固定收益市场周观察：如何看待会议之后的债券市场

如何看待会议之后的债券市场 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：上周诸多重磅会议尘埃落定，包括美国大选，国内人大常委会等，央行也公布了三季度《货币政策执行报告》。如何看待会议之后债券市场的走势，我们认为可关注以下几个方面：第一，资金面或将保持宽松，我们建议可以把握债券市场的票息套利机会；第二，基本面和政策面或使得利率交易空间有 限，10月基本面数据的确呈现出明显的边际改善，仍建议波段性操作为主。第三，政府债供给冲击对于短端利率影响或更大，即使资金面保持宽松，短端品种也未必有超额收益。第四，债市未到牛熊切换观点，若利率调整幅度较大可积极参与。从9月份以来推出的政策看，财政刺激偏向于长期而非短期，一方面需要流动性维持宽松支撑债市，另一方面不会在短期内大幅提升资本需求，利率作为衡量资本供需的价格指标就不存在持续上行的基础。 信用债周度回顾和观点：11月4日至11月10日信用债一级发行1751亿元，较上周环比下降约25%，信用债一级市场情绪依然偏弱；总偿还量下降至1852亿元，环比下降约23%，最终小额净融出102亿元。融资成本方面，各等级中票发行成本全面下行，中低等级修复更快，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.59%、2.73%和3.25%，相比前一周分别下行1bp、31bp和16bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约7bp，等级间、期限间分化并不明显，AA+级3Y最多下行9bp；无风险收益率曲线牛陡，最终信用利差同步收窄，中长期限收窄幅度更大，其中AA+级3Y利差最多收窄8bp。各等级期限利差高等级收窄、低等级走阔，短期限收窄趋势更明显；各期限AA-AAA等级利差短端收窄、长端走阔，5Y最多走阔4bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差除个别省份外全面收窄，中枢约3bp，其中贵州、云南、青海等6省利差平均数仍延续走阔趋势，主要为西部省份，青海最多走阔9bp，其余各省利差均小幅收窄且幅度相近，在2~5bp左右；产业债信用利差方面，上周各行业利差均收窄，幅度略大于城投，中枢为5bp，房地产行业AA+级估值仍明显上行。二级成交方面，换手率环比小幅下跌，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙光和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、旭辉和奥园。上周五隐债置换政策落地，高债务压力、弱资质区域城投债信用风险进一步缓释，但当前市场对城投债定价中信用资质的权重有限、对流动性的诉求更多，因此我们预计虽情绪边际向好，但短期内城投债信用利差还是难以出现大幅压缩的现象。 可转债周度回顾和观点：上周权益指数整体收涨，行业方面，计算机、国防军工、非银金融领涨，银行、公用事业、煤炭涨幅垫底。全A日均成交额2.40万亿，环比 增加3102.64亿元。上周转债平价中枢上行8.1%，来到97.0元，转股溢价率中枢下行6.3%，来到21.9%，日均成交额小幅下滑至783.12亿元。从评级、存量、价位看，受益于小盘股拉升，小盘，高价股性转债表现较好。转债近期跟涨能力偏弱，资金相对欠配，符合估值拉升前市场特征，在利好政策不断刺激，经济慢复苏预期下，转债或将有增量资金流入，可期待转债估值抬升。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年11月12日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 11月债市展望：固定收益市场周观察 2024-11-04 估值调整压力依然偏大，关注票息价值回 2024-11-04 归机会：2024年10月小品种月报“股债跷跷板”会延续多久：固定收益市 2024-10-28 场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：如何看待会议之后的债券市场5 1.2信用债：新增隐债置换政策落地5 1.3可转债：转债欠配，估值抬升潜力较大6 1.4本周关注事项及重要数据公布6 1.5本周利率债供给规模测算7 2利率债回顾与展望：债市利率下行8 2.1央行投放及资金面情况8 2.2债市利率下行10 3高频数据：开工率多下行11 4信用债回顾：融资成本下行，估值明显修复13 4.1负面信息监测13 4.2一级发行：发行量环比继续缩减，融资成本全面下行14 4.3二级成交：估值迎来修复，信用利差全面收窄15 风险提示18 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览6 图2：利率债发行规模与往年同期对比7 图3：地方债发行规模一览7 图4：上周央行公开市场操作情况8 图5：各期限DR、R利率变动8 图6：回购成交量变动情况8 图7：7天资金利率变动8 图8：存单发行量变化9 图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）9 图10：各期限存单发行额分布9 图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）9 图12：存单发行利率一览9 图13：存单二级收益率一览9 图14：各期限利率债收益率变动情况10 图15：各期限国债利率变动情况10 图16：国债期限利差变动情况10 图17：各期限国开债利率变动情况11 图18：国开债期限利差变动情况11 图19：石油沥青开工率走势11 图20：高炉开工率走势11 图21：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况12 图22：百大中城市成交土地面积变动情况12 图23：30大中城市商品房成交面积同比变动情况12 图24：出口指数变化情况12 图25：原油价格变动情况12 图26：LME铜铝价格变动12 图27：煤炭期货结算价变化情况12 图28：建材指数变动情况12 图29：螺纹钢库存变动情况13 图30：下游价格变动情况13 图31：债券违约与逾期13 图32：主体评级或展望下调的企业13 图33：债项评级调低的债券14 图34：海外评级下调14 图35：重大负面事件14 图36：发行量继续回落，最终小额净融出14 图37：各等级中票发行成本全面下行，中低等级修复更快14 图38：取消或推迟发行债券列表15 图39：信用债估值全面下行，各等级、期限下行幅度相近15 图40：各等级、各期限信用利差同步收窄15 图41：各等级期限利差高等级收窄、低等级走阔16 图42：各期限AA-AAA等级利差短端收窄、长端走阔16 图43：各省城投信用利差水平及变动情况16 图44：各行业信用利差水平及变动情况16 图45：周换手率前十的债券列表17 图46：成交价差超过10%债券17 图47：城投和产业利差变化前五大主体（bp）17 表1：汽车特钢消费强度对比（单位：千克）错误!未定义书签。 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：如何看待会议之后的债券市场 上周诸多重磅会议尘埃落定，包括美国大选，国内人大常委会等，央行也公布了三季度《货币政策执行报告》。如何看待会议之后债券市场的走势，我们认为可关注以下几个方面： 第一，资金面或将保持宽松。近期央行无论从表态上，还是公开市场投放规模上，以及买断式回购等创新工具使用上，都表现出了对资金面的呵护。因此，即使未来两个月政府债券供给放量，我们判断资金面也难以复刻去年四季度的利率高企。加之近期监管部门已注意到银行资负缺口的问题，可能会进一步压低银行同业负债成本，也有助于资金面的宽松。因此，我们建议可以把握 债券市场的票息套利机会。 第二，基本面和政策面或使得利率交易空间有限。虽然人大常委会上公布的财政政策更多聚焦于“化债”，但考虑到财政政策仍有部分处在“加快实施”的进程中，政策面对债市的影响尚未完全结束，通过股市分流债市资金的影响也尚未完全平息。加之10月基本面数据的确呈现出明显的边际改善，我们认为利率交易空间有限，仍建议波段性操作为主。 第三，政府债供给冲击对于短端利率影响或更大。回顾去年10-11月债市走势，在政府债供给冲击下，资金利率、短端利率、长端利率全面上行。但短端与资金利差明显走阔，而长端与资金利差相对平稳，因此，今年后续如果出现供给压力，即使资金面保持宽松，短端品种也未必有超额收益。 第四，债市未到牛熊切换观点，若利率调整幅度较大可积极参与。从9月份以来推出的政策看，财政刺激偏向于长期而非短期，一方面需要流动性维持宽松支撑债市，另一方面不会在短期内大幅提升资本需求，利率作为衡量资本供需的价格指标就不存在持续上行的基础。从海外经验看，在财政增加支出，但并未撬动投资的过程中，利率往往延续下行趋势，直到通胀预期升温，利率才会逐步上行。 1.2信用债：新增隐债置换政策落地 11月4日至11月10日信用债一级发行1751亿元，较上周环比下降约25%，信用债一级市场情 绪依然偏弱；总偿还量下降至1852亿元，环比下降约23%，最终小额净融出102亿元。融资成本方面，各等级中票发行成本全面下行，中低等级修复更快，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.59%、2.73%和3.25%，相比前一周分别下行1bp、31bp和16bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约7bp，等级间、期限间分化并不明显，AA+级3Y最多下行9bp；无风险收益率曲线牛陡，最终信用利差同步收窄，中长期限收窄幅度更大，其中AA+级3Y利差最多收窄8bp。各等级期限利差高等级收窄、低等级走阔，短期限收窄趋势更明显；各期限AA-AAA等级利差短端收窄、长端走阔，5Y最多走阔4bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差除个别省份外全面收窄，中枢约3bp，其中贵州、云南、青海等6省利差平均数仍延续走阔趋势，主要为西部省份，青海最多走阔9bp，其余各省利差均小幅收窄且幅度相近，在2~5bp左右；产业债信用利差方面，上周各行业利差均收窄，幅度略大于城投，中枢为5bp，房地产行业AA+级估值仍明显上行。二级成交方面，换手率环比小幅下跌，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙光和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、旭辉和奥园。 11月8日全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务，财政部部长蓝佛安表示还将采取三项财政措施处置地方政府隐性债务。总体而言，高债务压力、弱资质区域城投债信用风险进一步缓释，但当前市场对城投债定价中信用资质的权重有限、对流动性的诉求更多，依然担心股债跷跷板、供给压力等问题，且考虑到10月财政部就已预告“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”，我们预计虽情绪边际向好，但短期内城投债信用利差还是难以出现大幅压缩的现象。 1.3可转债：转债欠配，估值抬升潜力较大 上周权益指数收涨，上证指数上涨5.51%、深证成指上涨6.75%、创业板指上涨9.32%、科创50上涨9.14%、中证500上涨6.70%、中证2000上涨9.12%，中证转债指数上涨2.16%。行业方面，上周计算机、国防军工、非银金融领涨，银行、公用事业、煤炭涨幅垫底。全A日均成交额 2.40万亿，环比增加3102.64亿元。大选尘埃落定，市场在对财政刺激政策高预期下走强，信创、白酒等板块大幅走高。从会议结果看整体符合预期，对于积极利用可提升赤字、扩大消费品以旧换新的品种和规模等说法，仍可期待。数据方面，10月份CPI环比下降0.3%，同比上涨0.3%，PPI环比下降0.1%，同比下降2.9%，核心CPI自6月份以来首次回升，PPI环比降幅大幅收窄