大物流时代系列研究（26）：经营出众的内贸集运龙头，关注内需顺周期弹性

公司研究 证券研究报告 物流综合2024年11月26日 中谷物流（603565）深度研究报告 经营出众的内贸集运龙头，关注内需顺周期弹性 ——大物流时代系列研究（26） 推荐首次） 目标价：11.71元 当前价：8.99元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001 联系人：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)210,006.31 已上市流通股(万股)210,006.31 总市值(亿元)188.80 流通市值(亿元)188.80 资产负债率(%)57.76 每股净资产(元)4.91 12个月内最高/最低价10.34/6.84 市场表现对比图(近12个月) 2023-11-27~2024-11-25 21% 6% -10% 23/11 -26% 24/02 24/0424/0624/0924/11 中谷物流 沪深300 如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力。1）商业模型：收入来自于运量*运价，其中运量与国内内需相关性较大，运价则由行业供需决定。需求端看，2014~2023年内贸集装箱运量增速均值6.4%，略高于GDP增速均值6.0%。2）格局优势是内贸集运投资的基础。内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3接近80%。3）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。a）驱动因素一：“散改集”推动集装箱化率持续提升，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。b）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。 中谷物流：内贸集运龙头，经营能力出众。1）公司概况：中谷物流于2003年成立，2020年公司成功在上交所上市；创始人卢宗俊，航运经验丰富，持有公司40%的股份。截至2024年6月30日，公司总运力规模为368万载重吨， 位居国内内贸集装箱物流企业前三甲；航运网络覆盖全国25个沿海主要港口 与超过50个内河港口，航线网络覆盖面广、班期稳定，货源种类丰富。2）经营能力出众：a）伴随内贸集装箱运输需求提升以及船队规模扩张，2017-2022年公司收入利润持续增长，归母净利CAGR为48.7%，ROE维持超过15%b）行业承压期，公司业绩亦保持相对韧性，2023年、2024年前三季度公司收入降幅低于行业运价降幅，毛利率维持在13%~14%。c）凭借管理层的丰富经验，公司在低价时购入船舶资产，构筑成本护城河。 关注公司内需顺周期弹性：1）行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善。在红海局势持续的情况下，外贸集运市场景气度较高。一方面公司积极调配运力参与外贸市场，2024年上半年外贸租金收入5.75亿元同比增长5.9%；短期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平。另一方面， 部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场，缓解内贸市场供给端的压力；短期正值旺季，截至11月15日PDCI收于1441点，周环比+9.2%，较9月20日累计涨幅达57%。考虑到未来供给增速显著放缓，需求随经济复苏逐步改善，内贸集运市场或持续向好。2）公司属于内贸顺周期标的。内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性，伴随经济/内需的不断改善，内贸行业将获得向上弹性。以2008-10年经验看，财政政策发力能刺激制造业、基建、地产及消费端需求，从而带动内贸集运行业运输需求。基于2024年上半年数据，测算得到PDCI运价指数增加10%，对应公司营业收入增量约4.0亿元，对应净利润增量约3.0亿元。 投资建议：内贸行业格局明确，供需关系有望随经济复苏而加速改善；中谷物流作为行业龙头，经营能力优异，业绩弹性可期。1）盈利预测：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.4、17.7、19.2亿元，对应EPS分别为0.78、0.84、0.91元，对应PE分别为11、11、10倍。2）公司重视股东回报23年现金分红比例超达88%，对应股息率8%。3）目标价：参考近三年公司PB均值2.3，我们给予公司2025年2.2倍PB，对应246亿元市值，预期较现 价30%空间，一年期目标价11.71元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期、油价大幅上涨，多式联运推进不及预期等。 主要财务指标 2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万)12,43912,22412,93513,950 同比增速(%)-12.5%-1.7%5.8%7.8% 归母净利润(百万)1,7171,6431,7731,918 同比增速(%)-37.4%-4.3%7.9%8.2% 每股盈利(元)0.820.780.840.91 市盈率(倍)11111110 市净率(倍)1.81.71.71.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年11月25日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇作为大物流时代系列（26），我们聚焦在内贸集运龙头公司中谷物流，我们认为内贸集运市场格局佳，具备内需顺周期属性，中谷物流作为行业龙头，经营能力出众，业绩弹性可期，同时公司推动高分红重视股东回报。 投资逻辑 1、中谷物流：内贸集运龙头，经营能力出众 1）公司概况：中谷物流于2003年成立，2020年公司成功在上交所上市；创始人卢宗俊，航运经验丰富，持有公司40%的股份。截至2024年6月30日，公 司总运力规模为368万载重吨，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲；航运网 络覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口，航线网络覆盖面广、班期稳定，货源种类丰富。 2）经营能力出众：a）伴随内贸集装箱运输需求提升以及船队规模扩张，2017- 2022年公司收入利润持续增长，归母净利CAGR为48.7%，ROE维持超过 15%。b）行业承压期，公司业绩亦保持相对韧性，2023年、2024年前三季度 公司收入降幅低于行业运价降幅，毛利率维持在13%~14%。c）凭借管理层的丰富经验，公司在低价时购入船舶资产，构筑成本护城河。 2、关注公司内需顺周期弹性 1）行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善。在红海局势持续的情况下，外贸集运市场景气度较高。一方面公司积极调配运力参与外贸市场，2024年上半年外贸租金收入5.75亿元，同比增长5.9%；短期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平。另一方面，部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场，缓解内贸市场供给端的压力；短期正值旺季，截至11月15日PDCI收于1441点，周环比+9.2%，较9月20日累计涨幅达57%。考虑到未来供给增速显著放缓，需求随经济复苏逐步改善，内贸集运市场或持续向好。 2）公司属于内贸顺周期标的。内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性，伴随经济/内需的不断改善，内贸行业将获得向上弹性。以2008-10年经验看，财政政策发力能刺激制造业、基建、地 产及消费端需求，从而带动内贸集运行业运输需求。基于2024年上半年数据，测算得到PDCI运价指数增加10%，对应公司营业收入增量约4.0亿元，对应净利润增量约3.0亿元。 3、投资建议 内贸行业格局明确，供需关系有望随经济复苏而加速改善；中谷物流作为行业龙头，经营能力优异，业绩弹性可期。 1）盈利预测：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.4、17.7、19.2 亿元，对应EPS分别为0.78、0.84、0.91元，对应PE分别为11、11、10倍 2）公司重视股东回报，23年现金分红比例超达88%，对应股息率8%。 3）目标价：参考近三年公司PB均值2.3，我们给予公司2025年2.2倍PB，对应246亿元市值，预期较现价30%空间，一年期目标价11.71元，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力6 （一）内贸集运的商业逻辑6 1、内贸集运的行业特征6 2、内贸集运公司收入驱动因素8 （二）格局优势是内贸集运投资的基础11 （三）需求潜力将带来内贸集运投资的弹性13 1、驱动因素一：集装箱化率持续提升，运输结构转变14 2、驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景16 二、中谷物流：经营出众的内贸集运龙头，关注内需顺周期弹性19 （一）公司概况：内贸集运龙头19 （二）财务表现：经营能力出众21 （三）运力规模：积极扩张产能，新船下水推动降本24 （四）关注公司内需顺周期弹性25 三、投资建议与风险提示29 1、盈利预测29 2、重视股东回报，高分红标的29 3、投资建议29 4、风险提示29 图表目录 图表1内贸集运主要业务模式6 图表2集装箱物流行业产业链情况6 图表3中国沿海港口与内河港口集装箱吞吐量（万TEU）7 图表4集装箱物流行业货量及运价存在季节性特征8 图表5内贸集运公司收入驱动分析8 图表6中国沿海集装箱船（700TEU以上）运力及增速（万TEU，%）9 图表7中国内贸集装箱运价指数（PDCI）及出口集装箱运价指数（CCFI）9 图表8PDCI增速与安通、中谷单箱收入增速情况（%）10 图表92019年中谷物流成本构成情况（%）10 图表10内贸集运行业自发出清，格局有所优化11 图表112020年上半年中国内贸集装箱市占率情况（运力口径）12 图表12“FAX2”新增航线及运力情况12 图表13内贸集装箱吞吐量增速及GDP增速（%）13 图表14中国内贸集装箱吞吐量及增速（万TEU，%）14 图表15全国港口集装箱货物载运量占比（%）14 图表162021年全球各国港口集装箱化程度（%）14 图表17我国“散改集”相关政策梳理15 图表18国内主要运输方式的运费率（元/吨公里）16 图表19国内主要运输方式货运量占比（%）16 图表20水运的碳排放强度显著低于其他运输方式16 图表21中国水运货运量及增速（亿吨，%）16 图表22多式联运综合物流服务流程图17 图表23我国发展多式联运的相关政策梳理17 图表24国内海铁联运箱吞吐量及增速（万TEU，%）18 图表25中谷物流发展历程19 图表26中谷物流股权结构图19 图表27中谷物流可提供多式联运业务模式20 图表28中谷物流航线网络布局20 图表292021-2024年上半年中谷物流运输种类占比（%）21 图表30中谷物流营业收入及增速（亿元，%）21 图表31中谷物流收入结构情况（%）21 图表32公司多式联运及港到港业务占比情况（%）22 图表33中谷物流归母净利润及增速（亿元，%）23 图表34中谷物流扣非净利润及增速（亿元，%）23 图表35中谷物流归母及扣非ROE情况23 图表36中谷物流毛利率与净利率情况23 图表37中谷物流经营性净现金流及增速（亿元，%）23 图表38中谷物流总运力及自有运力情况（万载重吨）24 图表39中谷物流集装箱运输量及增速（万TEU，%）24 图表40中谷物流船舶账面价值及增速（亿元，%）24 图表41中国新造船价格指数（CNPI）24 图表42不同船型年化单箱成本情况（美元）25 图表43中谷物流单箱成本及增速（元/TEU，%）25 图表444400、5000TEU集装箱船6-12个月期租租金（美金/天）26 图表45中谷物流分区域收入占比（%）26 图表46PDCI综合指数26 图表47沿海省际运输集装箱船与干散货船船队结构（艘）26 图表48内贸集装箱运量增速与GDP增速走势较为一致27 图表49内贸集装箱吞吐量增速与制造业PMI走势较为一致27 图表50一揽子计划投资重点投向