2024年光伏年度策略：光伏产业周期寻底，N型电池催生技术迭代

行业深度 光伏设备 证券研究报告 光伏产业周期寻底，N型电池催生技术迭代 2023年12月26日 重点股票 2022A 2023E 2024E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） ——2024年光伏年度策略 评级同步大市 评级变动：维持 行业涨跌幅比较 光伏设备沪深300 35% 15% -5% -25% 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 % 1M 3M 12M 光伏设备 -7.41 -16.02 -38.34 沪深300 -6.03 -10.49 -13.15 -45% 杨甫分析师 执业证书编号:S0530517110001 yangfu@hnchasing.com 相关报告 1行业深度报告：产业链盈利低位，产业周期寻底，光伏三季度回顾 2行业深度报告：降本放量促产业扩容，技术升级迎发展拐点 3行业深度报告：光伏设备行业景气度持续，关注估值相对低位环节 捷佳伟创3.0121.714.5014.518.577.61买入 汉钟精机1.2117.561.6712.671.9910.63买入 高测股份2.3315.413.849.355.107.04买入 通威股份5.714.163.806.253.067.76增持 金博股份3.9616.363.4518.775.2712.29增持 资料来源：iFinD，财信证券，截止到12月26日 投资要点： 后景气度周期，关注供给端格局。本轮景气周期以2020年为起点， 至2023Q3单季度行业利润同比增速首现负值。2023年末组件价格跌至1元/w，全产业链利润空间压至盈亏平衡线附近。预计2024年需求端增幅约10%-20%，2024年产业链利润空间在低位震荡中寻底，期间部分拟投产能推迟或退出，关注供给端产能投建节奏。 周期寻底，玻璃环节有望率先放缓扩张。预计本轮景气周期见底的指标顺序依次为：产品价格、企业盈利、稼动（库存）、产能建设。目前已经观察到产品价格和企业盈利的相继下降，硅片及电池片环节出现 累库情况，光伏玻璃环节的在建工程同比下降，但是行业整体产能建设并未明显放缓。预期在后续产品价格趋近现金成本的过程中，资产负债表扩张放缓，推迟产能建设或出清落后产能，完成周期寻底过程。 PB-ROE分位数反映历史低位的预期。当期光伏指数的PB分位数，反映了ROE降幅预期（低于6%）。这样的ROE预期属于本轮周期的低位，低于2018Q4的ROE表现。 N型TOPCon电池走量，相关设备耗材迎来技术升级迭代。预计2023年TOPCon新建产能400GW，预计2024年新增产能超过200GW，相关TOPCon产线设备供应商在手订单充裕。2024年TOPCon电池出货量占比有望达到60%以上，伴随N型TOPCon电池放量，低氧型硅片需求增长，相关低氧单晶炉、磁场磁体、大抽速真空泵等相关设备迎 来技术迭代。同时，TOPCon和HJT等N型电池银浆消耗量增加，多主栅、无主栅、激光转印等降本技术有望加速应用。 建议关注：捷佳伟创、微导纳米、晶盛机电、奥特维、汉钟精机、鲍斯股份、迈为股份、先导智能、宇邦新材、帝尔激光、福莱特。 风险提示：需求下降，产能无序扩张，盈利下滑，技术路线分歧。 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1投资建议5 2市场表现与估值分析6 2.1市场表现：指数承压，全年收跌6 2.2估值情况：市盈率处于历史底部7 2.3估值分析：PB-ROE的估值分位数处于合理水平8 3公司业绩及资产状况10 3.1业绩表现：2023Q3进入拐点，单季度业绩首现同比下降10 3.2经营周转：硅片环节库存积累明显增加，行业经营周转放缓11 3.3资产状况：整体资产开支扩张不减，玻璃胶膜在建工程下降12 4行业供需与量价盈利16 4.1需求：2024年预计全球装机量达到500GW，碳中和目标支撑长期空间16 4.2价格：产业链主材价格续降，辅料耗材价格企稳18 4.3供给：2024年行业产能预计达到TW级别19 4.4盈利：利润空间压缩，2023四季度降至历史低位21 5产业发展及技术趋势23 5.1N型技术路线加速渗透，2024年迎来TOPCON大扩产23 5.2N型硅片占比提升，TOPCON带动低氧硅片需求量27 5.3N型银浆耗量增加，金属化工艺升级助力降本增效29 6风险提示32 图表目录 图1：主要市场指数、sw光伏设备指数的市场表现6 图2：主要市场指数、sw行业指数的市场表现6 图3：主要指数、sw一级分类指数、sw光伏设备指数的估值情况对比7 图4：市盈率绝对估值变化8 图5：市盈率相对估值变化8 图6：市净率绝对估值变化8 图7：市净率相对估值变化8 图8：主要指数、sw一级分类指数、sw光伏设备指数的PB-ROE分布图9 图9：ROE分位数相近行业与sw光伏设备9 图10：PB分位数相近行业与sw光伏设备9 图11：2023Q3行业整体单季度营收表现（亿元）10 图12：2023Q3行业整体单季度利润表现（亿元）10 图13：2023前三季度行业整体周转变化情况11 图14：2023前三季度硅片环节周转变化情况11 图15：2023三季末行业整体资产规模（亿元）与杠杆率12 图16：2023三季末行业整体有息负债率（%）12 图17：2023三季末各环节固定资产情况14 图18：2023三季末行业固定资产和在建工程增长情况14 图19：2023前三季度各环节资本开支情况15 图20：2023前三季度各环节吸收投资情况15 图21：2023前三季度各环节资本开支变化情况15 图22：2023前三季度各环节吸收投资变化情况15 图23：历年来各环节资本开支/吸收投资变化情况16 图24：各环节前三季度净资产收益率（%）变化16 图25：全球光伏成本变化16 图26：中国光伏成本变化16 图27：各类可再生能源LCOE成本降幅（2010-2022年）17 图28：内需-国内装机量情况（当月值）17 图29：外需-出口规模情况（当月值）17 图30：2022-2030年国内外光伏新增装机量预期18 图31：2022-2030年可再生能源装机量预期18 图32：硅料价格趋势18 图33：硅片价格趋势18 图34：电池片价格趋势19 图35：组价价格趋势19 图36：辅料价格趋势19 图37：耗材价格趋势19 图38：硅料产量情况（当月值）20 图39：硅片产量情况（当月值）20 图40：硅料产能20 图41：硅片产能20 图42：电池片产能21 图43：组件产能21 图44：主产业链环节价差分布测算21 图45：电池片产能利用率21 图46：主产业链环节企业利润分布（测算数据）22 图47：主产业链环节企业利润分布（财报数据）22 图48：主产业链各环节投资金额22 图49：主产业链各环节投资回收期测算22 图50：三种主流技术路线的电池结构及参数23 图51：三种技术路线电池片产能变化趋势25 图52：三种技术路线电池片产量占比趋势25 图53：全球N型电池产量占比变化趋势27 图54：全球单晶N型硅片产量占比趋势27 图55：三种主流技术路线的非硅成本比较29 图56：主栅数量变化路径和变化趋势30 图57：三种电池技术路线主栅和副栅的银耗量30 图58：丝网印刷工艺示意图31 图59：激光转印工艺示意图31 图60：丝网印刷栅线31 图61：二次激光转印栅线31 表1：2023前三季度公司营收及利润表现6 表2：2023三季度公司营收及利润表现6 表3：2023Q3各环节净营业周期变化11 表4：2023Q3各环节存货周转天数12 表5：2023Q3各环节资产负债率13 表6：2023三季末各环节在建工程规模14 表7：主要技术路线的电池工序对比24 表8：主要技术路线的电池工序对比25 表9：TOPCon设备及供应商26 表10：TOPCon核心热制程/镀膜设备供应商27 表11：三种电池片的硅片选择要求28 表12：降低硅片氧含量的机理和设备28 表13：低氧单晶炉相关设备制造商29 表14：多主栅及激光转印相关公司32 1投资建议 2023Q4进入盈利低位，关注2024年的产能投建节奏。2023年光伏指数跌幅超过40%，进入后景气度阶段。本轮景气周期以2020年为起点，标志性事件包括2020Q2硅料价格见底，以及2020Q3我国首次提出“2060碳中和目标”。近四年的14个季度中，行业单季度利润均维持了双位数及以上的同比增速，至2023Q3单季度行业利润同比增速首现负值。2023年末组件价格跌至1元/w，全产业链利润空间压至盈亏平衡线附近。在全球能源供需和国内电网消纳不发生大变化的前提下，预计2024年需求端增速约10%-20%，2024年产业链利润空间在低位震荡中寻底，期间部分拟投产能推迟或退出，关注供给端产能投建节奏。 资产负债表依然稳健，关注玻璃环节率先放缓扩表步伐。存量企业的资产负债表依然维持稳健，整体资产负债率和周转率在历史中值水平，2023Q3的ROE尚处于历史高位，维持了资本开支能力。预计本轮景气周期见底的指标顺序依次为：产品价格、企业盈利、稼动（库存）、产能建设。目前已经观察到产品价格和企业盈利的相继下降，硅片及电池片环节出现累库情况，光伏玻璃环节的在建工程同比下降，但是行业整体产能建设并未明显放缓。预期在后续产品价格趋近现金成本的过程中，盈利将伴随稼动率同步下降，资产负债表扩张放缓，从而推迟产能建设或出清落后产能，完成周期寻底的过程。 估值孰高孰低？目前处于相对合理的PB-ROE区间，反映ROE降幅预期。光伏行业指数的PE估值已属历史极值低位，PB估值低估程度不及前者。从PB-ROE分位数的 角度，光伏行业指数目前处于相对合理位置。当期光伏指数的PB分位数，反映了ROE降幅预期（低于6%，单瓦利润低于4分）。这样的ROE预期属于本轮周期的低位，低于2018Q4的ROE表现。当前的现金成本显著低于2018水平，在外需稳定的情形下，2024年行业ROE恢复过程或慢于彼时。 N型TOPCon电池密集投建，催生技术迭代升级。预计2023年TOPCon新建产能300-400GW，预计2024年新增产能超过200GW，相关TOPCon产线设备供应商在手订单充裕。2024年TOPCon电池出货量占比有望达到60%以上，伴随N型TOPCon电池放量，低氧型硅片需求增长，相关低氧单晶炉、磁场磁体、大抽速真空泵等相关设备迎来技术迭代。同时，TOPCon和HJT等N型电池银浆消耗量增加，多主栅、无主栅、激光转印等降本技术有望加速应用。 建议关注：（1）受益TOPCon的资本开支，订单饱满的电池设备相关环节，如捷佳伟创（300724）、微导纳米（688147）、京山轻机（000821）。（2）受益TOPCon的产量增长，低氧N型硅片的设备相关环节，如晶盛机电（300316）、奥特维（688516）、汉钟精机（002158）、鲍斯股份（300441）等。（3）受技术降本驱动的金属化设备，如迈为股份 （300751）、先导智能（300450）、宇邦新材（301266）、帝尔激光（300776）。（4）扩表步伐有望率先放缓的光伏玻璃环节，如福莱特（601865）。 2市场表现与估值分析 2.1市场表现：指数承压，全年收跌 2023年年初至12月26日，sw光伏设备指数跌幅42.9%，跌幅超过sw一级行业指数。同期上证50指数跌幅13.7%、沪深300指数跌幅13.5%、中证500指数跌幅9.4%。 图1：主要市场指数、sw光伏设备指数的市场表现 资料来源：财信证券，wind数据截止到12月26日 图2：主要市场指数、sw行业指数的市场表现 资料来源：财信证券，wind数据截止到12月26日 2.2估值情况：市盈率处于历史底部 市盈率处于历史底部区间，市净率估值存在分歧。以sw行业分