2025年海外宏观展望：等待拐点

年度策略 等待拐点——2025年海外宏观展望 前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期 回顾2024年，我们曾在海外年度展望报告中将全球经济所处的状态称为 “肥尾”阶段，即下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升，全球经济的实际表现与我们的判断基本一致。 展望2025年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能相继进入新一轮上行周期。对于资产价格，交易主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政。在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。 一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高 1.随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现。货币政策对经济的影响 通常滞后一年左右，随着主要央行开启降息，对经济的提振效果将在2025 年显现。根据历史领先规律推演，欧洲经济最快在2025年初回升，美国 经济更有可能在2025下半年回升，“美强欧弱”格局将进一步弱化。 2.主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复。2022至2024年，由于全球央行大幅加息、信用环境收紧、衰退担忧升温共同影响，主要经济体持续去杠杆，对经济形成拖累。目前主要经济体非金融企业和居民杠杆率均已降至较低水平，经济内生动能已有所修复。 3.信贷条件已开始改善，全球债务周期有望重启。随着杠杆率降至低位、信用环境转向宽松，2025年主要经济体有望从去杠杆切换至重新加杠杆，这将带动全球经济动能进一步强化。 二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停 1.美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大。2025年美国通胀面临三重上行 压力：住房通胀反弹、工资物价螺旋、特朗普关税。在不考虑关税影响的情况下，根据我们测算，2025Q1-Q4美国CPI同比分别为2.3%、2.2%、2.4%、2.4%，核心CPI同比分别为2.8%、2.7%、2.7%、2.6%。PIIE的研究显示，关税可能导致美国通胀到2026年上升4.1至7.4个百分点。2.经济回升+二次通胀，将制约降息空间。在经济下行风险不大、通胀仍偏高的情况下，美联储可能希望将实际政策利率控制在2%左右。基于对经济和通胀的判断，我们预计2025年底前美联储再降息50-75bp，其中大部分降息可能会在2025上半年完成，下半年不排除会暂停降息。 3.市场降息预期不断下调，目前已经不高。目前市场预期2025年底之前美联储再降息75bp，欧央行再降息125或150bp，日央行再加息50bp。我们认为美联储降息预期已经不高，进一步下调空间有限；而欧央行降息预期有些偏高，随着欧洲经济逐步改善，欧央行降息预期可能有所下调。 三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳 我们认为2025年海外市场的交易主线有三条：全球经济回升、美国二次 通胀、特朗普新政，其中：全球经济回升节奏将是资产定价的核心，在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需要重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。对主要资产的具体判断如下： 1.美股：整体保持上涨趋势，下半年好于上半年； 2.美债：收益率短期偏震荡，中长期仍易上难下； 3.汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大 4.商品：黄金上涨节奏放缓，原油有望企稳反弹。 风险提示：全球经济回升不及预期，特朗普政策影响程度超预期，地缘冲突超预期演化。 证券研究报告|策略研究 2024年11月28日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《“再通胀”事重重演——美国10月CPI点评》2024- 11-14 2、《特朗普会改鲍威尔吗？——美联储11月议息会 议点评》2024-11-8 3、《特朗普再次当选，影响几何》2024-11-6 4、《怎么看近期美债利率大幅反弹——兼评美国三季度GDP》2024-10-31 5、《“肥尾”阶段——2024年海外宏观展望》2023-11- 29 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期4 一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高4 1.随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现4 2.主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复5 3.信贷条件已开始改善，全球债务周期有望重启6 二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停7 1.美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大7 2.经济回升+二次通胀，将制约降息空间8 3.市场降息预期不断下调，目前已经不高9 三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳11 1.三条主线：经济回升+二次通胀+特朗普新政11 2.美股：整体保持上涨趋势，下半年好于上半年11 3.美债：收益率短期偏震荡，中长期仍易上难下12 4.汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大13 5.商品：黄金上涨节奏放缓，原油有望企稳反弹14 图表目录 图表1：美联储货币政策对经济的影响滞后1年左右4 图表2：欧央行货币政策对经济的影响滞后8个月左右4 图表3：“美强欧弱”格局已开始持续弱化5 图表4：过去2年美国银行贷款坏账率持续上升5 图表5：过去2年美国破产企业数量维持偏高水平5 图表6：主要经济体非金融企业杠杆率已明显下降6 图表7：主要经济体居民杠杆率已明显下降6 图表8：美国企业杠杆可能已充分去化6 图表9：欧洲企业杠杆可能已充分去化6 图表10：美国企业信贷条件已明显放松7 图表11：美国居民信贷条件已明显放松7 图表12：美国企业信贷需求已开始恢复7 图表13：美国居民信贷需求已开始恢复7 图表14：2025年美国住房通胀大概率止跌反弹8 图表15：2025年美国“工资-物价螺旋”压力将加大8 图表16：美国CPI和核心CPI同比测算8 图表17：特朗普关税和驱逐非法移民对美国通胀的影响8 图表18：美联储可能将实际政策利率锚定在2%左右9 图表19：美国经济触底回升后降息往往放慢乃至暂停9 图表20：基于7种货币政策规则的联邦基金利率路径测算9 图表21：年初以来，全球货币政策预期经历了3个阶段10 图表22：最新美联储降息预期（截至11/22）10 图表23：最新欧央行降息预期（截至11/22）10 图表24：最新日央行加息预期（截至11/22）10 图表25：其他央行货币政策通常跟随美联储调整10 图表26：美股表现与美国经济高度相关11 图表27：目前美股估值已处在历史高位11 图表28：近期美债短端利率和期限利差均上行12 图表29：近期美债隐含的通胀预期大幅反弹12 图表30：美债盈亏平衡通胀率短期可能有所回落12 图表31：美国经济触底回升将带动美债期限利差进一步走扩12 图表32：美联储降息预期下调带动美元指数走强13 图表33：前期美元指数做空偏拥挤13 图表34：美欧经济相对表现不支持美元指数持续走强13 图表35：中美利差仍对人民币汇率形成压制13 图表36：全球央行和ETF仍在增持黄金14 图表37：黄金多头持仓拥挤度下降但仍偏高14 图表38：2024年原油的下跌与基本面表现背离15 图表39：美国原油库存已降至过去10年同期最低15 图表40：当前原油做空偏拥挤15 图表41：美国经济触底回升后油价往往会反弹15 前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期 在2024年海外宏观展望报告中，我们曾把全球经济所处的状态命名为“肥尾”阶段，即：下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升。回过头看，2024年初以来，全球PMI先小幅反弹、随后再度回落但并未创出新低，总体呈现底部震荡的走势，与我们的判断基本一致。 展望2025年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能进入新一轮上行周期；与此同时，美国可能再度面临二次通胀压力，美联储降息节奏大概率放缓、甚至不排除暂停降息。对于资产价格而言，交易的主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政，其中经济回升是资产定价的核心。在这一背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需要重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。 一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高 1.随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现 去年底时我们之所以判断2024年全球经济呈“肥尾”状态，一个重要的依据是高利率对 经济的抑制效果仍将持续。历史上看，美联储货币政策对经济的影响通常滞后1年左右， 欧央行货币政策则通常滞后8个月左右。美联储和欧央行最后一次加息分别在2023年 7月和9月，首次降息分别在2024年9月和6月。因此，2024年大部分时间里，美欧经济依然受到前期加息的滞后影响；只不过随着加息放缓乃至结束，对经济的抑制效果也会边际减轻。 根据利率的领先性推演，欧洲经济最快将在2025年初迎来上行拐点，而美国经济更有 可能在2025下半年迎来上行拐点。此外，考虑到迄今为止欧央行的降息节奏比美联储更快，对经济的提振效果也会更明显。因此，2025年欧洲经济有望先于美国开始回升，并且回升速度也可能更快，这意味着“美强欧弱”格局将进一步弱化。 图表1：美联储货币政策对经济的影响滞后1年左右图表2：欧央行货币政策对经济的影响滞后8个月左右 联邦基金利率+12月ISM制造业PMI（右轴，逆序） %% 1430 1235 1040 845 650 455 260 065 %5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 欧央行基准利率+8月欧元区制造业PMI（右轴，逆序） %30 35 40 45 50 55 60 65 19841988199219962000200420082012201620202024200020032006200920122015201820212024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：“美强欧弱”格局已开始持续弱化 美国制造业PMI欧元区制造业PMI %美国-欧元区（右轴）% 7010 658 606 554 2 50 0 45-2 40-4 35-6 30-8 020406081012141618202224 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复 除高利率的滞后影响之外，另一个制约2024年全球经济的因素是去杠杆。前期报告中我们曾指出，经济周期本质上是债务周期，企业和居民持续加杠杆推动了经济繁荣，而杠杆加到一定高度后又会引发债务危机。2022年开始，在全球央行大幅加息、信用环境收紧、衰退担忧升温的共同作用下，主要经济体开启去杠杆进程，并一直持续到2024年。去杠杆的过程伴随着债务违约和企业破产大幅增加，这对全球经济形成了明显拖累。 图表4：过去2年美国银行贷款坏账率持续上升图表5：过去2年美国破产企业数量维持偏高水平 工商业贷款 信用卡贷款 住宅贷款 其他消费贷款 美国各类银行贷款坏账率 % 12 10 8 6 4 2 0 -2 个美国规模以上企业破产数量 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 198819921996200020042008201220162020202497-1000-1003-1006-1009-1012-1015-1018-1021-1024-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 目前主要经济体的宏观杠杆率已明显下降。据国际清算银行统计，截至2024Q1，美国、欧元区、英国的非金融企业和居民部门杠杆率（债务/名义GDP）均已降至比疫情前更低的水平，其中居民部门杠杆率更是已降至2000年前后的水平。对比来看，欧元区和英国去杠杆的幅度要明显大于美国。日本企业和居民杠杆率在疫情后小幅上升，主要原因是日本1990年代开启了近30年的去杠杆过程，无论企业还是居民杠杆率均已大幅下降， 并在2016年之后