半导体扩产起势，盛剑乘势而上

投资逻辑 半导体废气处理市场随下游扩产预计有双位数增速。参考历史数据，假设中国大陆占全球半导体行业资本开支比例为33%、环保投资占比为3%，废气处理系统占环保投资比例为30%。根据WSTS的预测2025年全球半导体销售额将维持同比双位数的增长。 根据CINNOResearch的数据，1H24年中国半导体项目投资金额约5173亿元，同比-37.5%，其中晶圆制造相关的投资金额约为2468亿人民币，占比47.7%，虽然半导体行业的投资金额有所下降，但2024年上半年中国半导体行业内的投资资金 人民币(元)成交金额(百万元) 主要流向了晶圆制造领域。我们测算2025-2026年全球半导 体行业资本开支将维持10%的同比增速，计算可得2024~2026年中国大陆半导体废气处理系统市场空间分别为4.10亿 /4.51亿/4.96亿美元。 聚焦半导体市场，公司新签订单高增。横向对比废气治理上市公司可见下游景气度至关重要。公司主营半导体行业废气治理系统与装备，前端土建环节进场，因此新增订单具有前瞻性。 公司基本情况（人民币） 23全年公司新签订单总额达27.9亿元，同比+76%；其中在集成电路板块新签订单实现快速增长、新签订单20.5亿元，同比+109%；24年半导体显示弥补了光伏扩产下降缺口。 拓展半导体附属装备、电子化学品新业务。江苏盛剑研发制造基地建成投产后，公司L/S单体治理设备研制成功并取得订单，业务从中央治理端拓展至源头控制端，设备业务毛利率高出系统约10%。18年起湿电子布局初见成效，承接了京东方B11、京东方B17、合肥奕斯伟和深南电路等项目。 盈利预测、估值和评级 半导体需求向上，公司绑定大客户紧抓机遇获取订单，开拓附属装备、电子化学品等新的增长点。我们预计公司24~26 37.00 34.00 31.00 28.00 25.00 22.00 19.00 16.00 231128 240228 240528 240828 成交金额盛剑科技沪深300 700 600 500 400 300 200 100 241128 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,328 1,826 1,962 2,731 3,087 营业收入增长率 7.74% 37.45% 7.46% 39.17% 13.06% 归母净利润(百万元) 130 165 187 272 314 归母净利润增长率 -14.47% 26.96% 13.21% 45.34% 15.32% 摊薄每股收益(元) 1.042 1.327 1.253 1.821 2.100 每股经营性现金流净额 -1.37 0.00 0.18 -0.05 1.50 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.15% 10.39% 10.87% 13.93% 14.10% P/E 33.66 22.89 23.71 16.31 14.15 P/B 3.08 2.38 2.58 2.27 1.99 年实现归母净利润1.9/2.7/3.1亿元，给予公司25年PE22 倍，目标价40.07元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期风险、新业务拓展不及预期、原材料价格波动风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、半导体废气治理龙头，开拓附属装备、电子化学品新增长点4 1.1深耕半导体行业废气治理系统与装备4 1.2收入体量扩张，运营指标稳定6 2、半导体行业2H24再入扩产周期8 3、看好公司乘势而上14 3.1聚焦半导体，产能利用率与良率驱动行业需求14 3.2向附加值更高的装备、电子化学品业务延伸17 4、盈利预测与投资建议19 4.1盈利预测19 4.2投资建议及估值21 5、风险提示21 图表目录 图表1：公司为半导体领域客户提供安全稳定的定制化废气治理系统解决方案4 图表2：公司股权结构稳定，实控人持股比例较高5 图表3：集成电路领域贡献公司主要收入（单位：百万元）5 图表4：废气治理系统和关键设备收入占比超95%（单位：%）5 图表5：1~3Q24公司营收同比下滑主要系部分订单执行周期略有延长6 图表6：受集成电路行业部分客户项目延迟的影响，1~3Q24公司归母净利润出现下滑6 图表7：公司综合毛利率基本稳定6 图表8：公司加大研发投入力度相关费率有所提升6 图表9：公司收入体量略低于同行业竞争对手（单位：百万元）7 图表10：公司近几年收入增速波动较大（单位：%）7 图表11：1H24公司毛利率与同行接近（单位：%）7 图表12：公司存货周转速度领先同行（单位：天）7 图表13：公司应收账款周转天数高于同行（单位：天）7 图表14：WSTS预测2025年全球半导体销售额将达到6874亿美元8 图表15：中国半导体当月销售额自11M23同比增速由负转正8 图表16：1-3Q24主要半导体设备厂商收入同比保持增长9 图表17：3Q24部分国内龙头半导体设备厂商在建工程有所下降（单位：亿元）9 图表18：国内主要半导体设备厂商合同负债呈上升趋势（单位：亿元）9 图表19：7M24主要晶圆代工厂情况10 图表20：TrendForce预测2027年中国的成熟制程产能份额占比将达到33%10 图表21：1H2024中国半导体行业投资资金主要流向晶圆制造领域10 图表22：全球集成电路领域主要厂商资本开支情况（单位：亿美元）11 图表23：2018-2022年全球半导体专用工艺废气处理设备市场规模12 图表24：2018-2022年中国半导体专用工艺废气处理设备市场规模12 图表25：某电子材料企业和某显示器件企业环保投资组成表12 图表26：半导体企业投资情况13 图表27：中国半导体设备在全球市场的占比（单位：%）13 图表28：集成电路废气治理设备市场规模测算13 图表29：集成电路专用工艺废气处理设备国内的市场集中度较高14 图表30：1H24公司合同负债较上一年末增长31%14 图表31：23年新签订单接近翻倍15 图表32：半导体显示新签订单近两年占大头15 图表33：公司集成电路板块主要客户15 图表34：公司半导体显示板块主要客户15 图表35：可比公司致力于解决不同下游行业的烟气治理问题16 图表36：可比公司营收体量增长比较（百万元）16 图表37：可比公司利润体量增长比较（百万元）16 图表38：可比公司毛利率趋势比较17 图表39：可比公司应收账款周转天数比较（天）17 图表40：废气治理系统/附属装备/电子化学品材料三大业务所处环节/关系17 图表41：设备业务毛利率高于系统18 图表42：产销率保持较高水平18 图表43：公司半导体附属装备产品布局18 图表44：公司半导体附属装备产品布局19 图表45：公司电子化学品材料业务流程图19 图表46：公司分业务营收、毛利率预测20 图表47：可比公司估值情况（截至24年11月22日）21 1、半导体废气治理龙头，开拓附属装备、电子化学品新增长点 1.1深耕半导体行业废气治理系统与装备 公司创立于2005年，于2021年4月在上交所主板上市，是中国半导体产业提供绿色厂务即工艺废气治理系统的综合解决方案供应商。公司深耕半导体工艺废气治理领域多年，与京东方、华星光电、天马微电子、维信诺、中电熊猫、信利光电、惠科光电、中电系统等业内领军企业保持长期合作关系。 公司在业务初创期的执行主体为盛剑通风，业务主要以制造和销售镀锌及不锈钢材质的螺旋和焊接工艺排气管道为主，客户主要分布在大型展馆、医疗机构、食品饮料、汽车制造、光伏发电、集成电路和光电显示等行业。公司把握国家大力发展半导体和环比领域的机遇，聚焦半导体工艺废气治理领域并开始进行技术与产品转型升级，并开始掌握洁净室专用的排气及排烟管道系统等核心产品。凭借公司前期积累的客户基础和核心产品，公司正式进军半导体工艺废气治理领域，独立设计并整体承接半导体工艺废气治理业务。2012年，公司中标上海集成电路研发中心废气处理系统（一期），该项目成为了公司首单整体承接的工艺废气治理系统项目。此后，公司相继中标了京东方、华星光电等半导体显示行业头部客户的标杆性项目。 2016年公司在昆山市置地扩大废气治理设备产能，同时持续进行研发投入。随着江苏盛剑研发制造基地的建成投产，公司L/S单体治理设备研制成功并取得订单，标志着公司业务从中央治理端拓展至源头控制端，具备了半导体工艺废气全面系统解决能力。2017年公司设立子公司北京盛科达，专注于湿电子化学品供应与回收再生系统服务，进一步挖掘半导体行业客户需求，实现产业链纵向延伸。 公司深度布局中国半导体产业集聚区，总部位于中国上海，下设华东、华中、华南等制造基地及华北服务中心，并在新加坡设立海外总部，构建“国内海外双驱动”的格局。目前公司已形成“绿色厂务、半导体附属装备及核心零部件、电子化学品材料”主营业务三驾马车。 图表1：公司为半导体领域客户提供安全稳定的定制化废气治理系统解决方案 来源：公司官网，公司招股说明书，Wind，国金证券研究所 23年员工持股计划完善员工利益共享机制。2023年员工持股计划以17.50元/股的价格，完成了1,736,000股的过户。根据考核目标，第二解锁期公司在2023年度及2024 年度实现净利润累计值需不低于3.25亿元（含）；第三解锁期2023年度、2024年度 及2025年度实现净利润累计值不低于5.45亿元（含）。 公司股权结构高度集中，实际控制人持股比例高。截至2024年中报，公司实际控制人张伟明、汪哲夫妇直接持有公司60.94%的股权，并通过上海昆升企业管理合伙企业(有限合伙)间接持有公司3.21%的股权，合计持有公司64.15%的股份。 图表2：公司股权结构稳定，实控人持股比例较高 来源：Wind，国金证券研究所 集成电路、新能源和半导体显示行业为公司贡献主要收入。从公司的下游结构来看，2023年公司集成电路、新能源和半导体显示行业分别实现营收12.52亿、2.92亿、 2.71亿元，分别占当期营收的68.7%、16.03%、14.87%。随着光伏制造领域CAPEX增速放缓，预计半导体显示、集成电路领域占比将有提升。 按产品划分的收入结构来看，设备业务业绩贡献有所扩大。2023年公司废气治理系统、废气治理、湿电子化学品供应与回收再生系统分别占当期营收的32.43%、66.58%、0.77%，废气治理和废气治理设备共计对公司营业收入的贡献达99.01%。 图表3：集成电路领域贡献公司主要收入（单位：百万元图表4：废气治理系统和关键设备收入占比超95%（单 位：%） 集成电路新能源 光电显示材料垃圾焚烧发电其他(行业) 2,000 半导体显示业务 印刷电路板 100% 其他业务收入 湿电子化学品供应与回收再生系统 废气治理（绿色厂务） 废气治理设备 1,50080% 1,000 500 60% 40% 20% 0 202120222023 0% 20192020202120222023 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 受国内半导体产业国产替代加速进行，2019-2023年，公司营业收入由8.86亿元增长至18.26亿元，年均复合增长率27.27%；归母净利润由2019年的1.13亿元增长至2023年的1.65亿元。1~3Q24公司的营业收入和归母净利润同比出现下滑，主要系公司部分重大订单的确认收入周期较长，在上半年仍处于执行和交付阶段，因此未能贡献收入。 图表5：1~3Q24公司营收同比下滑主要系部分订单执行周期略有延长 图表6：受集成电路行业部分客户项目延迟的影响，1~3Q24公司归母净利润出现下滑 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 主营业务收入（单位：百万元，左轴）