晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-12-02 宏观策略 宏观深度报告20241128：增长缓而稳，降息近尾声——2025年度展望 （🖂）：海外宏观 2025年美国经济将进入软着陆的下半场。特朗普2.0时代，美国经济面临三大未知：外政给经济的滞胀影响，内政给经济的过热影响，以及政策的节奏、效果与预期差。我们预期2025年美国经济维持2%附近的稳定增长，但通胀到明年底或难及分析师一致预期的2.2%，这将导致分析师预期的125bps的降息更难实现。我们预期25H1美联储或落地50-75bps降息，25H2经济韧性和通胀黏性凸显，美联储或停止降息，预计2025年降息周期的阶段性终点在4%附近。2024回顾：需求有序降温、供给缓慢修复的软着陆周期。相较于传统的经济周期框架（仅由总需求驱动的经济周期，如美银美林时钟），本轮美国经济周期最典型的特征是总供给与总需求同时、快速的变化，2021-22年供需关系进一步失衡导致美国产出缺口迅速走扩至+6.9%。2023年以来，需求降温与供给修复同步进行，产出缺口从+6.9%的历史峰值回落至+0.1%，但经济增长的仍能保持在稳定水平。 宏观深度报告20241128：基于利差与换手率的信用策略实践--2025年度 展望（四）：信用债 我们将近年国内债券市场的核心特征概括为“间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。（1）间接化”与“国有化”：自2017年初至今，国内债市呈现出“城投举债向政府举债转变”、“实体企业直接发债向银行间接举债转变”的“间接化”特征，以及非国企债券占比重持续下降的“国有化”特征。（2）“信仰化”：自“一揽子化债”至今，产业类地方国企的“S-T相关系数”明显提高至0.7-0.8区间，即地方国企债定价已不再区分“是否城投”，流动性风险已取代信用风险成为短期限（不超过2年）地方国企债的核心定价因素。（3）“长期化”与“低利率化”：“一揽子化债”后，信用债一、二级市场的估值中枢均明显下移。年初至今，普通信用债加权平均发行利率已持续低于新发开放式固收理财平均业绩基准。在“低利率化”的市场环境下，债市投资人被迫“向久期要收益”。 宏观点评20241127：如何看待央企稳增长扩投资专项债？ 结合中国诚通及中国国新剩余可用银行授信额度合计为5589亿元，“稳增长扩投资专项债”主承销商为国开行、四大国有行、招商银行分析，预计未来“稳增长扩投资专项债”或将主要由商业银行承接，本次披露的5000亿元“稳增长扩投资专项债”额度短期内继续增加的概率不高。但 2025年超长期特别国债若能加码发行，预计“两重”“两新”领域的项目建设或将进一步加速。 固收金工 固收点评20241127：皓元转债：医药化学小分子研发应用先锋 我们预计皓元转债上市首日价格在114.78~127.64元之间，我们预计中签 2024年12月02日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/12 证券研究报告 率为0.0032%。 行业 推荐个股及其他点评 鹏鼎控股（002938）：AI浪潮下，FPC有望迈入新的增长周期 稳定良率创新保障订单，股东背景使其具备生产优势。稳定FPC工厂稼动率的核心在于持续拿到高价值量的大单品订单（外部因素），以及能够稳定的在每年的设计、打样、测试、量产环节中保障技术的良率（内部因素）。富士康作为公司股东，其庞大的客户网络和行业地位为鹏鼎控股带来了显著的订单优势。同时FPC属于先发优势行业，且重资产投入劝退后入玩家，持续的研发保障每年的单品良率是公司的保障业绩的护城河大客户为保障供应链与终端产品质量，稳定良率仍是产业链公司重要的护城河。盈利预测与投资评级：AI技术对PCB业务具有显著推动作用，尤其带动FPC量价齐升，公司有望持续提升在A公司软板供应链中的市场份额，该部分有望为公司持续贡献利润增长点。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为35/41/47亿元，当前市值对应PE为 20/17/15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：下游消费电子需求不及预期，客户集中度高等。 道通科技（688208）：布局机器人及AI领域，再添新成长曲线 投资要点事件：2024年11月26日，公司在上证投资者互动平台披露机器人布局，公司于2024年11月19日完成全资子公司“深圳市道和通泰机器人有限公司”工商登记注册。布局机器人及AI领域，协同主业齐行公司机器人子公司业务范围包括：智能机器人、特殊作业机器人服务消费机器人、智能无人飞行器，以及AI相关软件、平台与服务。子公司初期将主要聚焦能源、安防、交通场景，为客户提供数智化、无人化空地一体化的整体解决方案。机器人子公司核心团队曾构建过生成式垂域AI模型并成功商业化，已有相关技术储备和商业化经验。我们认为公司在相关类别机器人领域已有持久积累，有望基于一直以来深耕研发的方针，围绕能源、安防、交通场景构筑生态，拓展新的成长曲线。公司深入布局充电桩领域，有望持续受益于海外增长根据IEA，2023年美国公共交流桩车桩比分别约为中欧的2.3及2.0倍，公共直流桩车桩比分 别为中欧的6.6及1.2倍，保有量尚低。公司已拥有电力电子、AI、云和大数据、车桩云兼容、智能运维、EMS等核心技术护城河，能够交付端云结合的智能充电网络解决方案。同时兼具品牌、市场、服务及全球供应链等系统性优势。我们认为公司有望凭借产品与销售网络的持续布局充分享受市场发展的红利。数字维修压舱石稳固，持续深耕构筑壁垒在数字维修领域，公司长期深耕北美、欧洲为主的海外汽车后市场，打造出兼容性强、覆盖面广、集成度高、更新迭代快的系列产品，依托于汽车协议及实车测试的技术资源核心优势，构建了庞大而丰富的车辆协议数据库和核心算法库，引领汽车后市场向智能化方向发展。公司不断投入高强度研发资源，精准对接技术创新与市场需求，保持核心技术在行业内的优势地位。公司数字维修业务在技术实力、产品竞争力、市场占有率等方面优势明显，行业地位稳固，我们认为数字维修业务将为公司持续贡献利润与现金流。盈利预测与投资评级：我们预期公司2024/2025/2026年归母净利润分别为6.2/7.2/9.2亿元，2024年11月28日收盘价对应PE分别 证券研究报告 为26.2/22.3/17.5倍，维持“买入”评级。风险提示：美国电动车渗透不及预期；美国市场需求不及预期；政策支持不及预期；公司新业务扩张不及预期。 宇瞳光学（300790）：安防镜头龙头主业复苏，布局车载蓄力业绩高增 全球安防镜头龙头主业复苏，多板块布局构建长期竞争力：宇瞳光学自2011年成立以来，一直致力于光学镜头的研发与生产，其产品广泛应用于安防、智能家居、车载摄像头、机器视觉等多个领域。公司在全球安防镜头市场中占据领先地位，市占率连续多年排名第一。近年来，公司通过外延并购和内生增长，积极布局智能家居、车载光学等领域，已形成以安防业务为主业，车载镜头等光学业务为新增长点的多板块业务结构。2024年前三季度，公司实现营业收入19.9亿元，同比增长34%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长221%。布局车载构筑第二成长曲线，模造非球面玻璃技术领先蓄力长期增长：高阶智驾车型加速渗透，车载摄像头、激光雷达等智能化传感器装载量提升，推动相关光学元件市场需求规模持续增长。据华经情报网预测，2025年中国车载摄像头的市场规模将达到 230亿元。公司车载领域产品能力涵盖车载镜头、HUD光学部件、激光雷达光学部件等。公司当前下游汽车客户覆盖奇瑞、比亚迪、吉利、长安等主流车企，有望充分受益行业增长。2024年上半年，公司车载类和汽车部品业务分别实现营收1.2亿元和0.99亿元，同比增长34%和164%。公司模造非球面玻璃产品技术国内领先，当前已经进入海外T车企供应链体系，同时公司积极探索模造非球面玻璃在AI眼镜等消费电子领域应用机会，展开研发布局，有望打开公司模造非球面玻璃新成长空间。传统安防+智能家居主业有望受益行业复苏恢复稳健增长：宇瞳光学是全球安防镜头的领军企业，下游客户覆盖海康威视、大华股份等安防龙头企业，据TSR统计，公司安防镜头年销量连续九年位居视频监控镜头市场份额第一位，2023年占全球出货量的43.25%。随着安防行业的复苏以及智能家居市场的快速发展，公司的传统安防业务和智能家居镜头业务有望迎来新的增长机遇。公司在机器视觉领域的前瞻布局，将进一步拓宽其产品应用领域，为公司的长期发展提供支撑。公司作为安防镜头行业龙头，业绩有望伴随下游行业复苏恢复稳健增长。盈利预测与投资评级：安基于此，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.6/3.4亿元，当前市值对应2024-2026年PE分别为31/22/17倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：竞争加剧风险，海外客户拓展不及预期风险海外客户新产品开发进度不及预期风险 百度集团-SW（09888.HK）：2024Q3业绩点评：广告承压，生成式AI持 续改造生态 公司Q3利润弱于我们预期，我们将公司2024-2026年Non-GAAP净利润预测由290/304/326亿元下调至285/290/317亿元，对应2024年Non-GAAPPE为7倍，公司持续回购体现注重股东回报，维持“买入”评级 宏观策略 宏观深度报告20241128：增长缓而稳，降息近尾声——2025年度展望（🖂）：海外宏观 核心观点：2025年美国经济将进入软着陆的下半场。特朗普2.0时代， 美国经济面临三大未知：外政给经济的滞胀影响，内政给经济的过热影响，以及政策的节奏、效果与预期差。我们预期2025年美国经济维持2%附近的稳定增长，但通胀到明年底或难及分析师一致预期的2.2%，这将导致分析师预期的125bps的降息更难实现。我们预期25H1美联储或落地50-75bps降息，25H2经济韧性和通胀黏性凸显，美联储或停止降息，预计2025年降息周期的阶段性终点在4%附近。2024回顾：需求有序降温、供给缓慢修复的软着陆周期。相较于传统的经济周期框架（仅由总需求驱动的经济周期，如美银美林时钟），本轮美国经济周期最典型的特征是总供给与总需求同时、快速的变化，2021-22年供需关系进一步失衡导致美国产出缺口迅速走扩至+6.9%。2023年以来，需求降温与供给修复同步进行，产出缺口从+6.9%的历史峰值回落至+0.1%，但经济增长的仍能保持在稳定水平。2025年软着陆得以延续的三个特殊“体质”。�强劲的劳务市场接替超额储蓄维持美国居民工资→居民消费→企业利润→居民工资的内循环；②一些疫情危机以来还未退出的存量政策继续给实体部门带来余温；③维持在低位的存量房贷利率让居民负债对高利率环境实现脱敏。以上三个“特质”让我们预期2025年美国经济维持2%附近稳定增长。特朗普2.0给2025年经济带来的三个未知。基准情形下，我们预期消费内 循环能让美国经济在2025年延续软着陆。但特朗普2.0不同的政策组合将给美国经济带来更多不确定性。�未知一：外政给经济的滞胀影响。移民与关税政策均冲击总供给，料将给美国经济带来滞胀冲击。假定特朗普在1月20日入驻白宫后立即开始遣返非法移民，3月初公 布的2月非农或显著走低，让市场重启衰退交易。另外，工资通胀黏性或逐步凸显，阻碍美联储降息进程，年中市场或再度交易紧货币。 ②未知二：内政给经济的过热影响。特朗普内政上主张减税，新的对内刺激政策效果应介于TCJA与疫后财政刺激之间，方向上看大概率推高总需求，给经济带来过热压力。假定特朗普在百日新政内利用红色横扫优势全力推行对内新政，则经济过热的预期或在年中被交易。 ③未知三：特朗普政策落地的节奏、效果与预期差。相对于特朗普政策影响上的未知，其移民、关税和减税政策落地的节奏与效果更难揣摩，特朗普在政策节奏、效果与预期差上的未知意味着市场更高的风险溢价。2025货币政策：预防式降息的阶段性终点或在4%附近