短期经营承压，高金价拖累行业景气度

买入（维持） 股价（2024年10月30日）50.51元 短期经营承压，高金价拖累行业景气度 公司研究|季报点评老凤祥600612.SH 目标价格68.04元 52周最高价/最低价86.58/46.71元 总股本/流通A股（万股）52,312/52,312 A股市值（百万元）26,423 公司发布24Q3季报，前三季度实现营业收入525.82亿，同比下降15.3%，实现归母净利润17.8亿，同比下降9.6%，单Q3来看，公司收入和归母净利润分别同比下降41.9%和46.2%，低于市场预期。 高金价抑制终端需求。截至2024年9月底，SGE黄金T+D价格为595.2元/克，相比7月初增长8.3%，相比1月初增长24%。在此背景下，消费者观望情绪明显， 我们推测经销商的拿货热情普遍下降。根据国家统计局数据，7-9月黄金珠宝社零分别同比下滑10.4%、12%和7.8%。根据周大福披露的24Q3运营数据，中国内地的零售值和同店销售分别下滑19.4%和24.3%。 盈利能力方面，公司24Q3毛利率同比下降1pct至6.5%，在金价持续上涨背景下，我们推测毛利率下降主要源于：1）黄金交易收入占比提升；2）公司主动让利 经销商。24Q3销售和管理费用率同比增长0.3和0.6pct，推测主要源于收入增长放缓。 前三季度公司存货周转天数为53天，同比下降3天。24Q3经营活动现金流净流入为14.3亿，去年同期为净流出。 展望未来，随着金价走势的逐步稳定，我们判断终端消费需求有望逐步释放。我们依然看好公司依托“百年品牌积淀+优质经销商资源”铸就的行业中长期竞争力，而内部经营机制的优化也将进一步释放经营潜力。公司在上半年进一步深化实施改革任务，包括：1）完成了下属13家企业第二批第二轮职业经理人的选聘；2）持续实施第三轮“凤翔计划”；3）根据市场情况制定了《老凤祥全国市场拓展支持实施方案》等，我们坚定看好国企改革带来的提效空间。此外，公司积极布局的“藏宝 金”主题店、“凤祥喜事”等，也有望拓宽消费人群，从而更精准地捕获细分市场的销售机会。 盈利预测与投资建议 根据三季报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为3.78、4.37和 4.88元（原4.49、4.94和5.47元），参考可比公司，给予2024年18倍PE估值，对应目标价68.04元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年10月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -10.65 -19.65 -0.53 -15.49 相对表现% -8.54 -16.45 -15.97 -24.02 沪深300% -2.11 -3.2 15.44 8.53 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 63,010 71,436 60,140 66,381 72,533 同比增长(%) 7.4% 13.4% -15.8% 10.4% 9.3% 营业利润(百万元) 3,017 3,968 3,531 4,087 4,571 同比增长(%) -6.7% 31.5% -11.0% 15.8% 11.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,700 2,214 1,975 2,285 2,555 同比增长(%) -9.4% 30.2% -10.8% 15.7% 11.8% 每股收益（元） 3.25 4.23 3.78 4.37 4.88 毛利率(%) 7.6% 8.3% 8.6% 8.5% 8.6% 净利率(%) 2.7% 3.1% 3.3% 3.4% 3.5% 净资产收益率(%) 17.6% 20.4% 16.4% 17.3% 17.4% 市盈率 15.5 11.9 13.4 11.6 10.3 市净率 2.6 2.3 2.1 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测（下调了收入），预计2024-2026年每股收益分别为3.78、4.37 和4.88元（原4.49、4.94和5.47元），参考可比公司，给予2024年18倍PE估值，对应目标 价68.04元，维持“买入”评级 表1：行业可比公司估值（截至2024年10月30日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 周大生 002867 11.05 1.20 1.18 1.36 1.52 9 9 8 7 潮宏基 002345 4.93 0.38 0.44 0.52 0.59 13 11 10 8 山东黄金 600547 27.09 0.52 0.83 1.16 1.42 52 33 23 19 赤峰黄金 600988 19.99 0.48 0.99 1.22 1.39 41 20 16 14 周大福 01929 6.88 0.60 0.56 0.64 0.70 12 12 11 10 曼卡龙 300945 10.33 0.31 0.38 0.45 0.51 34 27 23 20 调整后平均 18 15 13 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,577 9,318 14,928 17,452 21,107 营业收入 63,010 71,436 60,140 66,381 72,533 应收票据、账款及款项融资 812 317 267 294 322 营业成本 58,233 65,505 54,981 60,714 66,319 预付账款 42 53 44 49 53 销售费用 829 1,054 812 896 979 存货 16,799 12,328 8,247 7,893 6,632 管理费用 402 490 421 431 435 其他 1,517 1,031 1,026 1,029 1,032 研发费用 31 37 60 66 73 流动资产合计 24,747 23,046 24,513 26,717 29,146 财务费用 204 141 153 (1) (54) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 34 77 91 51 51 固定资产 334 355 445 522 592 公允价值变动收益 (103) 48 (7) 10 10 在建工程 46 67 59 55 53 投资净收益 (66) (158) (130) (100) (100) 无形资产 56 53 50 48 45 其他 (90) (55) 46 (47) (69) 其他 821 812 765 727 690 营业利润 3,017 3,968 3,531 4,087 4,571 非流动资产合计 1,258 1,287 1,319 1,351 1,379 营业外收入 13 14 10 10 10 资产总计 26,005 24,334 25,831 28,069 30,525 营业外支出 3 3 3 3 3 短期借款 6,893 5,624 5,624 5,624 5,624 利润总额 3,028 3,979 3,538 4,094 4,578 应付票据及应付账款 815 504 423 467 510 所得税 760 1,004 884 1,024 1,144 其他 5,755 3,955 3,896 3,929 3,961 净利润 2,268 2,975 2,653 3,071 3,433 流动负债合计 13,463 10,083 9,942 10,019 10,095 少数股东损益 568 761 679 785 878 长期借款 200 200 200 200 200 归属于母公司净利润 1,700 2,214 1,975 2,285 2,555 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.25 4.23 3.78 4.37 4.88 其他 360 316 316 316 316 非流动负债合计 560 516 516 516 516 主要财务比率 负债合计 14,023 10,599 10,459 10,535 10,611 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1,853 2,161 2,840 3,625 4,503 成长能力 实收资本（或股本） 523 523 523 523 523 营业收入 7.4% 13.4% -15.8% 10.4% 9.3% 资本公积 467 467 467 467 467 营业利润 -6.7% 31.5% -11.0% 15.8% 11.8% 留存收益 9,137 10,587 11,542 12,918 14,420 归属于母公司净利润 -9.4% 30.2% -10.8% 15.7% 11.8% 其他 1 (4) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 11,981 13,735 15,372 17,533 19,914 毛利率 7.6% 8.3% 8.6% 8.5% 8.6% 负债和股东权益总计 26,005 24,334 25,831 28,069 30,525 净利率 2.7% 3.1% 3.3% 3.4% 3.5% ROE 17.6% 20.4% 16.4% 17.3% 17.4% 现金流量表 ROIC 11.9% 15.0% 12.9% 13.1% 13.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 2,268 2,975 2,653 3,071 3,433 资产负债率 53.9% 43.6% 40.5% 37.5% 34.8% 折旧摊销 44 93 62 68 73 净负债率 23.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 204 141 153 (1) (54) 流动比率 1.84 2.29 2.47 2.67 2.89 投资损失 66 158 130 100 100 速动比率 0.59 1.06 1.64 1.88 2.23 营运资金变动 (4,719) 4,637 4,007 396 1,303 营运能力 其它 3,101 (792) 15 (10) (11) 应收账款周转率 203.4 188.6 207.1 237.8 236.6 经营活动现金流 964 7,212 7,021 3,623 4,844 存货周转率 4.0 4.5 5.3 7.5 9.1 资本支出 (22) (177) (100) (100) (100) 总资产周转率 2.6 2.8 2.4 2.5 2.5 长期投资 11 43 0 0 0 每股指标（元） 其他 (42) (172) (137) (90) (90) 每股收益 3.25 4.23 3.78 4.37 4.88 投资活动现金流 (53) (306) (237) (190) (190) 每股经营