投资建议
当前光伏主产业链已持续亏损半年以上，大部分环节进入现金流亏损状态。在协会倡议以及企业自律的共同作用下，“减产&挺价”或成为产业链各环节头部企业阶段性一致行动方向。考虑到当前行业资本开支已显著放缓，随着落后产能逐步淘汰出清，产业链各环节供需关系正在持续改善，且有望在24年底-25年初的“年关”期间加速。光伏各环节景气底部夯实明确，较为普遍且显著的主产业链盈利拐点最快有望25Q2到来，预计大部分标的后续将呈现“波动上行”趋势。
投资逻辑
供给
景气右侧渐进，玻璃、电池片、硅料有望率先实现盈利修复。
- 顶层引导、行业自律，叠加经营压力下的市场化力量，供需关系持续改善。
- 光伏玻璃：产能管控趋严，盈利压力下在建项目点火推迟、老旧窑炉冷修加速，有望很快迎来库存及盈利拐点；未来供给持续受限下光伏玻璃成本曲线有望保持陡峭，头部企业大窑炉优势有望凸显、合理利润空间有望保持稳定。
- 电池片：供需关系相对最优，存量产能的成本曲线进一步陡峭，随着2025年行业再次进入技术迭代观察期，新技术短期内难以出现大规模落地，高效TOPCon电池盈利修复有望超预期。
- 硅料：名义产能过剩幅度虽大，但头部企业凭借电耗及硅耗差距维持稳定的成本优势，行业盈利承压背景下新产能投放停滞，预计未来头部企业在生产精益管理端的优势有望放大。
新技术
聚焦电池技术迭代主线，关注降本增效“黑科技”。
- 2024年复盘：
- TOPCon技术发展一骑绝尘，扩产进入尾声，深度提效工艺令存量产能成本曲线趋陡。
- HJT、xBC规模初成，长板优势持续放大，HJT海外扩产逻辑加强，xBC期待头部企业出货、盈利兑现及新玩家加入。
- 钙钛矿中试线逐步建立，设备大规模出货有望推动2025年GW级产线陆续落地。
- 钨丝金刚线：钨丝冷拉工艺提高切割力，大规模渗透尚待降本推进。
- 2025年新技术投资策略：重过程轻结果，方能纲举目张。
- HJT：专利纠纷有望助力HJT实现海外扩产逻辑，静待大厂扩产动作。
- xBC：大厂扩产持续押注，期待出货、盈利兑现及新玩家加入。
- 重视降本增效“黑科技”。
终端
需求多点开花，头部企业全球化布局支撑销售溢价与超额利润。
- 美国：需求向上趋势不变，“供美能力/IRA补贴获取能力”为获得超额盈利核心。
- 美国光伏需求旺盛，公用事业光伏储备项目充足。
- 美国光伏安装施工就业人数庞大，牺牲装机的政策面临国内巨大压力。
- IRA法案显著带动就业及投资，共和党内部对废除IRA法案仍有分歧。
- 高贸易壁垒与超额利润共存，“供美能力/IRA补贴获取能力”是企业竞争核心。
- 中东：低成本光伏贴合能源转型诉求，大型招标持续放量。
- 中东地区光照资源充足，近年来中东经济持续发展带动电力需求提升，对气候变化的担忧推动中东地区能源转型。
- 中东地区光伏需求爆发，大型光伏招标推进有望带动光伏装机持续增长。
投资建议
当前时点我们建议关注以下三条主线：
- 静态PB或预期PE角度仍显著低估的优质龙头（美国光储、光伏玻璃、电池片、硅料等）。
- 更具“成长”标签的新技术类设备/耗材/组件商。
- 格局稳定及“剩者为王”型各环节龙头。
风险提示
- 传统能源价格大幅（向下）波动风险。
- 国际贸易环境恶化风险。
- 储能、泛灵活性资源降本不及预期风险。
