基本金属2025年度策略：供改红利兑现，铝业长牛可期

投资逻辑 铝：产业供需错配继续发酵，铝价上涨斜率更趋陡峭 氧化铝阶段性供需错配有望在2025年逐步缓解。2024年资源端风险横跨全年，国产矿安全环保问题及海外矿扰动制 约氧化铝厂产能释放。在行业高利润之下，仍有39%的氧化铝减产产能因矿石供应不足而难复产；而投资金额大、建设周期长、缺乏稳定的进口矿来源也制约氧化铝厂投资进口矿产线设备改造。当前国内新投氧化铝项目均使用进口矿，成本及原料保障新产能兑现。预计2025年全球氧化铝产量同比增长650万吨，随着海外铝土矿逐渐兑现增量，2025年氧化铝供应偏紧问题有望缓解，但氧化铝新增产能集中在上半年释放，预计矿原料存在阶段性供需错配。 国内产能红线+海外电力及成本制约，25年原铝供应增速回落。国内电解铝进一步逼近产能红线；欧洲能源危机导致 的减产目前仅少量缓慢恢复，而电力能源、事故及原料价格高昂导致新增减量进一步限制海外产量增长。海外电解铝产能远期规划多，但实际落地速度较慢，预计2025年全球新增电解铝产量54万吨，氧化铝供应偏紧将显著缓解，电解铝利润有望修复。 原铝将开启持续去库进程，需求放大价格向上空间。（1）2025年，我国铝元素直接及间接出口美国84万吨，若美国征收较高关税，在乐观/中性/悲观假设下，预计铝元素出口减量分别为15.6/16.8/19.8万吨。（2）取消出口退税致使铝材出口短期承压，内外价差及海外铝加工产能不足有望重新给予铝材出口利润，中期铝元素将再平衡。（3）2025 年新能源贡献主要增长,对冲地产用铝下滑及美国或有的高关税影响。供需弹性差异之下，原铝将开启持续去库进程，预计25/26年全球平衡为-63/-59万吨。低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间。 铜：供应托底价格，需求驱动弹性，铜价爆发再拱一卒 矿供应偏紧格局延续，2025年废铜仍是重要原料补充。预计2024-2026年全球增量分别约64/68/52万吨，但矿山品位下降、事故、限电影响或仍将导致增量难以完全兑现。铜矿偏紧预期下，预计废铜流向冶炼端的比例仍将维持高位，以旧换新驱动+报废量增长，2025年废铜仍是重要的原料补充。但2024年原料隐性库存去化，2025年原料短缺难有 较多缓冲。预计2025年全球精炼铜产量+90万吨，矿供需缺口再扩大，冶炼端仍有减产风险。 美国关税影响有限，取消出口退税影响需求1.4%。（1）若美国征收较高关税，在乐观/中性/悲观假设下，对铜总出口消费的影响量分别为0.9/1.1/2.5万吨。关税对铜消费的负面影响较基建的拉动作用更早，美国关税主要通过贸易及消费预期间接影响铜价。（2）我国对铜元素进口需求较大，初级产品出口占比较小，取消出口退税整体影响有限，据 SMM预计，预计影响需求的1.4%。 供需缺口扩大，新能源继续贡献需求，驱动铜价向上弹性。新能源继续贡献全球主要消费增量，矿端增量刚性持续制约精炼铜增量兑现，供应端偏紧将对铜价形成较强的支撑。预计全球电解铜延续紧平衡，供需缺口呈现扩大，25-26年全球平衡分别为+7/-20，若需求端表现超预期或与宏观共振，铜价将具备较好的向上弹性。 投资建议 2025年供应端硬性制约较为明显，需求端光伏及新能源车继续驱动铝消费量级提升，预计2025年供需矛盾的演绎更 加显著，低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间，吨铝利润有望扩张。稳定利润及现金流带来铝板块估值抬升。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。 预计2025年铜矿偏紧局面继续存在，2024年隐性原料库存去化较多，因而2025年原料短缺难有较多缓冲。供应偏紧将对铜价有较强的支撑，新能源继续贡献全球主要消费增量，铜价具备较好的向上弹性。原料偏紧预期之下，预计利润继续向资源端倾斜，建议关注有矿端保障的企业。 风险提示 矿山投产复产超预期；地产需求超预期下滑；消费不及预期。 内容目录 一、铝：产业供需错配继续发酵，铝价上涨斜率更趋陡峭5 1.1铝土矿：国产矿面临安全环保制约，海外铝土矿贡献主要增长5 1.1.1矿原料供应过于集中，资源端风险横跨全年5 1.1.2海外铝土矿项目贡献主要增长，增量兑现+雨季结束，矿端供应继续抬升6 1.2氧化铝：阶段性供需错配有望在2025年逐步缓解7 1.2.1国内减产项目大部分难复产，新投项目产能增量可观7 1.2.2海外减产产能近半难恢复，1H25新投及复产产能较多10 1.3电解铝：国内产能红线+海外电力及成本制约，25年原铝供应增速回落12 1.3.1国内产能红线逼近，产量增长空间有限12 1.3.2海外复产预计仍有限，整体新增产能规划多但落地少14 1.4需求端：美国关税影响可控，光伏及新能源继续贡献增长17 1.4.1美国征收关税影响：对铝材影响较大，整体影响量可控17 1.4.2我国取消出口退税影响：现有格局有望重新给予出口利润，中期铝元素面临再平衡19 1.4.3需求：光伏、新能源汽车贡献主要增长，对冲地产及美国关税的负面影响20 1.5供需平衡：原铝将开启持续去库进程，需求放大价格向上空间21 二、铜：供应托底价格，需求驱动弹性，铜价爆发再拱一卒22 2.1铜矿供应：大矿关停叠加存量矿山品位降低及事故扰动，矿偏紧格局延续全年22 2.1.1全年延续矿供应偏紧格局，铜精矿TC低位徘徊22 2.1.2增量持续兑现，品位下降及事故对冲增量22 2.2废铜供应：废铜流向冶炼端显著增加，2025年仍是重要原料补充23 2.2.11H24补充矿铜元素不足，政策引导废铜供应23 2.2.2预计2025年废铜仍是重要原料补充24 2.3精炼铜供应：2025年精炼铜增量继续提升，矿原料短缺更显著25 2.4需求端：取消出口退税影响有限，新能源需求继续带动增长26 2.4.1美国征收关税影响：铜加工材出口较少，关税对我国铜元素出口影响有限26 2.4.2我国取消出口退税影响：我国对铜元素进口需求大，出口退税影响有限28 2.4.3需求：新能源需求继续贡献全球主要消费增量29 2.5供需平衡：紧平衡延续，供需缺口逐渐扩大，需求驱动铜价向上弹性29 三、投资建议30 四、风险提示30 图表目录 图表1：山西河南铝土矿产量显著下降（万吨）5 图表2：我国铝土矿进口依赖度持续增长（万吨，%）5 图表3：24年1-10月我国自几内亚进口铝土矿占71.3%5 图表4：几内亚铝土矿CIF价格持续上行（美元/干吨）5 图表5：我国铝土矿进口依赖度继续提升（万吨，%）6 图表6：海外铝土矿贡献全球主要增量（万吨，%）6 图表7：几内亚铝土矿继续兑现增量（万湿吨，%）6 图表8：几内亚国产铝土矿海漂量（万吨）6 图表9：我国氧化铝产量逐年增长（万吨）7 图表10：氧化铝扰动致价格上行（元/吨，美元/吨）7 图表11：国内待复产氧化铝产能830万吨（万吨）7 图表12：氧化铝待复产产能80%位于山西河南（%）8 图表13：氧化铝待复产产能减产原因（%）8 图表14：2024年氧化铝利润显著增厚（元/吨）9 图表15：国产矿制约氧化铝产能利用率继续抬升（%）9 图表16：国内氧化铝项目单吨投资额及建设期9 图表17：2025年预计国内新投氧化铝产能约1000万吨（万吨）10 图表18：2024年海外氧化铝厂事故减产或有近半产量难恢复（万吨）11 图表19：2025年海外新增氧化铝预计460万吨（万吨）11 图表20：我国电解铝建成产能逼近红线（万吨）12 图表21：电解铝产量达到历史高位（万吨）12 图表22：国内剩余待投合规指标仅65万吨13 图表23：预计后续待复产产能31.2万吨（万吨）13 图表24：2Q24-3Q24电解铝厂氧化铝原料库存持续走低13 图表25：氧化铝涨价显著影响电解铝利润（元/吨）13 图表26：24年1-9月海外铝产量同比+1.27%（万吨）14 图表27：24年1-9月中西欧铝产量+6.8万吨（万吨,%）14 图表28：2025年海外待复产产能58.3万吨（万吨）15 图表29：海外规划电解铝新产能较多但落地产能预计有限（万吨）16 图表30：我国对美国铝材出口量（万吨）17 图表31：我国对美国出口结构体及餐厨具较多（万吨）17 图表32：23年美国自我国进口铝材20万吨（万吨，%）18 图表33：美国自我国进口铝制品40-50万吨（万吨，%）18 图表34：美国对我国主要铝终端产品均征收关税18 图表35：2023年我国出口汽车耗铝量（万吨）19 图表36：2023年我国出口家电耗铝量（万吨）19 图表37：美国征收关税对铝出口消费影响总计（万吨）19 图表38：我国每年出口铝材500-600万吨（万吨，%）20 图表39：我国每年出口铝制品260-280万吨（万吨，%）20 图表40：2025年光伏及新能车增长对冲地产及美国关税的负面影响（万吨）20 图表41：供应制约之下2025年开始电解铝持续去库（万吨）21 图表42：铜TC及硫酸价格（美元/吨，元/吨）22 图表43：全球铜矿产量（万吨）22 图表44：我国铜矿产量大致平稳（万吨，%）22 图表45：我国进口铜矿（万吨）22 图表46：巴拿马矿山减量对冲2024年全球增量（万吨）23 图表47：我国废铜流向冶炼端比例显著提高（万吨，%）23 图表48：今年我国再生铜杆产量较低（万吨）23 图表49：783号文后我国废铜供应+进口下滑（万吨）24 图表50：我国粗铜加工费自7月显著走低（元/吨）24 图表51：预计国内废铜供应及进口（万吨）24 图表52：预计国内废铜冶炼量（万吨）24 图表53：2025年全球计划新投粗炼产能92.5万吨（万吨）25 图表54：预计2024-2025年全球精炼铜新增产量（万吨）26 图表55：全球货物贸易指数及铜价27 图表56：美国贸易政策不确定性指数及铜价（美元/吨）27 图表57：2023年出口至美国的铜材及铜制品仅3.77万吨（万吨）27 图表58：2023年我国出口汽车耗铜量（万吨）28 图表59：2023年我国出口家电耗铜量（万吨）28 图表60：美国征收关税对铜出口影响总计（万吨）28 图表61：预计2025年铜消费增速维持3%以上（万吨）29 图表62：24-26年全球电解铜逐渐走向短缺（万吨）30 一、铝：产业供需错配继续发酵，铝价上涨斜率更趋陡峭 1.1铝土矿：国产矿面临安全环保制约，海外铝土矿贡献主要增长 1.1.1矿原料供应过于集中，资源端风险横跨全年 2024年国产铝土矿继续面临资源下降、环保政策及矿山安全导致的产量制约。我国铝土矿产量长期面临资源消耗及品位下降问题，同时近年矿山安全及环保趋严、铝土矿开采政策收紧，我国铝土矿产量逐年下降。2024年1-10月，我国铝土矿产量共计4802万吨， 同比-14.4%，国内矿原料供应显著下行，其中山西及河南两大铝土矿主产区面临矿山安全及环保问题，矿山复产缓慢。 前10个月铝土矿对外依存度快速上行至73%，进口来源过于集中几内亚导致供应脆弱，原料成本上行。国内铝土矿资源供应下降而下游氧化铝需求增加背景下，我国进口矿需求持续增长，2024年1-10月铝土矿对外依存度已快速上行至73%，资源对外依赖程度大导 致我国铝土矿原料供应脆弱。其中我国进口铝土矿70%来源于几内亚，年初几内亚油库爆炸影响铝土矿开采；2月罢工事件引发矿供应担忧；年中5-9月几内亚雨季影响发运；10月几内亚氧化铝公司GAC的铝土矿出口被海关暂停，后续矿山到港口的运输道路被冻结，影响铝土矿出口供应，资源端波动贯穿全年，对外依赖度迅速提升及进口矿来源过于集中导致2024年原料端风险持续发酵，几内亚及澳大利亚铝土矿CIF持续上行。 图表1：山西河南铝土矿产量显著下降（万吨）图表2：我国铝土矿进口依赖度持续增长（万吨，%） 500 400 300 200 100 0 河南广西重庆 山西贵州云南 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 铝土矿产量铝土矿进口进口占比