机构视角看二永定价：穿越“赎回潮”与“资产荒”——债市策略思考系列之五

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年05月18日 【债券深度报告】 机构视角看二永定价：穿越“赎回潮”与“资产荒” ——债市策略思考系列之� 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】债券供需模型：“钱多”如何跟踪？ ——债市策略思考系列之四》 2023-05-17 《【华创固收】同业监管：回眸与思考——机构行为系列专题之十九》 2023-05-08 《【华创固收】公募风险偏好提升，看好含权类资产布局机会——23Q1公募基金可转债持仓点评》 2023-05-06 《【华创固收】如何看待债基投资信用债监管趋严？——债基、货基2023Q1季报解读》 2023-05-05 《【华创固收】“资产荒”再现，信用债如何选择？ ——从2023Q1前�大持仓看债基信用策略》 2023-04-29 二永债的新定位：“类利率”特征突出 截至2023年4月末，银行二永债存量规模占信用债市场比重合计约为15%， 2019-2022年单年发行规模均在1.1万亿以上，成为一大类信用品种，对应体现在（1）一级市场上，发行票面利差逐步收窄，机构认购热情不断抬升；（2）二级市场上，二永换手率均已超过中期票据，在2022年11月赎回潮中，换手率升至30%附近，交易属性更加凸显。 机构视角：穿越“赎回潮”与“资产荒”的二永债 回顾2019年至今，二级资本债利差变化驱动因素，与每一轮周期中的机构参与情况，描绘不同类型机构参与二永投资后对品种利差走势的影响。 结论：公募基金、资管产品对二永偏好韧性强，每逢“资产荒”都会挖掘二永收益，结构上也能看到逐步拉久期、沉资质；保险公司往往“逢跌必买”，是每一轮“赎回潮”较为确定的承接方，且承接规模逐轮扩大；银行理财在2022 年对二永品种的偏好升至高位，判断2023年或同比回落。 框架思考：如何定价二永债？ 1、常规思路：寻找定价的“锚”：（1）二级资本债“锚定”商金债。a）商金债-国开债利差近年来稳定在20bp，且相比于中短票利差，前者更稳定、波动率更小，与R007走势基本同步。b)二级资本债-商金债利差中枢趋势下移，今 年以来中枢在28bp左右（2年期AAA-二级资本债），处于2020-2021年水平之间，机构行为对该部分“品种溢价”影响权重逐年抬升。 （2）银行永续债“锚定”二级资本债。历史上银行永续债与二级资本债走势大致趋同，二者品种利差（高等级）长期稳定在10bp左右；低等级利差中枢更高，主因永续品种展期风险定价更高、流动性略弱、权益资本占用等。 2、机构视角：机构如何定价二永？ （1）公募基金、资管产品总能明显推动利差曲线下行，前者总是沿着收益率曲线寻找“凸性”，后者定价权重逐年下移。 （2）保险公司总在“赎回潮”积极承接，行情稳定时买盘反而减弱，整体配置较“被动”，历史上难以推动趋势行情，赎回潮时也难以扭转利差走扩趋势。 （3）理财主要在一级市场配量，对二永利差定价多体现在理财“赎回潮”。 怎么看待2023年的二永债？ 机构“钱多”逻辑短期还将延续，“资产荒”或继续演绎，二永债作为安全性较好的票息资产，仍会是机构重点关注对象。 1、供给方面，预计今年二永供给总量不会出现太大波动，但结构上或会延续大行与中小行“断层分化”的现象。 2、定价方面，重点参考机构行为。保险配置斜率可能维持平稳，公募基金需求有较强韧性，“钱多”行情下或回归配置主力角色；银行理财经历赎回潮“阴影”或重新审视二永品种，偏好或维持同比下降；银行自营行为将受资本管理办法新规落地的影响，关注年尾时点调仓行为。 3、投资建议：保险可继续关注次新券的二级配置机会；公募基金、资管产品建议配置盘久期控制在3年左右，资金平稳环境下，交易盘仍可参与短端。对银行理财，建议继续关注短端，一级市场拿量逢高止盈。 风险提示：债市收益率上行调整，引发二永债集中抛售。 投资主题 报告亮点 报告完整回溯了银行永续债、二级资本债自2019年以来的行情，分析各类机构在不同阶段的参与情况。一是，结合三轮债券市场“资产荒”与“赎回潮”，研究了不同阶段下，各类机构如何影响二永行情走势，以及谁是主导力量。二是，对银行二永债的定价框架进行了重思考。在常规框架中，创新性 地引入商业银行债品种作为定价的“锚”；另重点结合机构行为，挖掘公募基 金、资管产品、银行理财、保险公司在各个阶段的力量变化情况，探寻不同机构投资二永债的行为特征。三是，我们基于当前“钱多”逻辑，以及第三部分有关机构行为特征的分析，展望2023年银行二永债的需求情况，结合常 规的信用利差视角，给出策略推荐。 投资逻辑 首先，报告从一级和二级市场的角度，全面描绘了银行永续债和二级资本债的现状，指出其体量大、需求强、“类利率”等特征。其次，报告回溯了2019年以来各轮“赎回潮”与“资产荒”行情下的二永债表现，并结合机构净买入数据，分析不同阶段下的机构参与结构。第三，报告基于二永利差行情，结合机构行为特征，探究各阶段机构的交易或配置行为规律。第四，对2023年二永债的供给、机构增配需求进行分析，并给出投资策略推荐。 目录 一、二永债的新定位：“类利率”特征突出6 （一）一级视角：二级资本债发行提速，票面利差逐步压缩6 （二）二级视角：换手率超过一般信用债，“类利率”特征突出8 二、机构视角：穿越“赎回潮”与“资产荒”的二永债9 （一）历史复盘：利差逐级下移，机构行为影响放大9 1、阶段一（2019年1月-2020年12月）：利差被动变化，银行系机构配置为主9 2、阶段二（2021年1月-2021年10月）：“资产荒”行情开启，非银机构关注二永 ...............................................................................................................................11 3、阶段三（2021年10月-2022年3月）：“固收+”赎回潮引发抛售13 4、阶段四（2022年4月-12月中旬）：“资产荒”切变到“赎回潮”15 5、阶段🖂（2023年1月至今）：债市“钱多”逻辑演绎，拉长久期挖收益17 （二）总结：各阶段机构参与结构如何？19 三、框架思考：如何定价二永债？20 （一）常规思路：寻找定价的“锚”20 1、二级资本债：“锚定”商金债20 2、银行永续债：“锚定”二级资本债22 （二）机构视角：机构如何定价二永？23 1、第二阶段（2021年1月-8月中旬）：资管产品率先“Allin”，挖掘新品种23 2、第三阶段（2021年10月-2022年1月）：公募基金开始发力，带动行情修复 ...............................................................................................................................24 3、第四阶段（2022年4月-10月）：公募为主，理财二级市场积极增持24 4、第�阶段（2022年12月下-至今）：保险稳定增持、仍是主力，后半场公募基金发力25 四、展望：怎么看待2023年的二永债？26 （一）供给展望：发行总量预计略高于去年，结构或延续“断层分化”26 （二）需求展望：“钱多”逻辑，各方增配力量如何？28 （三）策略：谨慎拉久期，资金平稳环境中继续博弈短端30 �、风险提示31 图表目录 图表1以银行类型分，国有行二级资本债持续放量（亿元）6 图表2按行权期限看，二级债分布均匀，3-5年占比较高（亿元）6 图表32022年股份行及中小行永续债发行显著缩量（亿元）7 图表4银行永续债品种整体剩余期限偏长，次新券为主（亿元）7 图表5从银行二级资本债-国开债的发行利差看，AAA-、AA+级利差趋于下降（bp） .....................................................................................................................................7 图表6从银行永续债-国开债的发行利差看，AAA-、AA+级利差趋于下降（bp）8 图表7赎回潮期间，二永换手率明显抬升8 图表8中票换手率基本稳定在15%左右8 图表92019年至今二级资本债大致经历了四轮“冲击-修复”，利差从“被动变化”转向“主 动变化”（%）9 图表10阶段一，国开收益率“慢牛”→“快牛”→“熊市”，二级资本债跟随趋势行情，利 差被动变化（%）10 图表113年期以内的AAA-期限利差波动较大（%）10 图表122020年3月、8月分别开启两轮等级利差走扩，与品种利差走扩时点较为一致 （%）....................................................................................................................10 图表132018年末，非银行理财持仓近半数11 图表142020年12月末，银行理财、银行自营持仓占比明显上升11 图表15阶段二，“震荡慢牛”债市环境+机构“资产荒”，二级资本债受关注，利差主动 收窄（%）11 图表162021年初至8月中旬，公募基金、资管产品是主要增持方12 图表172021年8月23日至10月中旬，理财集中整改，自营、理财持续净卖出12 图表18利差主动收窄的阶段，2-1Y、5-4Y期限利差压缩较多（%）13 图表192021年初至8月，AA与AA+等级利差也开始压缩（%）13 图表20阶段三，理财整改结束，二永债利差修复走平；2022年初“固收+”赎回潮再次引发抛售（%）14 图表212021年10月下旬-12月上旬，公募基金、资管产品加速入场，保险配置放缓 （亿元）14 图表22“固收+”赎回潮下，公募基金集中抛售二永债，由理财、资管、保险接盘（亿 元）15 图表23期限利差角度，3年期以下的期限利差较此前走扩更明显（%）15 图表24“赎回潮”压力较大的时期，高等级利差走扩（%）15 图表25阶段四，债市调整引发理财“赎回潮”及债市负反馈（%）16 图表262022年，公募基金、资管产品、理财持续增持二永债，保险配置强度在四季 度边际下降（亿元）16 图表27在理财赎回潮中，理财、公募均呈净卖出状态，保险公司首次成为赎回潮中的 主力接盘方（亿元）17 图表28赎回潮中，2年期利差走扩明显、5年期相对收窄（%）17 图表292022年11月AA+、AA利差均明显走扩（%）17 图表30阶段🖂，2023年初债市演绎“钱多”，二永被持续挖掘（%）18 图表312022年12月-2023年4月，保险仍是累计净买入最多的机构，公募基金挖掘 力度逐渐扩大（亿元）18 图表32修复阶段，机构先挖掘2年期、再挖掘3年期品种，逐步拉久期（%）19 图表33AA等级利差明显收窄，机构积极挖掘城商行二永债（%）19 图表34三轮赎回期间，各机构累计净买入情况，其中保险力量逐轮增强（亿元）19 图表35二级资本债与国开债利差拆解，商业银行债或可作为中间“锚”20 图表36按利差偏离度看，近年来商金债多低于中短票21 图表37利差向上波动时，中短票上行幅度总是超过商金债，趋势上二者较一致（%） ..............................................................................