转债周记（11月第4周）：可转债分析投资框架全解析

可转债分析投资框架全解析 固定收益 固收周报 ——转债周记（11月第4周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-12-01 怎么定义可转债，有哪些要素？ 可转债是公司发行的兼具债权和股权属性的债券，允许投资者在规定期限内按约定条件转换为公司股票。它既具备固定收益特性，又提供股权增值机会，属于具有股权性质的证券。根据《上市公司证券发行管理办法》，可转债发行规模不得低于5000万元，面值为100元，存续期为1至6年，且需进行信用评级和年度跟踪评级报告，确保市场透明性和投资者权益。 可转债有什么转股条款和纯债条款？ 可转债的转股条款和纯债条款明确了其作为债券与股票转换的规则。转股价格需符合公平合理原则，不低于公告日前二十个交易日均价和前一日均价，且不可向上修正。转股期限自发行结束后至少六个月开启，持有人可自由选择转 股，转股次日即享股东权益。票面利率一般低于不可转债券，平衡风险与收益。到期赎回时，公司需按约定价格回购未转股债券并偿还本息，保障投资者权益。 可转债有哪些特殊条款？ 可转债的下修条款、回售条款和强制赎回条款为投资者和发行人提供了灵活的利益调节机制。下修条款允许在股价低迷时降低转股价以提升吸引力，需经股东大会三分之二以上表决权同意，并符合公平性原则。回售条款为投资者提供保护，允许在股价低迷或公司改变募集资金用途时按约定条件将债券回售 给公司。强制赎回条款则赋予发行人在股价上涨时提前赎回未转股债券的权利，用于优化债务结构。所有条款均需在募集说明书中明确，确保透明性和权益保障。 可转债有什么特性？ 可转债是具有兼具债券和股票特性的独特金融工具，其核心特性是可转换性，允许持有人在约定时间内按转股价将债券转换为股票，从而享受股价增值的潜力。作为债券，它提供固定利息收入，保障基本收益，并通过到期赎回和回售条款确保本金安全。此外，可转债的股性使持有人在转股后可分享公司业绩 增长，并享有股东权益。可转债的高流动性使其在二级市场可自由交易，价格受股票市场波动影响。其低风险性来源于债股混合特性和附加的赎回、回售保障，提供了收益和风险之间的较好平衡。 可转债目前的发行情况如何？ 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/21证券研究报告 近年来可转债市场经历了从高峰到降温的波动趋势。2020-2021年为发行高峰期，发行数量和规模均较大。2022年发行数量回升但规模略降，市场热度仍较高。2023年市场显著降温，发行数量和规模大幅减少。2024年受监管加强影响，截至11月发行规模进一步萎缩，市场活跃度明显下降。 可转债市场结构和规模如何？ 可转债市场行业分布以工业、原材料和信息技术为主，分别占市场23.65%、22.38%和18.23%，成为主要融资驱动领域。医疗保健和非日常生活消费品也占有一定份额，而公用事业、金融、能源和通讯业务占比较低，显示这些行业 对可转债的依赖度较弱。从持仓来看，上交所转债持仓规模呈持续下降趋势，2024年10月降至4828.66亿元，同比下降15.50%，创年内新低；深交所持仓市值则在此前回升后略有回落，2024年10月为3188.57亿元，同比下降8.52%。 可转债市场有哪些参与者？ 可转债市场参与者以机构资金为主导，自然人投资者积极参与，并呈现交易所间的差异性。公募基金是两地市场的最大参与主体，上交所规模为1542.33 亿元，深交所为985.89亿元，展现了稳定的市场影响力。自然人投资者在深 交所更为活跃，规模达542.67亿元，高于上交所的334.93亿元。长期资金如企业年金和保险机构对市场贡献显著，而专业机构如证券公司自营和资管等也发挥重要作用。国际资金（QFII、RQFII）规模较小，但保持增长。总体来看，上交所以机构资金主导，深交所自然人投资者更活跃，形成互补的市场结构。 可转债投资通过哪些来源获得收益？ 可转债打新策略通过新债申购，以100元面值中签后利用上市溢价实现收益，主要依赖市场热度和价格上涨。从2020至2023年，首日收益从16.02%增至32.90%，五日收益从16.28%升至37.74%，反映市场流动性和投资热情高涨。 尽管2024年首日收益（23.89%）和五日收益（28.23%）有所回落，但仍处于高水平，表明投资者对可转债的兴趣持续。 可转债的收益来源之一是正股价格上涨。投资者可通过两种方式获利：一是当正股价格高于转股价格时，通过转股并卖出股票赚取价差；二是利用二级市场中可转债价格随正股价格同步上涨的特性，通过买卖差价实现收益。 可转债估值上升带来的收益来源于溢价率的提升，表现为转债价格超出转股价值的部分增加。溢价率上升通常由正股价格上涨、市场情绪改善或转债供给减少引发，投资者可通过低价买入、高价卖出转债获利。 可转债博弈下修获利源于持有人与发行人之间的利益平衡。当公司股价低于转股价时，下修可提高转股吸引力并推动可转债价格上涨。投资者可在下修预期下低价买入，博弈成功后通过转股或二级市场卖出实现收益。 博弈赎回是当公司触发可转债强制赎回条款时出现的博弈。若发行人选择赎回，溢价率高的可转债价格会大幅下跌趋近赎回价，持有人被迫卖出或转股； 若发行人不赎回，转债价格则可能迅速反弹，投资者可利用这一过程获利。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1可转债的基本概念及特殊条款6 1.1基本概念6 1.1.1定义及构成要素6 1.1.2转股条款和纯债条款6 1.2可转债的特殊条款7 1.2.1下修条款8 1.2.2回售条款8 1.2.3强赎条款9 1.3转债特性9 2可转债市场探究10 2.1转债市场发行:有所波动，逐渐降温10 2.2转债市场结构及规模：行业分布较为集中，持仓规模趋于下降11 2.3转债市场的参与者：机构资金主导市场，自然人积极参与13 3可转债收益来源15 3.1可转债打新策略15 3.2正股价格上涨15 3.3可转债估值上升17 3.4条款博弈18 3.4.1可转债下修博弈18 3.4.2可转债赎回博弈19 4风险提示20 图表目录 图表1可转债的定义及构成要素6 图表2可转债的转股条款7 图表3可转债的纯债条款7 图表4可转债的特殊条款8 图表5可转债的特性10 图表6可转债市场近年发行情况11 图表7可转债市场行业结构情况12 图表8上交所可转债持仓情况13 图表9深交所可转债持仓情况13 图表10上交所可转债市场参与者分布情况（单位：亿元）14 图表11深交所可转债市场参与者分布情况（单位：亿元）14 图表12近年可转债打新收益情况15 图表13首华燃气与首华转债价格变化16 图表14首华燃气与首华转债价格变化百分比17 图表15通光转债价格与百元溢价率变化18 图表16双良转债价格变化（单位：元）19 图表17北方转债价格变化（单位：元）20 1可转债的基本概念及特殊条款 1.1基本概念 1.1.1定义及构成要素 可转债是公司发行的兼具债权和股权属性的债券，允许投资者在规定期限内按约 定条件转换为公司股票。即可转换公司债券，是公司依法发行的一种兼具债权和股权 属性的特殊债券，允许投资者在规定期限内按照约定条件将其转换为公司股票。根据 《证券法》，可转债属于具有股权性质的证券，既具有固定收益特点，又提供了潜在的股权增值机会。发行可转债需符合《上市公司证券发行管理办法》的要求，其发行规模不得低于人民币5000万元，每张债券面值固定为人民币100元，存续期限为1年至 6年，以满足市场需求并保障流动性。此外，发行公司需委托具备资质的信用评级机构对债券进行信用评级，并在存续期间每年至少发布一次跟踪评级报告，以确保投资者及时了解发行人的信用状况及债券风险，维护市场透明性和投资者权益。 图表1可转债的定义及构成要素 可转换公司债券 简称可转债，是指公司依法发行的的一种公司债券，并在规定义定期间内按照约定的条件可以转换成本公司股票，是《证券 发行规模《上市公司证券发行管理办法》规定不少于人民币5000万元 法》规定的具有股权性质的证券。 面值《上市公司证券发行管理办法》规定可转换公司债券每张面 值一百元 期限《上市公司证券发行管理办法》规定可转换公司债券的期限 最短为一年，最长不超过六年 信用评级 《上市公司证券发行管理办法》规定公开发行可转换公司债券，应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。 资料来源：中国证监会，华安证券研究所整理 1.1.2转股条款和纯债条款 可转债的转股条款和纯债条款明确了其作为债券与股票之间转换的关键规则。转 股价格是可转债转换为股票时的定价标准。依据《可转换公司债券管理办法》规定， 转股价不得低于募集说明书公告日前二十个交易日的股票交易均价和前一个交易日的均价，且不可向上修正，确保转换价格的合理性与公平性。转股期限是指可转债可转 换为普通股票的时间范围。根据相关法规，可转债自发行结束之日起至少六个月后才 能进入转股期，其具体时间由公司根据债券存续期和财务状况确定，持有人可自由选择是否进行转股，转股后次日即享有股东权益。 图表2可转债的转股条款 转股条款 转股价 转股期限 转股价是可转债转换为股票的价格，《可转换公司债券管理办法 》规定,上市公司向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日均价，且不得向上修正。 转换期限是指可转换债券转换为普通股票的起始日至结束日的期间。在该期限内，允许可转换债券的持有人按转换比例或转换价格转换成发行人的股票。《可转换公司债券管理办法》规定，可转债自发行结束之日起不少于六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。可转债持有人对转股或者不转股有选择权，并于转股的次日成为发行人股东。 资料来源：中国证监会，华安证券研究所整理 作为债券的属性之一，票面利率是可转债的基础收益。其定价依据市场利率、公 司资信等级和发行条款，一般低于同类不可转换债券的利率，体现了可转债风险与收益的平衡。当可转债到达到期赎回时，如果持有人未选择转股，公司需按照约定价格 回购债券，并支付本金及溢价。《上市公司证券发行管理办法》还规定，募集说明书可 约定赎回条款，公司需在债券期满后五个工作日内完成对未转股债券的本息偿还。 图表3可转债的纯债条款 纯债条款 票面利率 票面利率是指可转换债券作为一种债券时的票面利率，发行人根据当前市场利率水平、公司债券资信等级和发行条款确定，一般低于相同条件的不可转换债券。 到期赎回是当可转债到达约定的到期日时，如果持有人没有选择将债券转换为股票，公司将按照事先约定的赎回价格回购债券，并支付持有人相应的本金及溢价。《上市公司证券发行管理办法 到期赎回》规定募集说明书可以约定赎回条款，规定上市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券。上市公司应当在可转换公司债券期满后五个工作日内办理完毕偿还债券余额本 息的事项。 数据来源：中国证监会，华安证券研究所整理 1.2可转债的特殊条款 不同于一般公司债券，可转债拥有一些特殊条款，包含可转债的下修，回售以及强制 赎回，这些特殊条款赋予发行人和持有人一定的灵活性，以应对市场变化和股价波动。 图表4可转债的特殊条款 特殊条款 下修条款 若公司股价长期低迷，为增加转股吸引力，公司可以降低转股价格。《上市公司证券发行管理办法》规定募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应当同时约定： （一）转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二