当前沪深300的预期收益更高且确定性更强； 标配可转债：模型预测未来一年中证转债的持有收益为3.3%，近期转债正股快速反弹，转债市场估值逐渐恢复，转债未来预期收益有所下降，中长期配置价值处于中等水平； 低配7-10年期国债：短债预期收益1.4%，长债预期收益1.6%，近期利率债预期收益触底回升，但整体配置价值仍然较低。 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布 30% 20% ·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设 ·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设 13.3% 10% 0% 8.1% 11.1% 1.6%2.3% 1.4% 3.3% -10% -20% -17.8% -30% 中证全指上证50沪深300中证500可转债国债1-3年国债7-10年信用债1-3年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、战术配置篇：继续关注可转债的机会 在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外�因子》中我们构建了各大类资产的赔率指标，并设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，下文基于赔率-胜率框架对国内股债资产进行系统性的状态判断和分析。 ①权益：高赔率-中低胜率品种。我们使用股债风险溢价指标DRP（股息率-10年期国债收益率）考察A股的赔率水平，截至2024年10月31日，股债风险溢价处于1.3倍标准差的高位；近期权益胜率进一步下行至-14.3%，后续政策有望持续加码催化经济预期 边际改善，从而推动权益胜率上行。 图表8：A股为高赔率-中低胜率品种 6000 5000 4000 3000 2000 权益赔率（右轴，零轴以上高赔率）高赔率-低胜率高赔率-高胜率低赔率-高胜率低赔率-低胜率 3 2 1 0 -1 -2 -3 201620172018201920202021202220232024 6000 5000 4000 3000 权益胜率（右轴，零轴以上高胜率）高赔率-低胜率高赔率-高胜率低赔率-高胜率低赔率-低胜率 50% 30% 10% -10% -30% 2000 201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 -50% ②可转债：高赔率-中低胜率品种。我们使用CCB模型定价误差作为可转债资产的赔率指标，近期转债赔率持续上行至1.7倍标准差的高位；转债胜率指标与权益相同，当前处于中低水平。 图表9：可转债为高赔率-中低胜率品种 450 400 350 300 250 转债赔率（右轴，零轴以上高赔率）高赔率-低胜率高赔率-高胜率低赔率-高胜率低赔率-低胜率 3 2 1 0 -1 -2 -3 201620172018201920202021202220232024 450 400 350 300 250 转债胜率（右轴，零轴以上高胜率）高赔率-低胜率高赔率-高胜率低赔率-高胜率低赔率-低胜率 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 ③债券：中等赔率-高胜率品种。债券资产我们使用模型预测收益构建赔率指标，近期债券赔率指标回升至0.3倍标准差的中等水平，胜率继续上行至29%。 图表10：债券为中等赔率-高胜率品种 135 130 125 120 115 110 105 债券赔率（右轴，零轴以上高赔率）高赔率-低胜率高赔率-高胜率低赔率-高胜率低赔率-低胜率 2 1 0 -1 -2 201620172018201920202021202220232024