XDC创新探索爆发，CRDMO龙头增长强劲

公司简介

药明合联为全球生物药CRDMO龙头药明生物的并表附属公司，目前，药明生物持股公司50.91%、由药明康德持股98.56%的并表子公司合全药业持股30.34%。

投资逻辑

1. XDC赛道爆发式成长：随着第一三共改写乳腺癌诊疗标准的HER2 ADC药物面世，2023年全球ADC市场首次突破百亿美元。ADC/XDC行业高景气引发投融资及并购/BD火热，过去一年并购交易金额大于10亿美金的交易事件达到7起。相对于传统大分子生物药，结合大小分子的偶联药物开发难度更大，生产相对复杂。高壁垒催生高外包率带动CRDMO需求提升。
2. 全链条XDC一站式平台实力：公司是全球为数不多的能够具备R/D/M全链条能力的XDC外包服务商，“端到端”商业模式使得客户覆盖不断扩容：公司累计客户数由2022年的345名快速增长到2024年的419名。“赋能、跟随并赢得分子”战略增强客户粘性，保障更多早期项目向后期项目转化。
3. 无锡、常州、上海三大基地赋能“一小时”服务圈：随无锡新产能的逐渐投产，未来公司有望以内部自产抗体、连接子及载荷来替代外购，助力毛利率提升。2025年末新加坡产能也将投产，未来将满足海外订单需求。

盈利预测、估值和评级

我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入33.4亿/48.2亿/63.8亿元，同比增长57.5%/44.0%/32.6%，归母净利润7.2亿/10.4亿/14.2亿元，同比增长152%/45%/37%。基于DCF模型估值，目标价为31.25港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

ADC/XDC药物行业发展不及预期风险；外包率下滑风险；竞争加剧风险；关联交易占比较大风险；政策不确定性风险。