基础化工行业研究：新周期、新格局、新机遇-——成长为先，周期接力

核心观点 内卷加剧形成三大主流方向的变化：竞争加剧行业磨底、龙头优势持续稳固、出海外卷谋求成长。化工多数赛道处于 周期磨底阶段，在相对前两轮更“卷”的竞争状态下，多数大宗品的竞争压力和磨底时间明显加剧，且由于部分行业的新增供给投产时间不长，行业的自然产能出清需要的时间相对较久，在成本竞争之上更将延伸至配套管理和软实力提升，龙头企业的竞争优势将有望一直持续兑现，国内企业亦将出海规避风险并争取成长空间。 行业形成大周期拐点需要时间，但需求端的规划及刺激政策是持续重点关注方向。多数产品的价格和利润有较多调整， 风险多数释放相对充分，短期看需求侧的政策变化是能够带动部分行业形成边际变化的核心动力，因而在大方向需要持续跟踪国家对于需求侧比如基建、地产、消费等刺激政策；而在整体需求变化需要时间的状态下，特定区域的建设、国家战略的落地、细分方向的规划将有望在相对特定的产品瓶中或细分赛道形成促进因素。 今年出口形成较好需求支撑，潜在风险短时间内相对可控。前三季度出口对于需求的支撑表现相对较好，但后期贸易 关税的影响成为普遍隐忧，根据中美直接贸易比重来看，化工直接影响相对可控，间接影响长期将有望进一步推动材料端形成国产替代，建议对美贸易占比较低关注需求相对刚性的领域，具有较好抗风险能力的资源品等。 投资建议 新材料经历连续估值调整后，进入阶段性震荡回暖状态。自2021年后期，新材料行业的整体估值开始逐步进入调整 阶段，整体市盈率持续调整下行，进入2024年新材料行业的估值仍有阶段性调整，但进入三季度行业估值出现了明显抬升，市场情绪出现一定程度的回暖，建议关注具有增量能够兑现成长性的细分方向，比如显示材料等领域； 周期品风险释放较多，底部边际变化有望形成阶段性机会。周期经过近两年的调整，多数产品的价格回落至相对较低 分位数，价格风险有相对充分释放，建议关注格局相对较好，需求支撑相对较好，能够有边际变化的细分行业或者公司自身能够形成量增贡献的优质企业，比如农药、化肥、地产链产品等领域； 具有供给相对强约束的领域，有望能够有相对较好的价格支撑。多数化工产品经历上一轮涨价后，行业投资骤然增多， 明显影响行业供需格局，而供给端能够形成相对限制的行业的格局维持相对较好，因而有政策约束、技术约束、资源约束、建设周期约束等行业将有望获得持续价格支撑，建议关注制冷剂、资源品等行业； 增量兑现的赛道无论短周期内形成业绩贡献，还是长周期获得市场份额的提升，将有持续性收益。建议关注出海布局 抵御风险，谋求成长空间的轮胎行业等；部分行业虽然有价格调整预期，但部分优质企业能够实现以量补价，仍然带动业绩持续兑现，将带来投资机遇，建议关注具有增量项目兑现的优质龙头企业； 阶段性的高分红、国改、并购等方向可以持续跟踪。在市场情绪进行转换的过程中，如果叠加政策的刺激因素，会有 阶段性的出现主题性行情，建议可以持续保持敏感性。 风险提示 能源价格剧烈波动；政策变动风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险；关税变化带动贸易波动风险。 内容目录 一、行业新趋势：内卷加剧+行业塑形+海外产能退出+出海提升8 1.1、新建投产+老旧替换，有效供给明显新增，行业竞争持续8 1.2、行业格局分化后逐步趋向稳定，优质企业多数进入新的发展阶段17 1.3、国内竞争力持续，部分赛道出海开拓市场分散风险28 二、地产政策持续托底，内需有望逐步改善33 2.1、政策相继出台，基建支撑力度预计提升，地产有望获得改善33 2.2、顺周期地产链品种位于相对底部，持续关注政策带来的边际变化39 三、市场情绪有望逐步走出低迷，带动成长赛道获得修复48 3.1、显示材料：市场空间提升，国产化占比提升49 3.2、胶黏剂：过去一年行业运行呈现量增价格略有下降的情况50 3.3、3C涂料：市场具备增长潜力，国产化替代持续推进51 3.4、代糖：看好阿洛酮糖需求增长；三氯蔗糖底部反转53 四、资源品、高分红持续具有抗风险属性54 4.1、资源品持续具有抗风险能力，供需表现相对较好54 4.2、高分红和国企改革、有效并购等方向仍然值得阶段性关注59 五、风险提示61 图表目录 图表1：化工行业2021年利润大幅提升带动行业进入新一轮投资热潮8 图表2：2021年新一轮化学原料及制品、化纤等固定资产投资大幅提升8 图表3：我国持续推进生产设备的“以旧换新”政策9 图表4：尿素产能的建设时间分布9 图表5：尿素装置的规模不断提升9 图表6：化学原料及制品行业的资产回报及利润率10 图表7：化学原纤维行业的资产回报及利润率10 图表8：化工产品价格出现了明显回落，多数产品位于价格底部区间10 图表9：化工上市公司营收变化（亿元）11 图表10：化工上市公司归母净利润变化（亿元）11 图表11：产品库存维持在相对底部（名义库存和实际库存）12 图表12：《基加利修正案》规定的不同类型国家三代制冷剂（HFCs）削减进度12 图表13：各类HFC配额的生产企业数量13 图表14：R32配额的分布集中度13 图表15：R125配额的分布集中度13 图表16：R134a配额的分布集中度13 图表17：三代制冷剂价格持续上行（元/吨）13 图表18：R32产品价差大幅提升（元/吨）13 图表19：农药价格逐步见底14 图表20：草甘膦价格逐步企稳14 图表21：主流杀虫剂产品价格逐步企稳（万元/吨）14 图表22：主流杀菌剂产品价格逐步企稳（万元/吨）14 图表23：十家原药企业销售收入及增速（亿元）15 图表24：十家原药企业归母净利润及增速（亿元）15 图表25：主流农药原药企业的毛利率与净利率15 图表26：公司制造基地与全球业务布局16 图表27：公司产品销售分布16 图表28：广信股份打造一体化产业链16 图表29：中旗股份淮北基地未来成长确定性强17 图表30：大型企业的总资产报酬率相对较高18 图表31：大型企业的净资产收益率相对优势有所放大18 图表32：化工行业引进技术经费下降明显（亿元）18 图表33：万华化学产业链布局19 图表34：公司综合竞争优势明显20 图表35：我国MDI产能、产量（万吨）20 图表36：我国MDI进出口（万吨）20 图表37：美国房屋新开工与销售（千套）20 图表38：中国家用冰箱产量（万台）20 图表39：MDI月度产量（万吨）21 图表40：MDI价格（元/吨）21 图表41：宝丰能源单吨烯烃生产成本相对较低（元/吨）21 图表42：宝丰能源烯烃产品毛利率高于其他企业21 图表43：煤制烯烃仍然较油头工艺有成本优势（元/吨）22 图表44：我国煤炭的自供比例相对较高（万吨）22 图表45：我国火电发电量占比持续下降22 图表46：公司成立后快速完成了全面的产品布局23 图表47：公司海外基地布局全面且具备一定的政策优势23 图表48：公司的海外市场收入显著领先同业（亿元）24 图表49：公司的海外市场收入占比相对同业较高24 图表50：公司的海外市场毛利率相对较高24 图表51：公司整体销售毛利率开始领先同业24 图表52：公司海外基地在建项目丰富25 图表53：公司“液体黄金”产品价格接近一线品牌（元/条）25 图表54：扬农化工可通过主要中间体设计菊酯品种26 图表55：高效氯氟氰菊酯菊酯价格处于底部区间26 图表56：联苯菊酯价格处于底部区间26 图表57：扬农化工优创项目26 图表58：公司钛锂耦合产业链27 图表59：公司营业收入稳步提升27 图表60：公司归母净利润稳步提升27 图表61：2024H1公司钛白粉产量同比增长9.7%28 图表62：2024H1公司钛白粉销量同比增长3.7%28 图表63：公司上游资源布局情况28 图表64：中国是全球最大的化工销售市场29 图表65：中国装备制造领域的收入快速增长（万亿元）29 图表66：2000-2009年中国出口增速明显高于日、韩29 图表67：中国20世纪初10年内化学品出口大幅增长29 图表68：近两年欧洲化工品产能关停与退出梳理（不完全统计）30 图表69：全钢胎销售市场以亚洲地区为主（2023年）31 图表70：半钢胎销售市场中欧美占比较高（2023年）31 图表71：我国轮胎产业对于出口的依赖度较高32 图表72：我国出口至美国的轮胎数量和占比均有下滑32 图表73：美国对多个国家和地区征收双反税32 图表74：国内轮胎企业纷纷出海布局33 图表75：全球轮胎销售额和市场集中度情况33 图表76：我国头部轮胎企业全球市占率分化33 图表77：居民季度可支配收入变化趋势（万元）34 图表78：消费者信心指数短期承压34 图表79：居民新增贷款同比负向增长34 图表80：二手房价格指数仍有下行35 图表81：新增和存量房贷利率皆有下行35 图表82：三季度社零消费数据有小幅回暖，促进消费政策有奏效35 图表83：基建固定投资已经有所拉动，地产前期表现依旧承压36 图表84：地产新开工和竣工面积同比维持较大下行36 图表85：10月PMI数据出现回升，新订单PMI提升至50%37 图表86：新疆煤炭产量占比持续提升37 图表87：新疆煤炭外运量增多（万吨）37 图表88：化工产品在前三季度仍然保持较好的出口需求支撑（亿元）38 图表89：2017年化工工业及相关工业产品的出口分布38 图表90：2023年化工工业及相关工业产品的出口分布38 图表91：2023年我国纯碱消费结构39 图表92：国内纯碱消费量（万吨）39 图表93：纯碱产能、产量（万吨）39 图表94：纯碱进出口（万吨）39 图表95：平板玻璃产量（万重量箱）40 图表96：纯碱周度产量（万吨）40 图表97：纯碱周度开工率（%）40 图表98：纯碱周度库存40 图表99：纯碱市场价格（元/吨）40 图表100：“十四五”民爆行业发展主要预期指标41 图表101：行业前20家企业的生产总值占比持续提升41 图表102：23年北方特种能源与易普力市占率较为领先41 图表103：前三季度生产企业生产总值同比下滑6.4%42 图表104：前三季度生产企业利润总额同比增长9.2%42 图表105：2024年前三季度新疆地区民爆行业生产总值同比增长27.12%42 图表106：新疆煤炭资源开发布局43 图表107：全球钛白粉下游需求主要集中在涂料领域43 图表108：2014-2023年国内钛白粉产能持续增长44 图表109：2015年以来我国钛白粉出口量持续增长44 图表110：2023年我国钛白粉出口结构45 图表111：国内钛白粉表观消费量和房屋竣工面积变化趋势45 图表112：有机硅产业链较长且终端应用领域较多46 图表113：我国有机硅下游产品消费结构（2023年）46 图表114：我国有机硅终端应用分布（2023年）46 图表115：我国有机硅中间体产能持续提升（万吨）47 图表116：我国有机硅产能分布情况（2023年）47 图表117：国内有机硅新增产能较多（万吨）47 图表118：有机硅DMC供需平衡表（万吨）48 图表119：我国有机硅DMC华东市场价（元/吨）48 图表120：新材料行业的估值获得一定程度的回暖49 图表121：全球OLED有机材料市场规模情况49 图表122：中国OLED有机材料市场规模情况49 图表123：国内OLED材料市场概况50 图表124：2022年全球OLED终端材料市场占比50 图表125：公司营业收入（亿元）和增速50 图表126：归母净利润（亿元）和增速50 图表127：胶黏剂行业平均销售毛利率（%）51 图表128：胶黏剂行业平均销售净利率（%）51 图表129：全球涂料市场销售额稳步增长（亿美元）51 图表130：3C涂料为涂料市场中的细分领域52 图表131：2023年消费电子领域市场涂料和油墨市场容量测算52 图表132：2023年全球十大工业涂料收入（亿美元）53 图表133：全球工业涂料市场格局（2023年）53 图表134：3C产品各品牌主要供应商情况53