大摩哔哩哔哩2024年亚太峰会反馈三国杀第四季强势开局总

核心观点与关键数据

• 《三国杀》第四季表现强劲：自11月16日上线以来，《三国杀》在iOS畅销榜连续四天排名前二，表现优于第三季。主要得益于游戏重大更新（如重新设计游戏板图、改进卡牌池系统、新增英雄/战术等）及双倍充值等促销活动。
• 管理层指引：2024年自由现金流（FCF）预计为40亿至50亿元人民币，对应约13倍的FCF倍数。
• 用户稳定性：《三国杀》日活跃用户数稳定，跨季留存率超95%，具有持久性和潜在经常性收入。
• 未来规划：2025年将推出六至七个赛季，高利润特性增加将推动毛利率提升。
• 其他游戏策略：哔哩哔哩将利用平台能力，在ACG、模拟游戏和塔防等轻量级游戏中提供更多独家发行/合作机会。

广告业务

• 增长与效率：广告业务快速增长，用户自然增长，用户获取成本降低，用户参与度提高。
• 关键指标：表现型广告主同比增长40%，广告加载量灵活增加。
• 垂直领域：游戏广告仍是最大类别，电商广告贡献逐步增加。
• 盈利能力：广告毛利率贡献约60%，主要由表现型广告驱动。

直播与增值服务

• 增长放缓：直播业务增长放缓，重点转向毛利率扩张（目前低至20%）。
• 内容成本控制：付费内容仅占约5%观看量，内容成本严格控制。

盈利能力

• 预付款模式：游戏和广告均采用预付款模式，自由现金流领先于利润。
• 盈利时间线：2023年第四季度自由现金流实现盈亏平衡，2024年第三季度会计利润实现盈亏平衡。
• 预计自由现金流：2024年预计为40亿至50亿元人民币。

估值与风险

• 估值方法：采用现金流折现估值法，WACC为12%，终端增长率为3%。
• 上行风险：宏观环境利好带动广告收入增长超预期，《三国杀》持久性超预期。
• 下行风险：利润率低于预期（因销售营销费用或内容成本增加），MAU增长低于预期（因竞争加剧）。