公司动态点评：Q4收入略超预期，盈利能力持续改善

涪陵榨菜（002507）公司动态点评 2019年02月26日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年02月26日 目前股价 24.5 总市值（亿元） 193.39 流通市值（亿元） 191.04 总股本（万股） 78,936 流通股本（万股） 77,977 12个月最高/最低 30.78/0.00 分析师：张宇光 S1070518060003 ☎ 0755-83515512  zhangyuguang@cgws.com 分析师：黄瑞云 S1070518070002 ☎ 010-88366060-8862  huangruiyun@cgws.com 联系人（研究助理）：叶松霖 S1070118080021 ☎ 0755-83515512  yesonglin@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<主力产品提价约10%，业绩弹性增强>> 2018-11-02 <<涪陵榨菜（002507）2018三季报点评：Q3收入增速回落，盈利能力持续改善>> 2018-10-25 <<长城食品-涪陵榨菜（002507）2018中报点评：毛利率显著提升，盈利超市场预期>> 2018-07-30 Q4收入略超预期，盈利能力持续改善 ——涪陵榨菜（002507）公司动态点评 2018E 2019E 2020E 营业收入 1914 2355 3000 (+/-%) 25.9% 23.0% 27.4% 净利润 662 841 1118 (+/-%) 59.8% 27.1% 32.9% 摊薄EPS 0.84 1.07 1.42 PE 29 23 17 资料来源：长城证券研究所  事项：公司发布2018年业绩快报，预计2018年营收19.1亿元、同增25.9%，归母净利润为6.6亿元、同增59. 8%，实现每股收益0.84元。预计18Q4营收3.7亿元、同增25.9%，归母净利润为1.4亿元、同增25.7%。  Q4收入略超市场预期，持续实现量价齐升。公司四季度营收同增25.9%，主要受益于提价：一是10月底对7款产品提价约10%，对收入贡献3%左右；二是1Q18脆口系列由175g调整为150g，间接提价17%。由于高基数（4Q17增速为53.1%）的原因，市场对四季度收入预期普遍较低，目前增速略超市场预期。从产品来看，预计Q4主要来自于主力榨菜的量价齐升，脆口萝卜超过50%增长。18年收入同增25.9%，主要是采取精品战略，实现量价齐升，同时产品结构持续优化。目前渠道库存处于良性，叠加提价因素，19年规模有望持续提升。  青菜头收购价与去年持平，成本压力消除。春节过后，公司开始采购青菜头，目前进入收尾阶段。根据草根调研，今年青菜头前期采购价在760-800元，与18年基本持平，后期采购价略降，整体采购成本与去年基本持平，市场担忧的成本压力基本消除。随着公司费用投放逐步精细化，经营效率不断提升，盈利能力有望进一步提升。  渠道精耕+品类独立推广，期待品类外延扩张。4Q18经销商库存较低，1Q19库存处于良性。19年公司实施“渠道创新做透，品类独立推广”的市场战略，进一步实现成熟市场的渠道精耕、非成熟市场的渠道下沉，同时加快脆口系列及惠通泡菜的推广。同时东北5万吨泡菜工厂、惠通年产5.3吨榨菜生产线、总部年产1.6万吨脆口榨菜生产线有望今年年年底完成，实现老品与新品齐放量，预计19年产能释放压力不大。外延品类扩张是公司的重要战略，将重点考虑黄豆酱、川调味、剁椒类等酱类，依赖公司的品牌和渠道优势，期待公司加快品类扩张。  盈利预测与投资建议。经过多年经营，公司构筑了渠道和原料护城河，拥有行业定价权，量价齐升趋势有望持续。随着家庭消费升级、公司产能扩张及-50%0%50%100%18-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-01沪深300 涪陵榨菜 食品饮料 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 渠道精耕，脆口及泡菜放量可期，带动收入高增长。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等来保证长期的较高净利率水平。不考虑外延并购，我们预计18-20年营收增速分别为25.9%/23.0%/27.4%，净利润增速分别为59.8%/27.1%/32.9%，EPS分别为0.84/1.07/1.42元，对应PE分别为29/23/17X。维持“推荐”评级。  风险提示：新品增速放缓，青菜头价格波动，产能投产不及预期，食品安全问题。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 主要财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1120.81 1520.24 1914.28 2354.57 2999.72 成长性 营业成本 607.72 787.19 848.03 1017.17 1253.88 营业收入增长 20.4% 35.6% 25.9% 23.0% 27.4% 销售费用 177.99 219.46 252.69 315.51 374.97 营业成本增长 16.7% 29.5% 7.7% 19.9% 23.3% 管理费用 52.06 48.31 56.09 68.99 86.69 营业利润增长 57.4% 70.4% 67.3% 24.5% 33.2% 财务费用 -3.73 -2.26 -2.79 -5.98 -9.59 利润总额增长 65.6% 59.5% 59.6% 27.2% 32.9% 投资净收益 8.35 24.10 54.04 55.00 55.00 净利润增长 63.5% 61.0% 59.8% 27.1% 32.9% 营业利润 275.65 469.59 785.58 977.85 1302.87 盈利能力 营业外收支 30.15 18.10 -7.09 12.66 13.46 毛利率 45.8% 48.2% 55.7% 56.8% 58.2% 利润总额 305.79 487.70 778.49 990.51 1316.33 销售净利率 23.0% 27.2% 34.6% 35.7% 37.3% 所得税 48.56 73.55 116.77 149.37 198.50 ROE 16.4% 21.5% 26.8% 26.3% 26.6% 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 15.3% 20.6% 25.9% 25.5% 25.9% 净利润 257.23 414.14 661.72 841.14 1117.83 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 15.9% 14.4% 13.2% 13.4% 12.5% 流动资产 994.78 1523.57 1733.37 2490.97 3097.41 管理费用/营业收入 4.6% 3.2% 2.9% 2.9% 2.9% 货币资金 270.78 142.18 388.03 1010.15 1612.29 财务费用/营业收入 -0.3% -0.1% -0.1% -0.3% -0.3% 应收账款 1.39 1.68 2.19 2.57 3.50 投资收益/营业利润 3.0% 5.1% 6.9% 5.6% 4.2% 应收票据 0.25 0.00 0.31 0.07 0.42 所得税/利润总额 15.9% 15.1% 15.0% 15.1% 15.1% 存货 172.27 247.76 204.73 338.01 331.03 应收账款周转率 553.20 988.74 988.74 988.74 988.74 非流动资产 937.59 960.75 1181.59 1413.80 1759.70 存货周转率 3.50 3.75 3.75 3.75 3.75 固定资产 739.99 718.58 919.45 1137.96 1469.21 流动资产周转率 1.32 1.21 1.18 1.11 1.07 资产总计 1932.37 2484.31 2914.97 3904.78 4857.11 总资产周转率 0.62 0.69 0.71 0.69 0.68 流动负债 287.64 470.37 361.54 618.75 569.19 偿债能力 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率 18.9% 22.4% 15.2% 18.0% 13.4% 应付款项 68.50 109.51 82.26 147.76 135.79 流动比率 3.46 3.24 4.79 4.03 5.44 非流动负债 78.32 86.01 82.17 82.17 82.17 速动比率 2.86 2.71 4.23 3.48 4.86 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 负债合计 365.95 556.38 443.72 700.92 651.37 EPS 0.33 0.52 0.84 1.07 1.42 股东权益 1566.42 1927.94 2471.25 3203.86 4205.74 每股净资产 1.98 2.44 3.13 4.06 5.33 股本 526.24 789.36 789.36 789.36 789.36 每股经营现金流 0.16 -0.04 0.74 1.23 1.38 留存收益 755.77 1117.29 1603.46 2197.78 3022.40 每股经营现金/EPS 0.50 -0.07 0.89 1.16 0.98 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债和权益总计 1932.37 2484.31 2914.97 3904.78 4857.11 PE 75 47 29 23 17 现金流量表 （百万） PEG 3.37 1.01 0.48 0.47 0.44 经营活动现金流 402.83 522.78 585.79 972.05 1090.96 PB 12.35 10.03 7.83 6.04 4.60 其中营运资本减少 -173.33 -474.64 -72.79 121.72 -53.84 EV/EBITDA 54.09 35.51 22.99 17.48 12.77 投资活动现金流 -322.02 -600.23 -220.49 -247.38 -382.47 EV/SALES 17.08 12.67 9.93 7.81 5.93 其中资本支出 48.40 85.31 224.68 232.21 345.90 EV/IC 11.69 9.66 7.49 5.62 4.16 融资活动现金流