收入修复超预期，盈利能力有待改善

业绩简评 10月30日公司发布三季报，24Q1-Q3实现营收109.12亿元，同 比+13.5%；实现归母净利润9.53亿元，同比+4.2%；扣非归母净利 润8.39亿元，同比+3.4%。其中，24Q3实现营收37.38亿元，同 比+27.1%；实现归母净利润2.62亿元，同比+7.0%；扣非归母净利 润2.43亿元，同比+22.7%。 经营分析 酵母主业显著修复，海外维持高增长。1）24Q3酵母及深加工实现 收入25.92亿元，同比+17.8%。Q3制糖/包装/其他业务同比 +5.5%/+16.3%/77.3%，其他贸易类业务显著增厚收入。2）24Q3国内/国外销售收入22.69/14.33亿元，分别同比+20.7%/+30.2%，国内提速系主业修复+其他贸易类产品高增。国外延续高增长趋势，国外延续高增长系公司加快海外重点市场销售人员本土化及营销网络搭建。 人民币(元)成交金额(百万元) 利润率降至历史低点，期待新榨季改善。1）24Q3毛利率21.35%， 同比-3.6pct，毛利率同比明显下降系产品结构改变及海运费大幅上涨。2）24Q3销售/管理/研发费用率同比-0.1/-0.9/-1.2pct，研发费率优化较为明显，系规模效应体现。3）24Q3收到政府补助 0.28亿元，同比-45.4%。综上24Q3净利率7.0%，同比-1.3pct。看好公司海外产能扩张，利润弹性兑现。国内烘焙面食、YE业务 有望持续复苏，海外印尼已在规划产能，海外市场供需有望得到平衡和改善，看好25年公司收入维持双位数增长。利润端，新榨季 公司基本情况（人民币） 糖蜜成本有望下行、海运费有望高位回落，我们预计25年盈利能力具备较大改善空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年归母净利分别为13.6/16.5/19.1亿元，同比增长7%/22%/16%，对应PE分别为23x/19x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 42.00 39.00 36.00 33.00 30.00 27.00 231030 240130 240430 240731 成交金额安琪酵母沪深300 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,843 13,581 15,378 17,447 19,742 营业收入增长率 20.31% 5.74% 13.23% 13.45% 13.16% 归母净利润(百万元) 1,321 1,270 1,358 1,652 1,910 归母净利润增长率 0.97% -3.86% 6.90% 21.69% 15.61% 摊薄每股收益(元) 1.520 1.462 1.563 1.902 2.199 每股经营性现金流净额 1.23 1.52 3.01 3.34 3.55 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.27% 12.61% 12.35% 13.62% 14.13% P/E 29.74 24.06 22.92 18.84 16.29 P/B 4.24 3.03 2.83 2.57 2.30 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 10,675 12,843 13,581 15,378 17,447 19,742 货币资金 1,296 1,291 1,193 1,315 1,472 1,664 增长率 20.3% 5.7% 13.2% 13.4% 13.2% 应收款项 1,410 1,790 1,960 2,269 2,431 2,697 主营业务成本 -7,757 -9,658 -10,296 -11,770 -13,164 -14,836 存货 2,251 3,007 3,818 3,869 4,148 4,471 %销售收入 72.7% 75.2% 75.8% 76.5% 75.5% 75.1% 其他流动资产 511 579 1,238 652 635 685 毛利 2,918 3,186 3,285 3,609 4,283 4,906 流动资产 5,468 6,667 8,209 8,105 8,686 9,517 %销售收入 27.3% 24.8% 24.2% 23.5% 24.5% 24.9% %总资产 40.7% 39.4% 42.6% 39.5% 40.0% 41.1% 营业税金及附加 -87 -93 -107 -108 -122 -138 长期投资 405 759 555 934 924 914 %销售收入 0.8% 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 6,584 8,470 9,373 10,202 10,715 11,135 销售费用 -668 -730 -703 -769 -872 -987 %总资产 49.0% 50.0% 48.6% 49.7% 49.3% 48.1% %销售收入 6.3% 5.7% 5.2% 5.0% 5.0% 5.0% 无形资产 581 654 703 789 873 956 管理费用 -359 -390 -459 -492 -558 -632 非流动资产 7,978 10,263 11,061 12,438 13,041 13,635 %销售收入 3.4% 3.0% 3.4% 3.2% 3.2% 3.2% %总资产 59.3% 60.6% 57.4% 60.5% 60.0% 58.9% 研发费用 -475 -536 -603 -631 -715 -809 资产总计 13,446 16,930 19,270 20,543 21,727 23,153 %销售收入 4.5% 4.2% 4.4% 4.1% 4.1% 4.1% 短期借款 2,193 3,967 3,404 3,452 2,703 2,079 息税前利润（EBIT） 1,329 1,437 1,413 1,610 2,014 2,340 应付款项 1,760 2,204 2,119 2,356 2,599 2,930 %销售收入 12.4% 11.2% 10.4% 10.5% 11.5% 11.9% 其他流动负债 516 534 715 617 749 854 财务费用 -79 -6 -16 -219 -269 -291 流动负债 4,469 6,705 6,237 6,425 6,052 5,863 %销售收入 0.7% 0.0% 0.1% 1.4% 1.5% 1.5% 长期贷款 1,468 310 2,020 2,320 2,720 2,920 资产减值损失 -38 -91 -75 -20 -10 -10 其他长期负债 308 306 417 250 248 246 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 6,245 7,321 8,674 8,996 9,020 9,030 投资收益 8 6 -2 -1 1 1 普通股股东权益 6,854 9,257 10,074 10,997 12,129 13,518 %税前利润 0.5% 0.4% n.a n.a 0.1% 0.0% 其中：股本 833 869 869 869 869 869 营业利润 1,499 1,581 1,509 1,619 1,946 2,250 未分配利润 5,270 6,175 7,005 7,928 9,059 10,449 营业利润率 14.0% 12.3% 11.1% 10.5% 11.2% 11.4% 少数股东权益 347 351 522 550 578 605 营业外收支 18 14 18 30 30 30 负债股东权益合计 13,446 16,930 19,270 20,543 21,727 23,153 税前利润利润率 1,51714.2% 1,59512.4% 1,52611.2% 1,64910.7% 1,97611.3% 2,28011.5% 比率分析 所得税 -195 -246 -215 -264 -296 -342 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.9% 15.4% 14.1% 16.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,321 1,349 1,312 1,385 1,680 1,938 每股收益 1.571 1.520 1.462 1.563 1.902 2.199 少数股东损益 13 28 42 28 28 28 每股净资产 8.230 10.653 11.596 12.661 13.963 15.562 归属于母公司的净利润 1,309 1,321 1,270 1,358 1,652 1,910 每股经营现金净流 1.584 1.230 1.520 3.007 3.337 3.549 净利率 12.3% 10.3% 9.4% 8.8% 9.5% 9.7% 每股股利 0.400 0.500 0.500 0.500 0.600 0.600 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.09% 14.27% 12.61% 12.35% 13.62% 14.13% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.73% 7.80% 6.59% 6.61% 7.61% 8.25% 净利润 1,321 1,349 1,312 1,385 1,680 1,938 投入资本收益率 10.54% 8.68% 7.54% 7.77% 9.40% 10.36% 少数股东损益 13 28 42 28 28 28 增长率 非现金支出 601 708 833 908 1,016 1,111 主营业务收入增长率 19.50% 20.31% 5.74% 13.23% 13.45% 13.16% 非经营收益 101 35 -33 304 250 239 EBIT增长率 -17.55% 8.12% -1.64% 13.90% 25.16% 16.16% 营运资金变动 -704 -1,023 -791 15 -47 -204 净利润增长率 -4.59% 0.97% -3.86% 6.90% 21.69% 15.61% 经营活动现金净流 1,319 1,069 1,321 2,612 2,899 3,083 总资产增长率 24.41% 25.91% 13.83% 6.60% 5.76% 6.56% 资本开支 -1,978 -2,512 -1,706 -1,493 -1,522 -1,622 资产管理能力 投资 27 -2 -19 0 0 0 应收账款周转天数 32.9 38.5 42.1 43.0 40.0 39.0 其他 0 0 0 -401 1 1 存货周转天数 99.9 99.4 121.0 120.0 115.0 110.0 投资活动现金净流 -1,951 -2,514 -1,725 -1,894 -1,521 -1,621 应付账款周转天数 56.6 58.3 61.1 59.0 58.0 58.0 股权募资 268 1,408 177 0 0 0 固定资产周转天数 193.5 200.8 231.5 219.4 193.7 169.7 债权募资 1,119 617 884 186 -349 -424 偿债能力 其他 -547 -614 -775 -779 -869 -845 净负债/股东权益 32.84% 31.08% 39.93% 38.60% 31.10% 23.61% 筹资活动现金净流 840 1,411 287 -594 -1,218 -1,2