国君固收|T合约率先创新高的背后:机构行为的视角

2024年以来，国债期货市场中TL合约领涨并率先创下新高的现象时有发生，但11月中下旬以来，T合约表现韧性更强，并于11月25日率先达到新高。这一现象的原因可能包括：

1. 投机类机构多头止盈节奏差异：2024年TL合约的持续偏强主要受私募、外资等投机类资金支撑，但近期随着股市回暖和市场对供给冲击的担忧，TL合约投机类资金止盈更为突出，净持仓迅速下降；而T合约投机类资金止盈相对平缓。
2. 非投机类机构净持仓下降节奏差异：临近合约到期时，投资者通常进行移仓换月。由于2024年以来多头情绪持续偏强，国债期货基差偏窄，多头提前移仓换月动力较强，导致主力合约切换时机构净持仓下降。近期TL合约做市商与券商自营净持仓下降节奏明显强于T合约，反映出部分机构选择利用TL合约对冲潜在的供给冲击风险。

往后看，债市或保持震荡偏强态势，TL合约多头力量预计边际回暖。从净持仓热力图分布来看，无论是T合约还是TL合约，多头相较空头更为占优，但分歧度略高，反映出国债期货投资者对于后续行情整体较为乐观。随着过去一周供给冲击预期的边际收缩，以及市场预期央行呵护流动性态度坚决，债市特别是超长端正在抢跑“利空不及预期的利好”行情。在股市未出现明显机会的背景下，投机资金对于TL合约的偏好或重新抬升。

风险提示：债基赎回压力超预期增加；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。