宏观深度报告：美联储缩表：前世、今生与未来风险

宏观深度报告 美联储缩表：前世、今生与未来风险 海外宏观 2024年5月17日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 从美联储“充足准备金”框架说起。2008年以后，美联储从“稀缺准备金”转向“充足准备金”框架，从“走廊系统”转向“地板系统”。对比来看， 准备金需求曲线在走廊系统中弹性较强、在地板系统中弹性很弱。但地板系统与“低利率”并不划等号，即使美联储加息，若准备金足够充裕，需求曲线仍相对无弹性。目前，美国联邦基金目标利率区间为5.25-5.5%，美联储设立了5.4%的准备金利率（IORB）以及5.3%的隔夜逆回购（ONRRP）利率作为地板利率，有效联邦基金利率（EFFR）很好稳定在5.33%。 2019年流动性危机的启示。2019年流动性危机，发生于美联储转变为“充足准备金”框架后的首轮缩表。2019年9月，隔夜回购利率和EFFR飙升并超过政策利率上限。危机的代价是，美联储被迫提前结束缩表、重启 扩表，也比原计划提前降息。我们认为，这次危机带来的一个重要启示是，“充足准备金”框架下，准备金过度充足不是太大问题，但准备金不够充足则会引致危机，后者是美联储不能接受、当下需要极力预防的风险。 美联储为何急于放缓缩表？美联储于今年5月宣布放缓缩表，事实上已经铺垫了近半年。当前美国银行准备金仍算“充裕”：一是，直接观察准备金 规模，本轮“充足”准备金水平预计约3万亿美元，参考区间是GDP的10-12%；过去一年准备金不降反升，截至5月15日仍有3.42万亿美元。二是，间接观察ONRRP规模，2023年下半年开始快速下降，不过近期下降速度放缓。三是，监控市场利率波动，目前EFFR保持稳定，有担保 隔夜融资利率（SOFR）波动小幅加大。但是，未来准备金下降并接近“充 足”水平的风险是可预见的：1）美联储负债端，ONRRP和TGA的“蓄 水池”作用减弱，令准备金更快下降；2）美联储资产端，BTFP到期和MBS加快到期，令资产规模更快下降；3）准备金需求方面，监管改革增加了流动性需求和交易成本，可能令准备金更快达到“充足”水平。 美联储放缓缩表，风险是否解除？美联储放缓缩表后，准备金下降趋势不变，只是节奏可能放缓。我们判断：第一，在准备金相对“充裕”的前提下，放缓缩表对美国债市的直接影响较为有限。核心原因在于，“充足准备 金”框架下，准备金需求曲线对供给变化缺乏弹性，美债收益率主要取决于市场对降息路径的判断。第二，鉴于准备金水平与金融市场条件高度挂钩，准备金下降可能冲击资产价格。准备金水平与金融条件指数紧密相关 （反而近一年10年美债利率与金融条件指数出现分化），因此准备金水平也是美股、黄金价格的重要线索。第三，流动性风险不能完全排除。无论政策还是市场都难以准确预判准备金何时到达“充足”，只能边走边看。 风险提示：美国银行体系准备金超预期下降，美国流动性危机超预期爆发，存在其他因素影响准备金和资产价格等。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、从美联储“充足准备金”框架说起4 二、2019年流动性危机的启示6 三、美联储为何急于放缓缩表？7 3.1本轮美联储缩表的进展8 3.2美国银行准备金目前仍较“充裕”9 3.3美国银行准备金未来下降的风险13 四、美联储放缓缩表，风险是否解除？17 图表目录 图表12003年以后，贴现率才成为EFFR的上限，且EFFR与目标利率更好地贴合4 图表22013-2019年，EFFR保持在准备金利率和ONRRP利率之间，且走势较为平稳5 图表3“走廊系统”下准备金与利率的关系6 图表4“地板系统”下准备金与利率的关系6 图表5EFFR稳定在准备金利率和逆回购利率之间6 图表6相比逆回购，美联储回购和一级贷款规模非常有限6 图表72019年回购利率和EFFR突破政策利率上限7 图表82019年流动性危机后，回购工具被“唤醒”7 图表92019年以来美联储资产主要构成与走势8 图表10美联储缩减国债的进度基本符合计划8 图表11美联储缩减MBS的进度持续慢于计划8 图表12当前美国银行准备金余额仍属“充裕”，下降至“充足”后将引发市场利率上行压力10 图表13本轮美联储缩表以来，银行体系准备金规模在3-3.6万亿美元10 图表14美联储2023年度公开市场操作报告预测，准备金规模长期等于名义GDP的10-12%11 图表15近两个月，隔夜逆回购下降速度放缓12 图表16EFFR与IORB利差曾在2019年跳升，目前基本稳定12 图表17SOFR与IORB的利差波动较大，2023年四季度以来短暂跳升情况更加频繁13 图表18SOFR波动加大的一个重要背景是，机构在BTFP临近到期前增加使用13 图表19美联储负债中，准备金、逆回购和TGA此消彼长，其他负债部分相对稳定14 图表202023年以来美国货币市场基金规模攀升15 图表21MMFs减持ONRRP，增持国债和私人回购15 图表222021年以来，TGA和准备金走势呈现一定负相关性15 图表23未来一年，BTFP贷款将逐渐下降至016 图表24抵押贷款利率下降后，MBS缩表加快16 图表252021年以来准备金水平与金融条件紧密相关17 图表26近一年美债利率与金融条件指数走势分化17 图表27准备金水平与美股表现相关18 图表28准备金水平与国际金价表现相关18 2024年5月，美联储宣布放缓缩表。美联储为何急于放缓缩表？美国金融市场流动性压力有多大？放缓缩表后，流动性风险能否被完全排除？对投资有何启示？ 本文首先回顾了2019年美国回购市场危机，其发生于美联储转变为“充足准备金”框架后的首轮缩表中，揭示了新框架下预防准备金不足的重要性。回到当下，美联储准备金水平在过去一年没有下降，但我们认为，未来准备金下降与流动性压力上升几乎是可预见的，这主要基于美联储负债结构变化、资产规模下降、以及监管压力等多因素的影响。这也解释了为何目前美联储急于放缓缩表。往后看，尽管美联储在放缓缩表，但仍需警惕准备金进一步下降的风险。在此过程中，股票、黄金 等受益于流动性的资产可能受到冲击。 一、从美联储“充足准备金”框架说起 众所周知，美联储是联邦基金目标利率的“设立者”，但想要确保有效联邦基金利率（EFFR，即银行间借贷的市场利率）恰如其分地位于目标区间并非易事。那么，美联储具体是如何影响市场利率的？ 在2008年国际金融危机前，美联储主要依靠公开市场操作（OMO）、调整贴现率和准备金要求等传统工具来间接影响联邦基金利率，这些措施通过改变银行系统的准备金供应量来实现。这一政策框架也被称为“稀缺准备金”（ScarceReserves）框架，因为银行倾向于持有尽可能少的准备金，以最小化未投资资金的机会成本。 具体来看：首先，美联储对银行提出最低准备金要求，通过调整银行必须持有的最低准备金比例来影响银行的贷款能力和货币供应量。其次，在最低准备金要求之上，美联储通过公开市场操作买卖国债来影响银行系统的准备金水平，进而影响EFFR。 再次，美联储通过贴现窗口直接向银行提供贷款，并设立了贴现率。最终，美联储创建了一个“走廊系统”（CorridorSystem）， 其中贴现率作为市场利率的上限，准备金利率作为市场利率的下限（2008年10月以前美联储不支付准备金利息，所以实质下限是0），确保EFFR落于利率走廊之内，但实际上主要通过调控准备金水平来调控市场利率。从效果上看，1955年以来至2003年以前，有效联邦基金利率通常高于贴现率，说明贴现率未能有效地成为市场利率的上限；2003年以后，贴现率才真正成为上限，EFFR也更好地贴合目标利率。 图表12003年以后，贴现率才成为EFFR的上限，且EFFR与目标利率更好地贴合 有效联邦基金利率(EFFR) 联邦基金目标利率(上限)联邦基金目标利率(下限) 贴现率 准备金利率 10%美联储政策利率与市场利率 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 19901992199419961998200020022004200620082010 资料来源：Wind,平安证券研究所 国际金融危机后，美联储实施量化宽松（QE）政策，大量购买长期债券以增加流动性并降低长期利率。这些操作导致美国银行体系准备金显著增加，准备金不再是“稀缺”的了。至此，美联储从“稀缺准备金”转向了“充足准备金（”AmpleReserve） 框架，引入了准备金利率（IORB）和隔夜逆回购协议（ONRRP）等新型利率管理工具，通过向存款机构等付息来更直接地控制联邦基金利率，而不再依赖于日常的公开市场操作。 具体来看：首先，美国银行系统中的准备金足够多，以至于准备金水平的边际变化几乎不影响有效联邦基金利率水平，这也意味着准备金比例要求也不再发挥作用。其次，2008年10月以后，针对银行存放在美联储的法定和超额准备金，美联储向其支付利息；2021年7月以后，美联储不再区分法定准备金利率（IOR）和超额准备金利率（IOER），统一为“准备金利率”（IORB）。2008年以后，EFFR始终低于IORB，原因在于准备金过剩，银行承担额外准备金的意愿不足；同时，非银机构也获得了大量资金，由于没有资格开设准备金账户、享受较高的准备金利息，它们只能积极参与货币市场，并以较低的利率（但不等于0）拆借资金，最终压低了EFFR。2013年9月以后，为了防止EFFR过低，美联储创立了ONRRP，专门针对没有资格开设准备金账户的机构，包括货币市场基金、政府资助企业、一级交易商和部分小银行等，令ONRRP利率略低于IORB、但持平或略高于联邦基金利率目标下限（除了2019年9月至2020年1月期间，为处置流动性危机，ONRRP利率暂时低于联邦基金目标下限）。ONRRP的存在让这些非银机构具备更强的谈判能力，继而确保EFFR不会过低。 最终，美联储创建了一个“地板系统”（FloorSystem），其中IORB是“第一层地板”，也是市场利率的主要控制工具，ON RRP为“第二层地板”，作为额外补充工具，二者的存在共同确保市场利率不会低于联邦基金利率目标下限。从效果上看， 2019年以前，EFFR主要保持在准备金利率和ONRRP利率之间，且走势较为平稳。 图表22013-2019年，EFFR保持在准备金利率和ONRRP利率之间，且走势较为平稳 联邦基金目标利率(上限) 准备金利率 有效联邦基金利率(EFFR) 隔夜逆回购（ONRRP）利率联邦基金目标利率(下限) 4.0%美联储政策利率与市场利率 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20092010201120122013201420152016201720182019 资料来源：Wind,平安证券研究所 从准备金供求曲线的角度看，在两种系统下准备金供给与需求曲线的交点处的斜率不同：需求曲线在走廊系统中弹性较强、在地板系统中弹性很弱1。值得指出的是，从走廊系统到地板系统的转变，并不意味着美联储将利率故意设置在需求曲线较为平缓的阶段，而可以理解为，由于银行体系准备金余额上升，准备金的需求曲线向外平移。这意味着，地板系统与“低利率”并不划等号，也就是说即使美联储加息，由于银行体系准备金足够充裕，需求曲线仍可以保持相对无弹性的状态。 1ToddKeister(2012),CorridorsandFloorsinMonetaryPolicy.APRIL4,2012.NewYorkFed. 图表3“走廊系统”下准备金与利率的关系图表4“地板系统”下准备金与利率的关系 资料来源：平安证券研究所资料来源：平安证券研究所 让我们以最新情况为例，理解“充足准备金”框架与“地板系统”如何一脉相承。自2023年7月美联储“末次”加