XDC创新探索爆发，CRDMO龙头增长强劲

哈 公司简介 公司为全球生物药CRDMO(研发制造服务外包)龙头药明生物的并表附属公司，目前，药明生物持股公司50.91%、由药明康德持股98.56%的并表子公司合全药业持股30.34%。 投资逻辑 XDC赛道爆发式成长，公司为国际领先的全面能力CRDMO龙头。① 随着第一三共改写乳腺癌诊疗标准的HER2ADC（人表皮生长因子受体抗体偶联药物）药物面世，2023年全球ADC市场首次突破百亿美元。②ADC/XDC行业高景气引发投融资及并购/BD（商务拓展）火热，过去一年并购交易金额大于10亿美金的交易事件达到7起，活跃的资本市场交易则进一步加速ADC/XDC药企管线开发。相对 于传统大分子生物药，结合大小分子的偶联药物开发难度更大，生 42.00 1,200 产相对复杂。高壁垒催生高外包率带动CRDMO需求提升。③据弗 37.00 1,000 港币(元)成交金额(百万元) 若斯特沙利文数据，公司为全球XDCCRDMO的第一梯队、国内龙头，享行业高增速红利。1H24公司的收入、毛利及净利润同比增长67.6%、133.4%及175.5%。 全链条XDC一站式平台实力，支撑订单量与客户粘性确定性成长。 主要财务指标 ①公司是全球为数不多的能够具备R/D/M全链条能力的XDC外包服务商，“端到端”商业模式使得客户覆盖不断扩容：公司累计客户数由2022年的345名快速增长到2024年的419名。②“赋能、跟随并赢得分子”战略增强客户粘性，保障更多早期项目向后期项目转化。2024年上半年约有41个项目从早期阶段进入后期iCMC，后期项目持续时间长、金额大，有望为公司带来更大收益。 无锡、常州、上海三大基地赋能“一小时”服务圈，后劲可期。① 随无锡新产能的逐渐投产，未来公司有望以内部自产抗体、连接子及载荷来替代外购，助力毛利率提升。②2025年末新加坡产能也将投产，未来将满足海外订单需求。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入33.4亿/48.2亿 /63.8亿元，同比增长57.5%/44.0%/32.6%，归母净利润7.2亿 32.00 27.00 22.00 17.00 12.00 231129 240229 240531 240831 成交金额药明合联恒生指数 800 600 400 200 0 项目 2022A2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 990 2,124 3,344 4,815 6,382 营业收入增长率 218.33% 114.44% 57.45% 43.99% 32.55% 归母净利润(百万元) 156 284 715 1,039 1,424 归母净利润增长率 183.51% 82.07% 152.22% 45.25% 37.12% 摊薄每股收益(元) 0.13 0.24 0.60 0.87 1.19 每股经营性现金流净额 0.21 0.28 0.89 1.22 0.96 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.52% 5.20% 11.63% 14.49% 16.61% P/E 2.00 135.36 40.08 27.60 20.13 P/B 0.21 7.03 4.66 4.00 3.34 /10.4亿/14.2亿元，同比增长152%/45%/37%。基于DCF模型估值，目标价为31.25港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 ADC/XDC药物行业发展不及预期风险；外包率下滑风险；竞争加剧风险；关联交易占比较大风险；政策不确定性风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 乘全球XDC研发爆发之东风，CRDMO先发龙头呈现营收利润高成长5 XDC赛道领先的全球一站式外包服务龙头，行业经验积累丰富5 先发优势、端到端全面服务能力以及充足在手订单，确保公司营收利润现高成长性5 行业：第一三共重磅突破，引发XDC赛道爆发式成长6 ADC重磅突破推动赛道升温，投融资回暖佐证XDC成长空间6 全产业链开发及生产ADC药物难度大，外包率高带动CRDMO需求提升13 享行业高增速红利，全球XDCCRDMO龙头稳健启航14 公司优势：全链条XDC一站式平台实力，支撑订单量与客户粘性确定性成长15 全球领先的XDC全产业链开发能力，一站式CRDMO服务平台奠定高成长基础15 全产业链能力助力公司客户覆盖面扩大，带动订单规模持续增长19 “赋能、跟随并赢得分子”战略增强客户粘性，助力公司后期项目加速扩容20 未来储备：无锡、常州、上海三大基地协同赋能“一小时”服务圈，后劲可期22 三大基地打造全方位CRDMO,协同效应赋能“一小时”圈内服务22 以内部自产替代外包生产，盈利水平逐步提升23 新加坡建厂布局“全球双厂生产策略”，承接海外订单持续增长25 盈利预测与估值26 盈利预测26 估值27 风险提示27 附录28 图表目录 图表1：公司已在ADC外包服务领域深耕多年5 图表2：ADC药物的核心作用机制6 图表3：ADC药物已经历三代技术变革，技术路线逐渐成熟7 图表4：全球ADC药物治疗市场规模（百万美元）7 图表5：1H24全球创新药整体投融资维持下行趋势8 图表6：1H24年全球偶联药物投融资金额已超23A全年8 图表7：全球关于ADC/XDC的并购交易8 图表8：全球关于ADC/XDC的BD交易8 图表9：目前已上市的15款ADC药物证明ADC技术逐渐成熟9 图表10：其中已上市的六款ADC药物商业化取得较大成功9 图表11：MNC近五年核心专利到期的部分创新药10 图表12：MSD通过与全球ADC领先药企科伦博泰及第一三共达成license-in协议快速布局多款ADC资产...11图表13：生物偶联药物具有持续开发潜力以及广阔商业前景11 图表14：从传统的ADC到XDC的差异化创新思路12 图表15：Lutathera全球销售稳步提高12 图表16：Pluvicto全球销售逐季攀升12 图表17：ADC药物的开发涉及载体、载荷以及偶联等系统性工艺流程13 图表18：ADC药物开发及生产质量控制涉及众多因素13 图表19：目前已经上市的ADC药物大都采用外包生产方式14 图表20：公司在全球XDCCDRMO领域为龙头药企（按2022年收入计）14 图表21：公司在国内XDCCDRMO市占率近七成（按2022年收入计）14 图表22：公司在ADC外包领域具有全流程的显著优势15 图表23：公司历年营收增长强劲15 图表24：公司历年经调整净利润增速超100%15 图表25：公司打造一站式ADCCRDMO服务平台16 图表26：公司提供丰富的载体、连接子和有效载荷库16 图表27：WuXiDAR4能够帮助客户降低偶联药物制造成本17 图表28：公司ADC各阶段项目数快速扩容（单位：个）17 图表29：公司XDC项目数量增长强劲（单位：个）17 图表30：公司多种偶联技术及其工艺流程18 图表31：公司在ADC及其他生物偶联药物分子的部分分析能力18 图表32：公司拥有整个ADC/生物偶联物供应链的全面生产能力19 图表33：公司开发时间表行业领先，药品从DNA到IND仅需15个月19 图表34：累计客户数量基础持续增长（单位：个）20 图表35：1H24按地区拆分的新客户群体（单位：%）20 图表36：公司客户群体涵盖全球生物制药公司到创新生物技术公司20 图表37：2023年公司不同客户类型收入占比20 图表38：2024年上半年MNC客户营收贡献占比不断提升20 图表39：公司23年末及1H24各阶段项目数量21 图表40：公司按开发阶段划分进行中的项目数量21 图表41：公司不同阶段项目的营收贡献21 图表42：从发现阶段进入iCMC的项目不断扩容（个）22 图表43：公司在手未完成订单金额（亿美元）22 图表44：公司资本支出及经营性现金流22 图表45：公司无锡工厂产能加速扩张22 图表46：我国CXO服务商资本开支情况（亿元）22 图表47：我国部分XDCCRDMO服务商支出情况（亿元）22 图表48：公司“一小时”圈内服务为客户提供以地理为中心的供应链和价值链23 图表49：公司现有或即将建成的生产设施与产能布局23 图表50：公司将逐步提升本集团的制造能力并减少对外部供应商的使用24 图表51：公司与药明生物及药明康德相关交易金额24 图表52：1H24公司毛利率恢复至32.1%25 图表53：1H24公司经调整纯利率恢复至32%25 图表54：多功能无锡制造工厂投入运营实现All-in-One建设25 图表55：公司新加坡基地的规划产能25 图表56：2020年-2024年H1公司海外收入及其占比26 图表57：2020年-2024H1公司各国家/地区收入及其变化26 图表58：药明合联收入/盈利预测26 图表59：公司DCF绝对估值27 图表60：核心管理团队ADC开发经验丰富、专业知识多元化28 乘全球XDC研发爆发之东风，CRDMO先发龙头呈现营收利润高成长 XDC赛道领先的全球一站式外包服务龙头，行业经验积累丰富 药明合联，为全球生物药CRDMO龙头药明生物的并表附属公司。因全球ADC（抗体偶联药物）及扩展至XDC（生物偶联药物）的药物创新进入爆发，CRDMO需求远超供给；2023年11月，公司独立拆分至港股上市，更聚焦XDC领域的全球一站式服务与发展。截至目前，药明生物持股公司50.91%、由药明康德持股98.56%的并表子公司合全药业持股30.34%。 得益于公司10多年既已进入市场并拥有领先平台技术、客户与充足在手订单的领先优势，公司业绩，表现出远超行业公司的强劲态势。公司23A和1H24的营收近21.24和16.65亿元，分别取得114%和68%的同比增速；随着产能利用、订单结构变化与规模效应，公司1H24归母净利润达4.88亿元，同比增速高达176%远超其23A的82%的同比增速。 2013年，药明生物在其生物偶联研发部（BCD）率先开展ADCCRDMO业务，以研究、开发及生产ADC药物。随着ADC药物市场的高速发展，药明生物于2018年在无锡建立一个单独且专用的ADC设施（DP3），并于2019年为生物偶联药物建立专有WuXiDAR4技术平台。 2021年5月，药明生物与合全药业（系药明康德子公司）分别认购药明合联的 60%及40%股权，后于同年7月，公司推动药明生物的BCD业务部转让并入、以及公司推动针对合全药业有效载荷及连接子业务的收购。2022年8月公司上海设施开始运营，同年11月成立全资子公司XDCSingapore，开启“全球双厂生产”策略，并在新加坡开始建立生产基地。2023年9月公司无锡ADC设施投入运营，11月公司于香港联合交易所主板上市。 图表1：公司已在ADC外包服务领域深耕多年 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 先发优势、端到端全面服务能力以及充足在手订单，确保公司营收利润现高成长性 公司作为ADCCRDMO龙头，本报告将从三个维度梳理公司竞争优势，并回答核心问题：为什么在当下CXO行业景气度低迷的背景下，公司营收和净利润依旧能实现快速增长？以及后续增长的可持续性？ XDC行业增长强劲，且高外包率提升CRDMO细分赛道景气度，公司作为全球XDCCRDMO龙头药企、享行业高增速红利，实现营收利润高速增长。 公司是少有具备ADC药物全链条开发能力的外包服务商，一方面助力公司客户覆盖面不断扩大、并带动订单规模的持续增加。另一方面，端到端的商业模式可增加客户粘性，使得公司内前期项目逐渐向后期项目，扩大收益。 为应对XDC行业需求以及在手订单量的不断扩张，公司加大资本开支助力产能建设，一方面无锡、上海、常州三大基地协同效应强，赋能公司在全方位CRDMO“一小时”圈内服务优势，且为后期商业化订单放量做好准备。另一方面以内部自产抗体、连接子及载荷等替代外包生产，盈利水平逐步提升。另外