2025年年度策略：从预期博弈走向现实定价

证券研究报告|年度策略 2024年12月11日 从预期博弈走向现实定价 ——2025年年度策略 分析师杨柳分析师�程锦 执业证书编号：S0680524010002执业证书编号：S0680522070004 邮箱：yangliu3@gszq.com邮箱：wangchengjin@gszq.com 分析师曲虹宇研究助理杨清源 执业证书编号：S0680524020002执业证书编号：S0680123070004 邮箱：quhongyu@gszq.com邮箱：yangqingyuan@gszq.com 打造极致专业与效率 1核心观点 2024年市场回顾：经济基本面经历二次探底，政策博弈贯穿全年，资金维稳支撑市场构筑双底，直至9月下旬 政策基调明显转向，市场才向上突破双底颈线。 2025年市场展望：市场定价核心矛盾当前仍为政策力度，而明年二季度开始的核心矛盾预计将切向政策落地对盈利的兑现，因此明年5-6月有望成为年内重要的决策点（政策效果验证期+估值验证期）。明年Q1过后的市场演绎面临三类情形：�政策力度超预期（概率较低），进一步撬动EPS方法论定价的增量资金入市，市 场有望向上突破箱体，风格更加偏向顺周期成长；②政策力度以稳为主（概率较高），资金面维持短线活跃+ 价值派托底的局面，市场维持箱体宽幅震荡，市场风格相对均衡，价值与成长轮动；③政策力度不及预期 （概率极低），资金主导偏向价值派，市场存在箱体向下破位风险，市场风格更加偏向防御价值，红利价值重新占优。 投资策略：1）未来一个季度，维持情形②的中性假设，股票仓位保持在中性区间，优先配置“长期趋势+周期上行/周期稳健”的投资机会，如军工、半导体设备、电网设备、核心红利、建筑等；其次博弈潜在的“周 期改善”或“政策催化”，如国产算力、信创、机器人、AI应用、AI眼镜、消费电子（内需）、风电、锂电等。2）明年一季度末，视宏观情形演绎进行策略调整。若情形�验证强化，则将股票仓位进一步调升至积极区间，并进一步增配顺周期成长，具体视政策引导而定，当下预计消费>基建>地产；若情形③验证强化，则将股票 仓位调降至防御区间，并进一步增配红利价值。 基本面年内二次探底，直至年末中央定调转向后开始出现回暖，股市节奏跟基本面节奏基本一致。 图表1：基本面年内二次探底，直至年末中央定调转向后开始出现回暖 上证指数事件标记中国制造业PMI(%,右轴) 3600 1-2月 经济数据开门红 3-5月 经济分项“外强 内弱”，出口、 6-8月 各经济分项普遍回落，出口也有波折 9-11月 各经济分项普遍回 10月信贷社融规模低于暖，地产脉冲改善 51.0 3400 3200 1-2月我国出口显著强于预期和季节规律 1-2月经济数据略好于预期 制造业有韧性 5月出口同比读数明显抬升，强于预期和前值 出口连续三月超预期 8月出口好于预期 预期，但结构明显好 转，M1、M2增速回暖 9月消费、投资、工业生产等数据有所反弹 10月经济整体 延续反弹势头，出口、消费、5服0.5务业生产好转 50.0 3000 2800 1月信贷社融规模超预期超季… 出口、制造、基建强，地产、物价、实物工作量弱 2月信贷社融均“冲高回 5月信贷、社融规 模均超季节性走 弱，结构延续欠佳5月经济数据延 续“外强内 弱”的特征 6月信贷、社融明显低于季 7月出口超季节性走弱 也好于季节性 9月信贷低于预期、也低于季节性，M1仍在走低 49.5 49.0 2600 落”,M1大幅恶化 节性，结构未改善，M1、社融增速均创历史新低 Q2GDP低于预期，外强内弱、供强需弱的分化更加显著 7月信贷、社融规模低于预期、结构欠佳，M1续创新低 8月消费、投 资、工业生产等均不同程度放缓 48.5 2024-01-022024-02-212024-04-032024-05-222024-07-042024-08-152024-09-302024-11-18 资料来源：Wind，国盛宏观团队，国盛证券研究所 年内政策出台对行情节奏起到重要影响。基本面与指数持续磨底之际，市场信心需要政策发力带动扭转，年内资本市场与经济政策多次发力，类平准基金也在特定窗口下未市场贡献大量增量，对行情节奏起到主导作用。 图表2：年内政策出台对行情节奏起到重要影响 上证指数事件标记 3600 3400 3200 3000 3.13国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 4.12新国九条发布 2.6-2.7证监会换帅、汇金发公告扩大增持范围 4.30中央政治局会议提及资本市场与统筹研究消 化存量房产 5.17地产新政，需求放开+收储 6.27特朗普与拜 7.15-7.18三中 全会召开 9.269月政治局会议罕见提及经济， 重视资本市场 9.24多部委联合 发布多项政策提 振信心 美联储超预期降息50BP 11.6特朗普宣布胜选 11.8人大常委会会议落地，通过大规模化债计划 2800 2600 3.5政府工作报告定调GDP增速5%、赤字率3%、拟发 行超长期特别国债1万亿 登第一次电视辩论 7.13特朗普遭枪击 8.1-8.5日元套息交易逆转，日经225在3日内跌近20% 2024-01-02 400 300 200 100 0 -100 2024-02-212024-04-032024-05-222024-07-04 中证1000 2024-08-152024-09-302024-11-18 沪深300 -200 资料来源：Wind，经济观察网、中国政府网、人民网、中国日报、央视新闻、新浪财经、观察者网、中央汇金官网，国盛证券研究所 2024年行情经历了三个重要转折点：（1）1月延续23年下跌趋势，加速下跌向下突破通道线后V型反转；（2）5 月—9月，市场进入底部形态的二次探底阶段；（3）9月24日、9月26日，政策定调出现重大转向，市场开启估值 修复行情，向上突破大级别双底形态颈线位。 3,900 图表3：全年技术分析走势回顾 3,700 100% 3,500 3,300 50% 窄幅横盘后向上突破到达阻力位 大级别双底+政策转向预期指数反转突破双底颈线 3,100 2,900 2,700 2,500 1月延续23年的下跌趋势 0% 向下突破通道线加速赶底 V型反转突破 下降通道 指数二次探底 与1月低点形成大级别双底结构 三种宏大叙事无法形成合 力，市场进入宽幅震荡 2023-09-012023-10-092023-11-062023-12-042024-01-022024-01-302024-03-062024-04-032024-05-082024-06-052024-07-042024-08-012024-08-292024-09-302024-11-042024-12-02 中长期视角，市场处于大箱体震荡（2600-3700）：9月以来的市场上涨形成了大级别的双底形态，并且突破颈 线3150位置回踩确认有效，当前位置处于箱体上三分之一处。 短期视角，市场望维持小箱体震荡（3150-3500）：向上看，突破3700大概率需要叙事&基本面的共振强化；向下看，3150是2024年内的双底颈线位，并且是9月以来上涨的50%回调位，预计将有较强的支撑作用。 图表4：大级别仍是2016年以来的宽幅箱体，小级别进入短期的高位震荡收敛期 2仓位判断——“三要素”方法论 方法论：市场牛熊的底层基础本质上源自股市资金面的增减，各类资金的进出的核心驱动又源于各自的投资方法论。整体市场的牛熊（股票仓位）判断实际上最终要落实在股市资金总量增减的判断上，市场风格的判断实际最终要落实到增量资金的投资偏好共振的判断上。 图表5：“投资者-方法论-投资标的”三要素方法论示意图 深度价值 收益来源：EPS久期 （稳定ROE）+红利 价值成长 收益来源：EPS成长 （产业趋势或宏大叙事） +EPS周期+交易对手方 周期 收益来源：EPS周期+ 交易对手方 投机 收益来源：交易方对手 投资者展望：“老”增量继续主导但边际趋弱（险资、ETF、个人&两融），“新”增量可期（私募、公募、外资） 投资者 资金贡献展望 边际变化： 20242025 图表6：投资者行为展望 险资 配置需求维持加快增长，但股票配置需求或边际转弱 个人&两融 新增开户与融资情绪阶段性高点已过，短期资金释放预计已较为充分，后续更 多期待流动性与叙事的共振催化增强，否则资金贡献大概率趋弱 被动(ETF) 政策驱动ETF发行延续加快增长，但资金申赎预计将伴随市场中枢上移而放缓，预计ETF资金贡献较2024年将有所减弱。 主动公募 赚钱效应优势制约新发节奏，股票加仓空间受限，期待机构定价权修复带动新发小幅改善 私募 产品快速扩容受限于监管政策的规范化趋势，潜力主要来自股票仓位的进一步回补 43 42 53 11 12 2.1“三要素”方法论展望：投资者 产业资本 资本减持预计小幅增加但整体可控，回购贡献延续温和增加 11 保费收入：险资保费收入的较快增长（2024年前10个月累计增速12.4%）继续支撑险资的配置需求增长。 股债配置：在经济复苏尚未确认前，债市供需缺口将直接影响险资对权益资产的额外增配比重。参考国盛固 收团队测算，预计2025年债券市场供需缺口可能将有所收窄。 图表7：保费收入与险资运用余额增长基本共振图表8：险资权益资产配置比例在2024年呈现较为明显的抬升(单位：%) 40% 30% 20% 10% 0% 险资保费收入:累计同比增速险资运用余额:累计同比增速16 15 14 13 12 11 中国:保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例 -10%2017-012018-032019-052020-072021-092022-112024-01 -20% 10 9 2013-042014-102016-042017-102019-042020-102022-042023-10 2.1.1险资：继续贡献增量资金，但资金量级或边际转弱 图表9：2023-2025年债市供需缺口测算 债市供给 债市需求 供需缺口 （亿元） （亿元） （亿元） 利率债信用债(国债+政(城投债+府债+政产业债+ 金债)二永债） 其他 供给 中债登托管额 上清所托管额 上交所托管额 深交所托管额 托管额合计 (年化) 托管额增速 需求 供给合计- 合计 合计 需求合计 2023年 11645312262 10049 138763 1060946 343403 170586 31389 1606324 9.65% 141308 -2545 2024年 12365422732 32190 178577 1128465 415760 173813 31884 1795269 11.76% 188945 -10368 2025年E 14872116000 21120 185841 10.57% 189760 -3919 假设不考虑央行购债的货币投放需求 195760 -9919 假设央行购债的货币投放需求0.6万亿 201760 -15919 假设央行购债的货币投放需求1.2万亿 资料来源：Wind，国盛固收团队，国盛证券研究所 新增开户：以上交所为例，10月单月新增开户约685万户，参考历史经验，预计对应单月新增投资者超400万人，已和2015年峰值水平相当（2015年4-6月上交所分别新增开户约720万户、674万户、712万户，对应新增投资者数目均超400万人），后续新增若要重返高位预计需要更强的催化和叙事。 两融渠道：9-11月两融渠道累计贡献约4500亿增量资金（前11个月累计贡献约2500亿），融资盘比重也临近 历史极值（10月融资净买入成交占比0.74%，2016年以来的峰值大致在0.85%左右）。 图表10：本轮开户新增的峰值已现，11月新增