XDC创新探索爆发，CRDMO龙头增长强劲

公司简介 公司为全球生物药CRDMO(研发制造服务外包)龙头药明生物的并表附属公司，目前，药明生物持股公司50.91%、由药明康德持股98.56%的并表子公司合全药业持股30.34%。 投资逻辑 XDC赛道爆发式成长，公司为国际领先的全面能力CRDMO龙头。①随着第一三共改写乳腺癌诊疗标准的HER2 ADC（人表皮生长因子受体抗体偶联药物）药物面世，2023年全球ADC市场首次突破百亿美元。②ADC/XDC行业高景气引发投融资及并购/BD（商务拓展）火热，过去一年并购交易金额大于10亿美金的交易事件达到7起，活跃的资本市场交易则进一步加速ADC/XDC药企管线开发。相对于传统大分子生物药，结合大小分子的偶联药物开发难度更大，生产相对复杂。高壁垒催生高外包率带动CRDMO需求提升。③据弗若斯特沙利文数据，公司为全球XDC CRDMO的第一梯队、国内龙头，享行业高增速红利。1H24公司的收入、毛利及净利润同比增长67.6%、133.4%及175.5%。 全链条XDC一站式平台实力，支撑订单量与客户粘性确定性成长。①公司是全球为数不多的能够具备R/D/M全链条能力的XDC外包服务商，“端到端”商业模式使得客户覆盖不断扩容：公司累计客户数由2022年的345名快速增长到2024年的419名。②“赋能、跟随并赢得分子”战略增强客户粘性，保障更多早期项目向后期项目转化。2024年上半年约有41个项目从早期阶段进入后期iCMC，后期项目持续时间长、金额大，有望为公司带来更大收益。 无锡、常州、上海三大基地赋能“一小时”服务圈，后劲可期。①随无锡新产能的逐渐投产，未来公司有望以内部自产抗体、连接子及载荷来替代外购，助力毛利率提升。②2025年末新加坡产能也将投产，未来将满足海外订单需求。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入33.4亿/48.2亿/63.8亿元，同比增长57.5%/44.0%/32.6%，归母净利润7.2亿/10.4亿/14.2亿元，同比增长152%/45%/37%。基于DCF模型估值，目标价为31.25港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 ADC/XDC药物行业发展不及预期风险；外包率下滑风险；竞争加剧风险；关联交易占比较大风险；政策不确定性风险。 内容目录 乘全球XDC研发爆发之东风，CRDMO先发龙头呈现营收利润高成长......................................5XDC赛道领先的全球一站式外包服务龙头，行业经验积累丰富......................................5先发优势、端到端全面服务能力以及充足在手订单，确保公司营收利润现高成长性....................5行业：第一三共重磅突破，引发XDC赛道爆发式成长..................................................6ADC重磅突破推动赛道升温，投融资回暖佐证XDC成长空间........................................6全产业链开发及生产ADC药物难度大，外包率高带动CRDMO需求提升...............................13享行业高增速红利，全球XDC CRDMO龙头稳健启航...............................................14公司优势：全链条XDC一站式平台实力，支撑订单量与客户粘性确定性成长.............................15全球领先的XDC全产业链开发能力，一站式CRDMO服务平台奠定高成长基础.........................15全产业链能力助力公司客户覆盖面扩大，带动订单规模持续增长...................................19“赋能、跟随并赢得分子”战略增强客户粘性，助力公司后期项目加速扩容.........................20未来储备：无锡、常州、上海三大基地协同赋能“一小时”服务圈，后劲可期...........................22三大基地打造全方位CRDMO ,协同效应赋能“一小时”圈内服务...................................22以内部自产替代外包生产，盈利水平逐步提升...................................................23新加坡建厂布局“全球双厂生产策略”，承接海外订单持续增长....................................25盈利预测与估值.................................................................................26盈利预测...................................................................................26估值.......................................................................................27风险提示.......................................................................................27附录...........................................................................................28 图表目录 图表1：公司已在ADC外包服务领域深耕多年.......................................................5图表2：ADC药物的核心作用机制.................................................................6图表3：ADC药物已经历三代技术变革，技术路线逐渐成熟............................................7图表4：全球ADC药物治疗市场规模（百万美元）...................................................7图表5：1H24全球创新药整体投融资维持下行趋势...................................................8图表6：1H24年全球偶联药物投融资金额已超23A全年...............................................8图表7：全球关于ADC/XDC的并购交易.............................................................8图表8：全球关于ADC/XDC的BD交易..............................................................8图表9：目前已上市的15款ADC药物证明ADC技术逐渐成熟..........................................9图表10：其中已上市的六款ADC药物商业化取得较大成功............................................9图表11：MNC近五年核心专利到期的部分创新药....................................................10 图表12：MSD通过与全球ADC领先药企科伦博泰及第一三共达成license-in协议快速布局多款ADC资产...11图表13：生物偶联药物具有持续开发潜力以及广阔商业前景.........................................11图表14：从传统的ADC到XDC的差异化创新思路...................................................12图表15：Lutathera全球销售稳步提高............................................................12图表16：Pluvicto全球销售逐季攀升.............................................................12图表17：ADC药物的开发涉及载体、载荷以及偶联等系统性工艺流程..................................13图表18：ADC药物开发及生产质量控制涉及众多因素................................................13图表19：目前已经上市的ADC药物大都采用外包生产方式...........................................14图表20：公司在全球XDC CDRMO领域为龙头药企（按2022年收入计）................................14图表21：公司在国内XDC CDRMO市占率近七成（按2022年收入计）..................................14图表22：公司在ADC外包领域具有全流程的显著优势...............................................15图表23：公司历年营收增长强劲.................................................................15图表24：公司历年经调整净利润增速超100%.......................................................15图表25：公司打造一站式ADC CRDMO服务平台.....................................................16图表26：公司提供丰富的载体、连接子和有效载荷库...............................................16图表27：WuXiDAR4能够帮助客户降低偶联药物制造成本.............................................17图表28：公司ADC各阶段项目数快速扩容（单位：个）.............................................17图表29：公司XDC项目数量增长强劲（单位：个）.................................................17图表30：公司多种偶联技术及其工艺流程.........................................................18图表31：公司在ADC及其他生物偶联药物分子的部分分析能力.......................................18图表32：公司拥有整个ADC/生物偶联物供应链的全面生产能力......................................19图表33：公司开发时间表行业领先，药品从DNA到IND仅需15个月..................................19图表34：累计客户数量基础持续增长（单位：个）...............................................