波司登主品牌表现靓丽，期待销售旺季表现

公司研究/公司快报 2023年11月29日 买入-A(维持) 波司登（03998.HK） 波司登主品牌表现靓丽，期待销售旺季表现 品牌服饰 公司近一年市场表现 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2023年11月28日 收盘价（港元）： 3.240 年内最高/最低（港元）： 4.690/2.830 流通A股/总股本（亿）： 109.06/109.06 流通A股市值（亿港元）： 353.35 总市值（亿港元）： 353.35 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 公司发布2023/24财年中期业绩，2023/24上半财年，公司实现营收74.72亿元，同比增长20.9%，实现归母净利润9.19亿元，同比增长25.1%。公司派中期股息5.0港仙/股。 事件点评 品牌羽绒服业务为公司收入增长主要引擎，防晒服产品贡献增量。分业务看：1）品牌羽绒服业务实现收入49.40亿元，同比增长28.1%，占集团收入比重为66.1%。其中波司登主品牌实现收入44.21亿元，同比增长25.5%。上半财年，波司登品牌推出的新款防晒衣产品，预计实现营收5亿元，成功拓展增量业务；同时，公司推进轻薄羽绒服第二次迭代升级，推出一衣三穿冲锋衣羽绒服、新一代滑雪系列等创新产品。雪中飞品牌持续发力线上业务，持续完善普惠品牌升级，收入同比增长52.2%至2.65亿元。冰洁品牌收入同比下降65.3%至0.13亿元，冰洁品牌从2020/21财年开始，大力收缩线下代理渠道，转型发展线上渠道，品牌仍处于调整过程中。2）贴牌加工管理业务实现收入20.43亿元，同比增长7.8%，占集团收入比重为27.3%。3）女装业务实现收入3.93亿，同比增长15.4%，占集团收入比重为5.3%。4）多元化服装业务实现收入0.96亿元，同比增长9.8%，占集团收入比重为1.3%。 公司持续优化自营门店质量，批发渠道库存健康带动进货积极。品牌羽绒服业务，分渠道看，自营渠道实现收入16.55亿元，占比33.5%，同比增长35.6%，自营门店较期初净减少193家至1206家，自营门店数量同比下降22.8%。批发渠道实现收入 30.44亿元，占比61.6%，同比增长21.1%。经销门店较期初净增加83家至2107家，经销门店数量同比持平。截至2023/24上半财年末，公司自营、经销门店占比分别为36.4%、63.6%，从门店区域布局看，公司约28%的门店位于一二线城市，约72%门店位于三线及以下城市。另外，除常规门店外，截至2023/24上半财年末，公司开设超过 400家旺季店。线上渠道方面，公司线上渠道收入同比增长23.8%至11.33亿元，其中品牌羽绒服业务、女装业务线上收入分别为10.88、0.45亿元，分别占品牌羽绒服业务、女装业务收入比重的22.0%、11.4%，品牌羽绒服业务线上渠道同比增长24.8%。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 2023/24上半财年公司毛利率保持稳定，存货周转效率继续提升。盈利能力方面，2023/24上半财年，公司毛利率为50.0%，同比持平。其中品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.4pct至61.2%，主要系防晒服、轻薄羽绒服销售占比提升，贴牌加工业务毛利率为20.4%，同比持平。费用率方面，2023/24上半财年，分销开支占收入比重为27.2%， 同比提升0.9pct，行政开支占收入比重为7.8%，同比下滑0.7pct，叠加上半财年女装业务发展良好，未计提商誉减值，2023/24上半财年，公司归母净利润率同比提升0.4pct至12.3%。存货方面，2023/24上半财年，公司存货周转天数为160天，同比减少21天。经营活动现金流方面，2023/24上半财年，公司经营活动现金流净额为-5.86亿元，上年同期为-16.65亿元。 投资建议 2023/24上半财年，公司营收与业绩表现超出市场预期，夏季防晒服产品、一衣三穿冲锋衣羽绒服产品成功拓展增量业务，加盟渠道受益于上财年末库存健康，营收实现20%以上增长，代工业务表现稳健。维持公司盈利预测，预计FY2024-FY2026营收193.27/221.74/253.29亿元，同比增长15.2%/14.7%/14.2%，归母净利润26.24/30.99/36.18亿元，同比增长22.7%/18.1%/16.7%。11月28日收盘价对应FY2024-FY2026市盈率为12.3/10.4/8.9倍，维持“买入-A”建议。 风险提示 电商渠道增长放缓；行业竞争加剧；新产品推出不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,214 16,774 19,327 22,174 25,329 YoY(%) 20.0 3.5 15.2 14.7 14.2 净利润(百万元) 2,062 2,139 2,624 3,099 3,618 YoY(%) 20.6 3.7 22.7 18.1 16.7 毛利率(%) 60.1 59.5 60.3 60.8 61.0 EPS(摊薄/元) 0.19 0.20 0.24 0.28 0.33 ROE(%) 16.8 17.1 18.8 19.3 19.4 P/E(倍) 15.6 15.1 12.3 10.4 8.9 P/B(倍) 2.6 2.6 2.3 2.0 1.7 净利率(%) 12.7 12.7 13.6 14.0 14.3 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 14737 14722 19121 21693 26404 营业收入 16214 16774 19327 22174 25329 现金 2503 3718 5822 8596 11299 营业成本 6476 6798 7673 8692 9878 应收票据及应收账款 1237 923 1580 1283 1993 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 营业费用 6171 6125 7093 8144 9296 存货 2688 2689 3502 3442 4490 管理费用 1203 1204 1382 1583 1806 其他流动资产 8309 7392 8217 8372 8622 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 6547 6221 6183 6102 5963 财务费用 -117 -83 -202 -255 -358 长期投资 640 782 1043 1105 1260 资产减值损失 40 118 116 133 152 固定资产 1758 1728 1747 1763 1770 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2456 2164 1927 1608 1330 投资净收益 -14 -22 -12 -16 -17 其他非流动资产 1693 1547 1466 1626 1603 营业利润 2569 2826 3494 4122 4805 资产总计 21284 20943 25304 27794 32367 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 6610 6054 9184 9700 11915 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 934 770 770 770 770 利润总额 2672 2887 3494 4122 4805 应付票据及应付账款 3283 3097 5929 6488 8710 所得税 613 731 874 1030 1201 其他流动负债 2393 2186 2485 2442 2435 税后利润 2059 2156 2621 3091 3604 非流动负债 2447 2284 2175 2041 1852 少数股东损益 4 -18 -3 -8 -15 长期借款 1600 1603 1446 1288 1131 归属母公司净利润 2062 2139 2624 3099 3618 其他非流动负债 848 681 729 753 721 EBITDA 3338 2903 3785 4373 5012 负债合计 9057 8338 11360 11742 13767 少数股东权益 33 57 54 46 31 主要财务比率 股本 1 1 1 1 1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 12192 12546 12546 12546 12546 成长能力 留存收益 0 0 1051 2291 3736 营业收入(%) 20.0 3.5 15.2 14.7 14.2 归属母公司股东权益 12193 12547 13890 16007 18569 营业利润(%) 15.5 10.0 23.6 18.0 16.6 负债和股东权益 21284 20943 25304 27794 32367 归属于母公司净利润(%) 20.6 3.7 22.7 18.1 16.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 60.1 59.5 60.3 60.8 61.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 12.7 12.7 13.6 14.0 14.3 经营活动现金流 2670 3051 3463 3966 3908 ROE(%) 16.8 17.1 18.8 19.3 19.4 净利润 2059 2156 2621 3091 3604 ROIC(%) 13.5 13.9 15.1 15.7 16.1 折旧摊销 893 851 358 396 439 偿债能力 财务费用 -117 -83 -202 -255 -358 资产负债率(%) 42.6 39.8 44.9 42.2 42.5 投资损失 14 22 12 16 17 流动比率 2.2 2.4 2.1 2.2 2.2 营运资金变动 -162 131 674 718 207 速动比率 0.8 1.0 1.0 1.2 1.3 其他经营现金流 -16 -27 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -686 617 -332 -331 -317 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 筹资活动现金流 -1232 -2493 -1027 -861 -887 应收账款周转率 15.3 15.5 15.4 15.5 15.5 应付账款周转率 2.3 2.1 1.7 1.4 1.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.19 0.20 0.24 0.28 0.33 P/E 15.6 15.1 12.3 10.4 8.9 每股经营现金流(最新摊薄) 0.25 0.28 0.32 0.36 0.36 P/B 2.6 2.6 2.3 2.0 1.7 每股净资产(最新摊薄) 1.12 1.15 1.28 1.47 1.71 EV/EBITDA 9.9 10.9 7.8 6.1 4.7 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个