Q1收入端超预期，盈利能力静待改善

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 Q1收入端超预期，盈利能力静待改善 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件描述 4月27日晚，公司发布 2022 年年报及2023年一季报，22年公司实现总营业收入1231.71亿元， 同比增长11.37%，归母净利润/扣非归母净利润分别为94.31/85.86亿元，同比增长分别为8.34%/8.08%。其中22Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为291.98/13.70/10.05亿元，同比增长分别为14.54%/80.1%/153.31%。23Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为334.41/36.15/33.17亿元，同比增长分别为7.71%/2.73%/0.80%。 ⚫ 奶粉冷饮业务增速领跑，渠道不断深耕 1）分产品来看：22年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营业收入849.26/262.60/95.67/3.95亿元，同比增长为0.02%/62.01%/33.61%/116.48%；其中液体乳业务整体市场零售额份额继续稳居行业第一，奶粉及奶制品、其他产品实现高增；23Q1公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营业收入217.41/74.43/37.94/1.38亿元，同比增长-2.6%/37.9%/35.7%/70.9%；2）分地区来看：22年公司华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营业收入331.95/298.45/227.03/210.26/143.79亿 元 ， 同 比 增 长5.69%/10.40%/15.44%/10.32%/27.30%；3）渠道经销商体系：22年公司经销/直营分别实现营收1174.88/36.60亿元，同比增长11.89%/5.78%，经销商总数量19661家，累计增加3666家，其中主要系华北、华南、华中地区渠道不断下沉。公司积极布建新零售渠道，整合线下与线上渠道一体化运营模式，通过把握母婴、餐饮、电商平台以及社群团购等渠道业务发展机会，有效推动数字化业务转型战略落地，助力公司业务加速发展。 ⚫ 费用管控持续优化，利润率改善可期 22年公司整体毛利率32.42%，同比提升1.68PCT，23Q1毛利率为33.77%，同比下降0.73PCT。 22年销售/管理费用分别为229.02/53.43亿元，同比提高18.60%/26.40%，主要系广告营销费用、职工薪酬增加以及公司合并澳优乳业所致；销售/管理费用率18.60%/4.34%，同比变化1.13PCT/0.52PCT；23Q1销售/管理费用分别为57.08/14.02亿元，较22年Q1略有增加，销售/管理费用率17.07%/4.19%，同比变动-1.07/0.87PCT。22年公司整体净利率7.66%，同比下降0.21PCT；23Q1净利率10.81%，同比下降0.52PCT。 ⚫ 投资建议 公司奶粉业务实现高速发展，内生奶酪冷饮业务市占率逐步提升，公司新品的营业收入占比保持在 12%以上，产品创新推动公司业务健康持续发展。原奶价格温和下降，费用上精准投放，提升使用效率，结合公司披露2023年经营规划，我们预计2023/2024/2025年收入同比增长 [Table_StockNameRptType] 伊利股份（600887） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-04-28 [Table_BaseData] 收盘价（元） 27.80 近12个月最高/最低（元） 39.46/26.17 总股本（百万股） 6,399 流通股本（百万股） 6,308 流通股比例（%） 98.58 总市值（亿元） 1,779 流通市值（亿元） 1,754 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001 邮箱：liult@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001 邮箱：chenshu@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.短期承压，静待改善 2022-10-28 2.基石业务行稳致远，第二曲线加速成长 2022-09-01 -42%-25%-9%8%25%4/227/2210/221/23伊利股份沪深300 [Table_CompanyRptType1] 伊利股份（600887） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 分别为10.1%/10.2%/9.4%， 归 母 净 利 润 同 比增 长 为18%/15.3%/14.3%，对应EPS分别为1.74/2.01/2.29元/股，对应PE为16/14/12X，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等，公司新品推展不顺利，行业竞争加剧； 2）疫情控制及需求恢复不及预期； 3）食品安全风险：食品安全事件。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 123171 135557 149418 163489 收入同比（%） 11.4% 10.1% 10.2% 9.4% 归属母公司净利润 9431 11132 12834 14665 净利润同比（%） 8.3% 18.0% 15.3% 14.3% 毛利率（%） 32.5% 33.4% 34.0% 34.7% ROE（%） 18.8% 18.1% 17.3% 16.5% 每股收益（元） 1.48 1.74 2.01 2.29 P/E 20.95 15.98 13.86 12.13 P/B 3.95 2.90 2.40 2.00 EV/EBITDA 14.13 9.52 7.65 5.92 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 伊利股份（600887） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 61463 75377 94200 114657 营业收入 123171 135557 149418 163489 现金 33853 52099 69689 88942 营业成本 83119 90339 98648 106824 应收账款 3088 2472 2746 3055 营业税金及附加 742 813 941 1030 其他应收款 200 186 205 224 销售费用 22908 24942 27493 29919 预付账款 1834 1807 1973 2136 管理费用 5343 5964 6574 7194 存货 14836 11138 11892 12585 财务费用 -255 -177 -114 -30 其他流动资产 7652 7676 7695 7714 资产减值损失 -792 -771 -872 -973 非流动资产 69502 67513 65448 63353 公允价值变动收益 94 61 50 42 长期投资 4563 4363 4163 3963 投资净收益 244 271 299 163 固定资产 33735 29924 26001 21984 营业利润 10860 12814 14790 16832 无形资产 4648 7627 10605 13582 营业外收入 61 68 68 67 其他非流动资产 26556 25600 24679 23824 营业外支出 291 300 380 300 资产总计 130965 142890 159648 178009 利润总额 10630 12582 14477 16599 流动负债 62170 62022 65038 67838 所得税 1312 1560 1795 2108 短期借款 26799 26799 26799 26799 净利润 9318 11022 12682 14491 应付账款 15926 15964 17838 19609 少数股东损益 -113 -110 -152 -174 其他流动负债 19444 19259 20401 21430 归属母公司净利润 9431 11132 12834 14665 非流动负债 14653 15703 16763 17833 EBITDA 14540 17612 19773 22453 长期借款 9298 10348 11408 12478 EPS（元） 1.48 1.74 2.01 2.29 其他非流动负债 5354 5354 5354 5354 负债合计 76822 77725 81801 85671 主要财务比率 少数股东权益 3875 3765 3613 3439 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 股本 6399 6399 6399 6399 成长能力 资本公积 14235 14235 14235 14235 营业收入 11.4% 10.1% 10.2% 9.4% 留存收益 29633 40766 53600 68265 营业利润 6.2% 18.0% 15.4% 13.8% 归属母公司股东权益 50268 61400 74234 88899 归属于母公司净利润 8.3% 18.0% 15.3% 14.3% 负债和股东权益 130965 142890 159648 178009 获利能力 毛利率（%） 32.5% 33.4% 34.0% 34.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 7.7% 8.2% 8.6% 9.0% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 18.8% 18.1% 17.3% 16.5% 经营活动现金流 13420 21414 21086 22962 ROIC（%） 9.7% 10.4% 10.7% 11.1% 净利润 9431 11132 12834 14665 偿债能力 折旧摊销 4068 4928 5012 5041 资产负债率（%） 58.7% 54.4% 51.2% 48.1% 财务费用 1377 669 824 876 净负债比率（%） 141.9% 119.3% 105.1% 92.8% 投资损失