从评级视角看商票市场风险

行业研究 从评级视角看商票市场风险 评级南京分部|温彦芳2024年11月27日 摘要：我国商票市场起步较晚，但发展迅速，现阶段承兑发生额和余额规模较大，加之近年来监管趋严及商票逾期事件频发，因此加强商票逾期的风险监测在评级活动中具有十分重要 的意义，本文结合商票逾期与债券违约的一些特点，并考虑到商票逾期较债券违约具有一定的先验性，从而从宏观和微观两个层面分析商票逾期对评级分析的启示。 一、商票市场发展现状 我国商业票据市场发展历史较短，起步较晚，但发展迅速。自上海票据交易所（以下简称“票交所”）于2016年底成立以来，我国票据市场进入全新的发展阶段，改变了以往票据市 场区域的、割裂的市场状态。随着票据市场基础设施不断完善及票据产品的持续创新，签发和贴现商业票据成为公司融资的重要手段，一方面可以增加企业资金流动性，商票是建立在商业信用基础上的信用支付工具，通过合理运用商票，企业可以在短期内延期支付，便于在一定时期内保留一定现金用于企业日常经营运转；另一方面可以拓宽企业融资渠道，增强融资能力；最后，商票的发行和使用成本较传统银行来说可能相对较低，从而降低企业融资成本，优化企业债务结构。2024年1～8月，我国商业汇票承兑发生额24.10万亿元，占GDP（2024年前三季度数据）比重达到25.38%，累计贴现发生额19.0万亿元，占GDP比重20.01%；截至2024年8月末，商业汇票承兑余额18.8万亿元，贴现余额14.0万亿元，票据市场在支持实体经济、助力中小微企业融资方面发挥了举足轻重的作用。 监管方面，商业票据监管趋严，近几年政策主要围绕票据发行、缩短票据时间和信息披露 等方面。2020年6月，央行出台《标准化票据管理办法》，明确标准化票据的概念、属性、交 易场所和参与机构等。2021年12月1日国务院常务会议提出“机关、事业单位和大企业不得强制中小企业接受商业汇票等非现金支付方式”，规范了商票的签发行为；2022年5月，国务院国资委发布《关于中央企业助力中小企业纾困解难促进协同发展有关事项的通知》强调要严格票据等非现金支付管理，开具的商业承兑汇票期限原则上不得超过6个月。2022年11月18日，央行、原银保监会正式修订发布《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》（以下简称“票据新规”），自2023年1月1日开始施行，新规强调商票最长付款期限由1年缩短至6个月， 并且要求商业汇票的承兑人和贴现人最近2年不得发生票据持续逾期或者未按规定披露信息的行为，同时将信息披露范围扩大至银行承兑汇票。 二、商票风险监测的必要性 我国商票逾期主体存在明显的区域性和行业性，且商票逾期与债券违约主体所在行业存在较高吻合，因此加强商票风险监测具有重要意义。 商票在企业融资中发挥重要角色，同时也伴随着一定的风险。首先，商票存在一定的信用风险，当承兑人信用不佳或经营困难时，存在一定的承兑风险；其次，商票的流通性问题可能导致其无法在需要时立即变现；最后也存在一定的法律风险，我国颁布了《中华人民共和国票据法》、《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》等法律法规，使用和交易过程中需严格遵守相关法律法规，避免不必要的法律纠纷。 随着商票交易规模的增加和外部宏观环境的变化，商票逾期的规模也在不断的扩大，票交所商票逾期的统计口径为，承兑人自2021年8月1日以后签发的商票出现3次以上付款逾期，且截至当月末有逾期余额或者当月出现付款逾期的承兑人。根据票交所披露的商票逾期名单，截至2024年9月末，共有1,541家（涉及企业1,537家和金融机构4家）主体出现承兑人逾 期，其中发债城投39家，环比减少9家，8家城投为首次逾期，分别为5家区县级平台（位 于郑州市、洛阳市、济南市、潍坊市与重庆市）和3家园区平台（位于南平市、开封市和威海市）。商票逾期主体分布呈明显的区域性，以城投为例，1,541家承兑逾期主体中，有244家发债城投曾出现承兑逾期，多为区县级与AA级城投平台，分布在23个省份，其中山东最多， 其次分别为江苏、贵州、河南、湖南、云南，主要为债务压力较重的区域。 同时，我国商票逾期呈明显的行业性，从商票逾期次数来看，排名靠前的有房地产业、批发和零售业、建筑业、制造业、租赁和商务服务等行业，而债券违约行业从违约次数来看，排 图1截至2024年9月末商票逾期行业分布情况（单位：次） 名靠前的有房地产业、商贸零售、综合、建筑装饰、交通运输和医药生物等行业，两者可以看出，商票逾期行业与债券违约行业存在较高吻合。 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 数据来源：企业预警通，大公国际整理 图2截至2024年9月债券违约行业分布情况 商票逾期一定程度上暴露了企业存在一定的现金流问题和信用风险，反映了此个体或区域偿债压力较大及融资环境存在一定问题，且考虑到企业在偿还不同融资渠道的债务时具有的偏好性，往往商票逾期较债券违约具有一定的先验性，对于我们判断债券违约风险具有很重要的参考意义，所以加强评级对象的商票逾期的风险监测在评级活动中具有十分重要的意义。 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 40 35 30 25 20 15 10 5 0 违约金额(亿)违约家数 数据来源：企业预警通，大公国际整理 三、商票逾期对评级分析的启示 宏观层面上，作者认为商票市场应引入票据评级。原因主要有以下几个方面：一是商业票 据是信用性票据，主要依赖票据发行主体的信用状况，通过引入商业票据评级可以帮助筛选合格主体进入市场，将不能取得评级或评级不合格的企业阻止在票据市场之外，起到降低市场风险的作用；二是形成符合市场经济发展要求的利率水平，通过商业票据的信用评级更加清晰区分不同票据的风险情况，从而满足不同投资者的风险偏好，形成市场化的利率水平；三是完善信息披露机制，减小市场各交易方的信息差，对初次进入票据市场的发行人，可以更快的将其资本实力、信誉状况等信息传递出去，从而帮助投资者更快的作出投资决策，更利于票据发行者募集资金；四是借鉴国外商业票据的评级经验，商业票据评级是国际上通用做法，美国自20 世纪70年代开始进行企业的商业票据评级，在我国票据体系建设中，可以吸收借鉴国外经验， 同时健全票据评级体系建立也可吸引国外机构投资者参与我国票据市场；五是2022年11月，人民银行等出台票据新规，鼓励信用评级机构积极开展票据评级业务，推进票据市场风险监测预警体系建立，提升票据市场的风险防范能力。目前，商票市场仍缺乏一个能够准确评价票据资产的评级体系，作者认为可以借鉴国内短期融资券的评级经验，两者都是企业短期信用融资工具，同时更加关注企业短期流动性风险。 微观层面上，评级过程中，应重点关注商票逾期频发的区域融资环境，防控区域融资风险 传导至优质个体导致的信用恶化，从而规避可能由个体商票逾期风险传导至债券违约风险；同时评级分析过程中应加强对商票逾期频发区域中评级对象的风险监控跟踪，对照风险监测清单，定期发送偿债兑付问询，了解偿债安排，掌握企业实际风险；对点状分布的商票逾期区域，加 强评级对象个体风险监测，关注公司融资成本及结构、短债压力情况等变化。行业上，重点关注商票逾期频发行业，如房地产业、批发和零售业、建筑业、制造业、租赁和商务服务等行业，加强行业周期监测，持续跟踪相关行业评级主体风险变化。财务分析方面，自从执行新金融工具准则以来，对票据类的核算发生重大变化，应收票据的分类涉及更多的估计判断问题，且监管对应收票据的终止确认非常关注，但目前尚没有一个合适的标准，对于应收商业汇票背书或 贴现能否满足终止确认，需要估计背书或者贴现发生后发生追索的可能性，来判断与票据所有权相关的几乎所有风险报酬是否发生转移，若发生转移则可以终止确认，反之则不能。评级工作中发现评级对象有大额应收票据应合理怀疑其资产分类方式，且需关注其背书或者贴现终止确认理由是否合理且充分，避免因低估未能终止确认的应收票据背书或贴现金额，从而低估 评级对象债务规模。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。