ADC龙头商业化在即，未来可期

完整报告：《ADC行业：中国力量， 大有可为》 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇，CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年11月25日 评级 目标价（港元）230.0 潜在升幅/降幅+34% 目前股价（港元）172.1 52周内股价区间（港元）63.6-223.8 总市值（百万港元）38,551 近3月日均成交额（百万港元）83 市场预期区间 HKD172.1HKD200.1 HKD243.4 HKD230.0 172 SPDBI目标价目前价市场预期区间截至2024年11月20日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 科伦博泰(6990.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港币) 300200% 150% 200 100% 100 50% 0 0% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 科伦博泰（6990.HK）：ADC龙头商业化在即，未来可期 首次覆盖 公司是中国ADC行业龙头，且已与默沙东达成多项授权合作。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据、先发优势及光明的国际化前景，我们认为公司有望成为全球ADC市场关键玩家之一。首次覆盖科伦博泰（6990.HK），给予“买入”评级和ADC行业首选推荐，目标价230港元。 中国ADC行业龙头企业，自研ADC技术平台受到全球MNC企业默沙东的认可，国际化前景光明：作为ADC先驱及领先开发者之一，科伦博泰在ADC开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化ADC研发平台的生物制药公司之一。同时，科伦博泰的管线临床价值及药物开发能力也得到了全球战略合作伙伴默沙东的认可，迄今为止，公司已和默沙东签署多达9项ADC资产的对外授权许可协议，总交易额（首付款+潜在里程碑付款）超100亿美元，海外市场空间潜力巨大。此外，作为第二大股东，默沙东持有6.0%的公司股权，我们认为默沙东可为公司ADC资产在海外临床和商业化提供强有力的支撑。 科伦博泰（6990.HK） 核心资产SKB264(TROP2ADC)具备全球同类最佳潜力，海外市场潜力巨大：作为国际进展最快的三款TROP2ADC之一，SKB264安全性好于DS-1062和Trodelvy，间质性肺炎比例显著低于DS-1062，且不可逆的位点特异性甲硫酰基嘧啶-硫醇偶联提高了其血浆稳定性。目前，SKB264已于国内递交了3项适应症的NDA，分别为3L+TNBC,3LEGFRmtNSCLC,2LEGFRmtNSCLC。此外，HR+/HER2-BC有望于1H25递交中国NDA。海外方面，默沙东已开展10项国际三期临床试验，涵盖非小细胞肺癌、乳腺癌、胃癌、卵巢癌、子宫内膜癌等。 国内商业化蓄势待发，即将迎来多款产品的上市：SKB264的3LTNBC适应症有望于2024年底获批，3LEGFRmtNSCLC适应症有望于1H25获批，2LEGFRmtNSCLC有望于2H25获批。A166(HER2ADC)有望于2024年底或1H25获批HER2+BC。A140（西妥昔单抗生物类似药）有望于2024年底/2025年初获批，A167(PD-L1)末线鼻咽癌适应症有望于1H25获批。 ， 首次覆盖给予“买入”评级和ADC行业首选推荐，目标价为230港元：我们预计2024E/2025E/2026E年收入为人民币19.0/16.8/28.8亿元，2024E/2025E/2026E年净亏损为人民币3.5/10.4/2.6亿元。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，（WACC：10.8%永续增长率：3%），得到公司目标价为230港元，对应513亿港元市值，首次覆盖给予“买入”评级和ADC行业首选推荐。 投资风险：项目研发延误或失败风险、国际化进展不顺利风险、产品销售不及预期风险、市场竞争激烈等。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入净额 804 1,540 1,895 1,675 2,877 总收入同比增速（%） 2387.3% 91.6% 23.0% -11.6% 71.8% 股东应占净利 -616 -574 -351 -1,042 -255 PS（x） 20.0 19.6 17.6 19.9 11.6 资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-科伦博泰 利润表现金流量表 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入 804 1,540 1,895 1,675 2,877 净利润 0 0 -351 -1,042 -255 营业成本 -277 -781 -604 -760 -661 固定资产折旧 67 75 64 62 63 毛利润 527 759 1,292 915 2,216 营运资本变动 35 276 -165 71 -175 其他 -373 -291 0 0 0 销售费用 0 -20 -133 -335 -633 经营活动现金流量净额 -271 60 -452 -908 -367 管理费用 -95 -182 -171 -201 -316 研发费用 -846 -1,031 -1,308 -1,390 -1,467 资本开支 -34 -81 -119 -125 -131 核心营业利润 -414 -473 -319 -1,011 -201 其他 2 -944 0 0 0 利息支出 -149 -84 -26 -26 -26 投资活动现金流量净额 -32 -1,025 -119 -125 -131 利息收入 1 39 24 45 28 股权融资 0 2,853 493 0 500 应占联营公司损益 0 0 0 0 0 债务融资 0 0 0 0 0 其他 -4 90 124 145 128 其他 313 2,382 493 0 500 利润总额 -567 -468 -221 -892 -98 筹资活动现金流量净额 313 2,382 493 0 500 所得税 -49 -106 -130 -150 -157 现金及现金等价物净增加额 11 1,436 -78 -1,033 1 净利润 -616 -574 -351 -1,042 -255 期初现金及现金等价物 82 93 1,529 1,451 418 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 期末现金及现金等价物 93 1,529 1,451 418 419 归母净利润 -616 -574 -351 -1,042 -255 资产负债表财务和估值比率 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E 货币资金 93 1,529 1,451 418 419 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 160 216 232 205 352 摊薄每股收益 -5.74 -2.84 -1.57 -4.67 -1.15 存货 53 63 45 56 49 每股销售额 7.49 7.62 8.51 7.52 12.91 其他流动资产 26 1,000 1,000 1,000 1,000 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动资产合计 332 2,807 2,727 1,678 1,819 同比变动 固定资产 530 608 682 758 835 收入 2387.3% 91.6% 23.0% -11.6% 71.8% 无形资产 117 85 66 53 44 核心营业利润 -49.0% 14.2% -32.5% 216.6% -80.2% 其他非流动资产 13 10 10 10 10 归母净利润 -30.8% -6.8% -38.9% 197.0% -75.5% 非流动资产合计 661 702 757 820 888 费用与利润率 短期借款 2,891 0 0 0 0 毛利率 65.6% 49.3% 68.2% 54.6% 77.0% 应付票据及应付账款 151 383 215 271 235 核心经营利润率 -51.5% -30.7% -16.8% -60.4% -7.0% 应交税费 3 4 4 4 4 归母净利率 -76.6% -37.3% -18.5% -62.2% -8.9% 其他流动负债 1,123 723 723 723 723 流动负债合计 4,167 1,110 942 998 962 财务杠杆流动比率(x) 0.1 2.5 2.9 1.7 1.9 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率(x) 0.1 2.5 2.8 1.6 1.8 其他非流动负债 52 70 70 70 70 现金比率(x) 0.0 1.4 1.5 0.4 0.4 非流动负债合计 52 70 70 70 70 负债/权益 -1.3 0.5 0.4 0.7 0.6 实收资本(或股本) 107 219 223 223 473 估值 未分配利润 -3,334 2,110 2,249 1,207 1,202 市销率(x) 20.0 19.6 17.6 19.9 11.6 少数股东权益 0 0 0 0 0 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 所有者权益合计 -3,226 2,329 2,471 1,430 1,675 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 科伦博泰：ADC龙头商业化在即，未来可期 公司简介 四川科伦博泰生物医药股份有限公司(6990.HK)（以下简称“科伦博泰”或“公司”）是一家由A股上市公司科伦药业（002422.CH）于2016年成立的专注于创新药物研发、制造及商业化的生物医药公司。作为抗体药物偶联物 （ADC）先驱及领先开发者之一，科伦博泰在ADC开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化ADC研发平台的生物制药公司之一。同时，科伦博泰的管线临床价值及药物开发能力也得到了全球战略合作伙伴默沙东的认可，迄今为止，公司已和默沙东签署多达9项 ADC资产的对外授权许可协议，总交易额（首付款+潜在里程碑付款）超100 亿美元。 图表2：科伦博泰发展历程 2024年 -SKB264预计2H24/1H25国 内获批上市 2022年 -在中国开展针对晚期TNBC的SKB264关键III期 -与默沙东订立多项独家许可及合作协议 2021年 -完成A轮融资 -在中国开展A166治疗晚期HER2+BC的关键II期 2023年 -完成香港上市 -在中国开展治疗EGFR突变型晚期NSCLC的SKB264关键III期 -SKB264国内提交上市申请 2020年 -获得国家药监局的IND批准，以启动SKB264用于治疗晚期实体瘤的全球I/II期临床试验 2019年 -获得FDA的IND批准以启动SKB264全球I/II期临床 2018年 -启动A166的I期临床 -与HarbourBioMed签订战略及合作协议 2016年 -公司成立 资料来源：公司资料、浦银国际 公司是首家将内部发现和开发的ADC候选药物许可予前十大跨国药企的中国公司。公司分别于2022年5月与2022年7月将核心产品SKB264于大中华区以外权益与SKB315的全球权益授予默沙东，并于2022年12月与默沙东达成开发多达七项临床前ADC资产的合作。这也是迄今为止由中国公司获得的最大生物制药对外许可交易。 图表3：科伦博泰与默沙东授权许可协议 时间 药品 权益 总交易额 （百万美元） 首付款（百万美元） 里程碑（百万美元） 净销售分成率 1 16/5/2022 SKB264/MK-2870(TROP2ADC) 大中华区以外权益 1,410 47 1,363 中个位数至低双位数 2