2025年银行策略：预期上修与现实曲折

证券研究报告 行业深度分析 行业评级：领先大市-A 2025年银行策略：预期上修与现实曲折 国投证券研究银行团队 李双 SAC执业证书编号：S1450520070001 2024年12月2日 风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露 核心结论 核心观点：①宏观层面，预期与现实仍偏弱，但逆周期调节政策显著加码，而目前的政策仍聚焦防风险，并非强刺激。展望2025年，我们认为宏观经济将“曲折式前进”，可以保持谨慎乐观的心态。②货币信用方面，宽货币已经成为主基调，信用预计仍以稳为主，聚焦结构性扩表方向，涉政业务、央国企客群占比高的银行预计更受益。③基本面方面，监管呵护银行净息差，2025年息差将逐步磨底、降幅收窄，对净利息收入增速拖累减少；对于银行坏账风险，从市场预期层面观察，展望 2025年，在加力化解地方债务、房地产止跌回稳政策出台的背景下，市场对银行资产质量的悲观预期有望逐步改善。从银行财务层面观察，企业部门信用风险压力可控，居民部门风险暴露，但零售信贷风险的上升是渐进式的、相对更加温和。④估值维度，中国银行业PB与全球对比，处于明显偏低水平，未来银行股定价权从主动基金向被动基金转移，银行股估值预计迎 来修复契机，中期来看，银行稳定的ROE、股息率，有望将迎来价值重估。 投资建议：2025年银行板块绝对收益概率较高、但相对收益不确定。绝对收益的核心逻辑在于：基本面筑底并有望温和改善、被动资金以及绝对收益资金崛起成为其重塑估值的契机、低PB及高股息凸显银行的配置价值。而相对收益不太确定是因为宏观政策预期以及落地的效果有较大的变数，会影响市场风险偏好。 个股建议关注：一是受益于被动基金扩容、资产质量优异、高分红的个股，招行+国有大行；二是以涉政为主的对公业务占比 高、资产质量优异的区域性银行，成都银行。三是业绩持续高增长个股，常熟银行。 【业绩篇】：基本面筑底、有望温和改善 •政策：逆周期加码 •规模：淡化总量，结构才是重点 •净息差：下行趋势尚未结束，但降幅继续收窄 •资产质量：对公风险进一步缓释，零售风险未见拐点 •业绩增长：逐步筑底并有望温和改善 当下：名义GDP增速持续弱于实际GDP增速，价格下行压力不减 2023年以来，虽然实际GDP增速在5%以上，但名义GDP增速在4%左右，CPI在0附近徘徊、PPI持续2年为负值，表征当前价格下行压力不减。而财政收入、企业盈利、微观预期、资产价格均受名义GDP增速的影响，并且名义增长率不足短期存在自我强化机制。这对过去数年资本市场以及银行板块的定价产生了深远的冲击。 7.2% 当季名义GDP同比增速当季实际GDP同比增速 15% PPI:当月同比(左轴）CPI:当月同比（右轴） 7% 6.2% 6% 10%5% 4% 5.2% 5% 3% 4.2% 3.2% 2.2% 0% -5% -10% 2% 1% 0% -1% 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 2022-11 2023-06 2024-01 2024-08 -2% 1.2% 2023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09 资料来源：Wind、国投证券证券研究所 “924”金融三部委会议以来，一揽子宏观政策密集出台 政策未来储备 利率7天逆回购利率下调20bps；引导MLF利率下调30bps、LPR下调25bps、存 人民银行明确表示，当前经济运行需要实施较强的宏观总量支持政策，并认为当前经济运行中还 存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场。 9月24日以来，各部委密集出台一 货币政策 财政政策 准备金地方债务 补充大行资本金基层民生保障 房贷利率 首付比例 款利率下调25bps 降准0.5个百分点，释放1万亿长期流动性 增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024年-2026年每年2万亿元；从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元 发行特别国债补充六大国有行核心一级资本 国家奖学金奖励名额翻倍，提高本专科生奖学金奖励标准，提高本专科生国家助学金资助标准，加大国家助学贷款支持力度，2025年提高研究生学业奖学金奖励标准 存量房贷利率下调50bps 不再区分首套、二套房，二套房首付比例统一下调至15% 2024年内择机再降准0.25-0.5个百分点 逆周期调节绝不仅仅是以上内容，还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。 2024年11月1日起，允许借款人与银行协商调整重定价周期、加减点幅度 揽子宏观政策改善市场信心。其 中对资本市场的定调与相关政策超出市场预期，短期也迅速扭转了市场悲观预期，股市在短期快速反弹。 房地产政策 税收优惠 保障房再贷款 存续政策延期货币化安置 增加白名单项目 住房交易契税减免，取消普通住宅和非普通住宅标准后相关土地增值税、增值税政策 将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100% 经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底新增实施100万套城中村改造和危旧房改造 2024年底前，将“白名单”项目的信贷规模从目前2.23万亿增加到4万亿 推动房地产市场止允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房；继续用好保障性安居工研究允许政策性银行、商业银行贷款支 跌回稳 SFISF 程补助资金收购存量房 持专项再贷款 支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性 持有条件的企业市场化收购房企土地 首期额度5000亿元，未来可视情况扩大规模 资本市场 创设股票回购、增引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票平准基金 首期额度是3000亿元，未来可视情况扩大规模 正在研究 资料来源：财政部、金融监管总局、人民银行、国投证券证券研究所 此外，中央政治局会议要求：要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。 ②资本市场是反映预期，政策的持续落地与预期落空交织影响股票定价，对2025年的银行股及细分子版块将受政策的牵引较明显。 目前的政策仍聚焦防风险，并非强刺激。 ①货币政策方面降息降准幅度与时点均有助于改善资本市场信心，但利率与流动性的宽松边际效果在减弱，货币政策对于宏观经济的影响相对偏弱。 ②不管是大规模力度支持地方债务化解，还是促进房地产止跌回稳，都意在降低系统性风险，避免尾部风险暴露冲击市场信心。 ③对于房地产市场的下行，市场化收储效果还有待验证，因为大部分出险房企存量未开发土地集中在二线及更低量级城市，这些房企打折出售土地储备的意愿并不高，并且折价过多也会导致房企资不抵债的程度恶化，因此市场化收购或地方政府出面收购土地储备的价格如何确定将是难题，地方政府以及市场主体参与的意愿也还有待进一步确认。 ④针对居民的提振措施并不多。居民部门收入下降、债务压力、失业担忧的预期尚未有显著的缓解，由于房价下跌带来的资产负债表伤痕也并未显著修复，居民部门消费意愿很难短期显著回升。 展望2025年，我们认为宏观经济将“曲折式前进”，可以保持谨慎乐观的心态。 ①当前宏观经济仅是筑底，尚未显著回升。我们观察到决策层对于改变物价下行预期的决心很强，政策转向也处于初始阶段，政策转向到落地见效、以及后续出台新的政策都需要时间来验证，我们认为2025年宏观经济走势仍将“曲折式前进”，较弱的现实也将倒逼更大规模的刺激政策。 2025年的宏观环境预计将出现以下三种组合，分别对应三种不同的银行股定价逻辑： ①情景一“弱预期、弱现实”：这一轮政策落地效果较弱，重新演绎过去三年内发生的事情，经济下行倒逼政策刺激，市场信心、宏观经济数据短期改善，随后再度转入下行趋势，并且后续政策出台也不及预期，陷入“弱预期、弱现实”的状态，对股市而言将呈现震荡下跌的格局，对银行股而言，低估值、高股息、机构持仓少的公司将明显受益，譬如国有大行等。 ②情景二“强预期、弱现实”：这一轮政策落地效果较弱，宏观经济、房地产始终没有太明显的改善甚至还在走弱，但监管部门持续出台大规模宽松政策，譬如实施有力度的降准、降息，出台平准基金措施，财政赤字率小幅提升等，类似于2022年10月—2023年1月、2014年11月 -2015年6月、2019年年初的情景，市场对政策预期很强、政策也逐步出台，但宏观经济、企业盈利、房地产市场依然较弱。对股市而言震荡向上，对银行股而言很难跑赢大盘，没有相对收益但有绝对收益，中小银行更占优。 ③情景三“强预期、强现实”：这一轮政策落地之后，后续持续大规模出台增量措施，房地产量与价逐步企稳，居民部门信心改善，宏观经济筑底回升，对股市而言是非常积极的，对银行股而言，优质股份行、优质城商行估值中枢系统性提升，整体银行板块估值中枢上移。 目前来看，我们正处于情景一（“弱预期、弱现实”）向情景二“强预期、弱现实”的过渡阶段，过去的悲观情绪在短期迅速释放后逐步回归理性，2025年我们预计将在情景一、情景二之间来回波折，非常乐观的假设下可能逐步过渡到情景三。 2025年信贷增量预计持平，社融增速温和回升 2024年以来，央行与商业银行淡化对信贷总量考核目标，我们预计2025年仍将延续该监管思路。预计2025年新增信贷与2024年持平；考虑到2025年政府逆周期调节加码，预计政府债券发行与供给将增加，预计2025年新增社融同比小幅多增，2025年末社融增速将温和回升，但幅度并不大，商业银行总资产增速也将小幅改善。 新增人民币贷款（万亿元）人民币贷款余额同比增速（右轴) 21 19 17 15 13 11 9 7 16% 34 14% 12%30 10%26 8% 22 6% 18 4% 2%14 新增社融（万亿元）社融余额同比增速（右轴) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 50% 2018201920202021202220232024E2025E 100% 2018201920202021202220232024E2025E 数据来源：人民银行、国投证券证券研究所 从增量信贷结构来看，2009年-2018年，国有大行占比逐步下降，中小银行占比呈现上升趋势，反映到总资产扩张节奏来看，国有大行也明显慢于中小银行。但2019年至今，政府以及央国企加杠杆，国有大行增量信贷占比明显上升，中小银行占比下降，反映到总资产扩表节奏来看，2021年至今，国有大行明显快于中小银行，其中股份行压力最显著。 55% 45% 不同类型银行当年新增信贷/金融机构当年新增信贷国有大行股份行城商行农商行 40% 35% 30% 不同类型银行总资产同比增速 2021年至今 国有大行股份行城商行农商行 35% 25% 15% 5% 25% 20% 15% 10% 5% 2004-03 2004-12 2005-09 2006-06 2007-03 2007-12 2008-09 2009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 2022-12