预计4Q24国内收入仍将承压，2025年或可实现复苏

浦银国际研究 公司研究|医药行业 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 2024年10月30日 评级 目标价（人民币）350.00 潜在升幅/降幅+29% 目前股价（人民币）271.24 52周内股价区间（人民币）221-352 总市值（百万人民币）328,863 近3月日均成交额（百万人民币）1,994 注：数据截至2024年10月29日 市场预期区间 RMB271.2RMB310.0RMB350.0RMB430.0 271 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2024年10月29日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 迈瑞医疗(300760.CH) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (人民币) 80040% 600 20% 400 0% 200 0-20% 10/2312/2302/2404/2406/2408/2410/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 迈瑞医疗（300760.CH）：预计4Q24国内收入仍将承压，2025年或可实现复苏 公司3Q24海外业务继续稳健增长，但国内业务在反腐及医疗领域设备更新招投标未大规模开启背景下增长乏力，公司3Q24整体收入增速稍显乏力。9月起，医疗专项债及地方专项债发行环比提速，随着设备更新推进，预计公司2025年业绩将出现明显复苏，但考虑到设备更新利好仍未落地，叠加去库存影响，公司4Q24业绩或仍有一定压力。维持“买入”评级，目标价人民币350元。 公司研究 3Q24国内业务增长不及预期，海外业务增长保持稳健：3Q/9M24收入同比+1.4%/+8.0%（国内-10%/+2%，海外+19%/+18%）。3Q24生命信息与支持收入同比下跌超20%，IVD和医学影像收入同比分别+<10%和+<3%。国内业务3Q24继续受到反腐、设备以旧换新未落地及非刚性医疗需求疲软影响，收入在去年同期低基数下增长仍显乏力。3Q/9M24毛利率同比-5.5pcts/-1.2pcts，其中3Q24毛利率降幅较大主因会计准则调整导致口径变换，同口径下毛利率同比基本稳定；三大期间费率继续优化，同比-3.6pcts/-2.9pcts，但考虑表观毛利率下滑影响，归母净利及扣非归母净利均同比-9%/+8%。 9月起医疗专项债发行有所提速，但对4Q24业绩拉动或有限。由于海外业务表现稳健，公司4Q24及2025年业绩将较大程度上取决于国内业务在反腐常态化及设备更新逐步落地背景下的复苏进度。医疗专项债及地方专项债2024年9月发行有所提速，单月发行规模环比提升约20%，但考虑到资金下发到医院以及设备更新项目完成招投标仍需一定时间，预计设备更新对公司4Q24收入拉动将较为有限，对公司2025年收入的拉动将更为显著。此外，由于此前对设备更新落地进展相对乐观，公司增加了部分设备类产品渠道库存至 迈瑞医疗（300760.CH） 4个月水平，因设备更新招投标仍未开启，公司计划年底前将库存降至2个月水平，4Q24收入增速或有所承压。 宣布年内第二次派息。继半年报宣布派中期息人民币4.06元/股后，公司宣布年内第二次派息1.65元/股，派息率维持在65%，按公告当日收盘价计算，单次股息率为0.6%。此前，公司曾表示有意逐步提高现金分红比例，并承诺控股股东、员工平台等所有内部持股平台均自8月30日起6个月内不减持。 维持“买入”评级及目标价人民币350元。考虑到设备更新落地进展较预期慢叠加年内去库存影响，我们预计2024全年收入增速将放缓至同比+7%，2025年收入有望随着设备更新项目落地而明显回升。维持目标价人民币350元，对应28x2025EPE，与过去3年PE均值基本持平。 投资风险：行业整顿影响持续、集采政策风险、医疗新基建放缓、地缘政治影响。 图表1：盈利预测和财务指标 （百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 30,366 34,932 37,411 45,265 53,618 同比变动（%） 20.2% 15.0% 7.1% 21.0% 18.5% 归母净利润 9,607 11,582 12,459 15,075 18,141 同比变动（%） 20.1% 20.6% 7.6% 21.0% 20.3% PE（X） 34.2 28.4 26.4 21.8 18.1 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 利润表现金流量表 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入 30,366 34,932 37,411 45,265 53,618 净利润 9,611 11,578 12,585 15,305 18,417 营业成本 -10,885 -11,821 -13,385 -16,572 -19,776 固定资产折旧 431 512 663 788 874 毛利润 19,480 23,111 24,026 28,693 33,842 无形资产摊销 348 384 432 1,339 1,176 财务费用 -241 -217 -400 -400 -400 税金及附加 -348 -366 -408 -493 -584 存货的减少 -523 -201 -972 -1,179 -1,185 销售费用 -4,802 -5,703 -5,238 -5,884 -6,702 经营性应收项目的减少 -1,047 -681 -505 -874 -930 管理费用 -1,320 -1,524 -1,534 -1,811 -2,091 经营性应付项目的增加 3,094 -769 589 761 1,207 研发费用 -2,923 -3,433 -3,442 -4,074 -4,718 其他 468 456 3,223 103 127 财务费用 451 855 400 400 400 经营活动现金流量净额 12,141 11,062 15,615 15,843 19,285 其他收益 580 831 748 905 1,072 投资净收益 -5 -10 85 85 85 资本开支 -1,916 -2,689 -6,800 -2,000 -2,000 公允价值变动净收益 -21 79 160 160 160 其他 -1,304 1,996 -2,390 -65 -66 资产减值损失 -71 -530 -240 -192 -154 投资活动现金流量净额 -3,220 -693 -9,190 -2,065 -2,066 信用减值损失 -37 -244 -300 -240 -192 资产处置收益 6 2 10 11 11 取得借款收到的现金 0 0 0 0 0 营业利润 10,991 13,070 14,269 17,559 21,129 偿还债务支付的现金 0 -19 -3 0 0 分配股利或偿付利息 -4,233 -10,670 -7,698 -9,399 -11,392 营业外收入 35 56 45 45 54 其他 -961 -87 104 12 13 营业外支出 -72 -115 -94 -113 -134 筹资活动现金流量净额 -5,194 -10,776 -7,597 -9,387 -11,378 利润总额 10,954 13,011 14,220 17,491 21,048 现金及现金等价物净增加额 3,841 -305 -1,173 4,392 5,841 所得税 -1,343 -1,433 -1,635 -2,186 -2,631 期初现金及现金等价物 15,133 18,974 18,668 17,495 21,887 净利润 9,611 11,578 12,585 15,305 18,417 期末现金及现金等价物 18,974 18,668 17,495 21,887 27,728 减：少数股东损益 4 -4 126 230 276 归母净利润 9,607 11,582 12,459 15,075 18,141 资产负债表财务和估值比率 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E 货币资金 23,186 18,787 17,614 22,006 27,847 每股数据(人民币) 现金及等价物 18,974 18,668 17,495 21,887 27,728 摊薄每股收益 7.94 9.56 10.27 12.43 14.96 其他 4,212 119 119 119 119 每股销售额 25.09 28.83 30.85 37.33 44.22 应收票据及应收账款 2,661 3,297 3,690 4,465 5,288 每股股息 4.50 5.80 6.68 8.08 9.73 存货 4,025 3,979 4,951 6,130 7,314 其他流动资产 734 813 1,404 1,549 1,705 同比变动 流动资产合计 30,606 26,875 27,659 34,149 42,154 收入 20.2% 15.0% 7.1% 21.0% 18.5% 经营溢利 21.2% 18.9% 9.2% 23.1% 20.3% 固定资产 4,261 5,490 6,528 7,242 7,870 归母净利润 20.1% 20.6% 7.6% 21.0% 20.3% 在建工程 1,803 2,461 2,850 2,907 2,965 无形资产 1,977 2,225 6,893 6,054 5,378 费用与利润率 商誉 4,403 5,062 11,210 11,210 11,210 毛利率 64.2% 66.2% 64.2% 63.4% 63.1% 其他非流动资产 3,696 5,827 3,227 3,436 3,663 经营利润率 36.2% 37.4% 38.1% 38.8% 39.4% 非流动资产合计 16,139 21,065 30,708 30,848 31,086 归母净利率 31.6% 33.2% 33.3% 33.3% 33.8% 短期借款 0 8 5 5 5 回报率 应付票据及应付账款 2,291 2,690 3,667 3,859 4,064 平均股本回报率 32.6% 35.4% 32.8% 33.3% 35.3% 合同负债 4,143 1,973 1,800 2,070 2,381 平均资产回报率 22.7% 24.5% 23.7% 24.8% 26.6% 应付职工薪酬 2,162 2,267 2,993 3,169 3,753 应交税费 573 653 700 700 700 资产效率 其他应付款 1,901 2,041 2,000 2,000 2,000 应收账款周转天数 26.8 31.1 36.0 36.0 36.0 其他流动负债 699 470 506 514 522 库存周转天数 127.3 123.6 135.0 135.0 135.0 流动负债合计 11,770 10,103 11,671 12,317 13,424 应付账款周转天数 76.6 76.9 100.0 85.0 75.0 长期借款 0 1 1 1 1 财务杠杆 长期应付职工薪酬 2,161 2,943 1,871 2,263 2,681 流动比率(x) 2.6 2.7 2.4 2.8 3.1 其他非流动负债 816 1,547 2,292 2,369 2,452 速动比率(x) 2.3 2.3 1.9 2.3 2.6 非流动负债合计 2,