惠誉博华2025年信用展望：航空公司

惠誉博华2025年信用展望：航空公司 经历了2023年的恢复性增长，中国民航运输业自2024年渐次过渡至自然增长阶段。2024年1-10月，民航运输总周转量累计同比增长26.5%至1,238.3亿吨公里，较2019年同期增长14.9%。 居民可支配收入增长、法定节假日增加、扩内需促消费及地方政府隐性债务置换等政策将联袂促进居民旅游与商务差旅需求增长。然而，居民消费信心的修复程度、高铁（尤其是800公里之下）的分流等需求冲击因素仍值得关注。惠誉博华预计，2025年，国内航线客运需求在逆境反转后将步入自然增长通道，保持个位数增长；国际航线将延续渐次恢复，叠加免签国家持续扩容的加持，国际航线客运需求增速将快于国内增速；在逆全球化泛起、外需走弱叠加海外市场潜在加征关税的外部环境下，货邮周转量将难以维持高增态势，增速或将骤降甚至跌至负数区间。 中国航空运输业中短期内飞机交付面临的因供应链扰动而延迟问题未有缓解迹象，供给增量预计将不及预期。行业盈利方面，2025年国内航线客运需求弹性释放、国际航线渐次恢复叠加供给端增量不及预期将对民航运输业形成共振利好，行业供需缺口有望继续收敛，行业周期向上，整体盈利有望大幅提升。 2025年，市场地位强劲、成本管控能力突出、航线布局多元的航司将受益于基本面恢复而信用质量有积极改善；然而票价压力持续、高铁分流客源、低线城市地方政府财政压力下航线补贴规模或将缩减及债务负担加重等负面因素将加大支线/中小型/非上市航司的经营与财务风险敞口。 综上所述，惠誉博华对航空公司2025年的信用展望为“低景气正面”。 惠誉博华 中国民航业短期需求边际向好，中长期增长空间可观 中国航空运输业自2023年伊始持续复苏，去年全年民航运输总周转量录得1,188.3亿吨公里，在低基数效应下，同比增长98.3%，恢复至2019年的91.9%。2024年1-10月，民航运输总周转量累计同比增长26.5%至1,238.3亿吨公里，较2019年同期增长14.9%。具体来看，旅客周转量同比高增26.6%至10,873.3亿人公里，以2019年为基期计算的月度旅客周转量增速均值录得10.4%，其中国内航线月度增速均值为20.6%，国际航线月度增速均值为-16.8%，恢复至2019年的83.2%，降幅持续收窄；货邮周转量同比劲增27.1%至288.5亿吨公里，以2019年为基期计算的月度货邮周转量增速均值录得35.3%，其中国内航线贡献了6.9%的增速，国际航线在中国强劲的出口支撑下激增47.3%。 民航总周转量:当月同比 民航总周转量:国际航线:当月同比 民航总周转量:国内航线:当月同比 民航总周转量增速 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05 来源：Wind，惠誉博华 民航旅客周转量增速：以2019年为基期 民航旅客周转量增速民航旅客周转量增速:国内航 分析师 刘濛洋CPA，FRM +86(10)56633875 mengyang.liu@fitchbohua.com 唐大千CPA，CFA +86(10)56633873 darius.tang@fitchbohua.com 媒体联系人 李林 +86(10)59570964 jack.li@thefitchgroup.com 40% 民航旅客周转量增速:国际航线 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 注：图 来 民航货邮周转量增速：以2019年为基期 民航货邮周转量增速民航货邮周转量增速:国内航线 民航货邮周转量增速:国际航线 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 注：图中虚线为年度增速均值来源：Wind，惠誉博华 居民可支配收入增长、法定节假日增加、扩内需促消费及地方政府隐性债务置换等政策将联袂促进居民旅游与商务差旅需求增长 2024年前三季度，国内出游人数同比增长15.3%至42.4亿人次；“居民人均消费支出——交通和通信”累计同比增速（10.0%）较“居民人均消费支出”累计同比增速高出4.4个百分点，显示出居民旅游出行意愿较强。2025年，居民旅游需求在可支配收入增长、直达居民的扩内需促消费政策倾斜及法定节假日增加的推动下预计将释放更大弹性。然而，居民消费信心的修复、高铁（尤其是800公里之下）的分流等需求冲击因素仍值得关注。 2021年下半年以来，地方政府和企业收支平衡压力加大，运营现金流紧张，社会集团降本增效节约开支拖累消费增长，制约商务差旅需求。9月下旬开始，中国政府一揽子紧锣密鼓的经济刺激增量政策协同发力，经济回升走向确立，社会集团运营预期好转。通过较大规模的预算内赤字置换存量地方债务，不仅可以减轻化债对预算内资金的挤占，使地方政府腾出空间用于实体采购，还可以减轻政府还本付息压力，缓解现金流紧张状况。惠誉博华认为，无论是加大力度置换地方政府隐性债务进而腾出资金支持经济发展，还是直达企业/居民的扩内需、促消费等政策，均有利于社会集团预算控制边际宽松，进而促进商务差旅需求恢复增长，形成正反馈闭环。 整体而言，我们预计2025年国内航线客运需求在逆境反转后将步入自然增长通道，保持个位数增长。 国际航线渐次恢复，叠加免签国家持续扩容的加持，预计国际客运需求增速将快于国内增速 国际航线需求受政策与地缘政治影响较大，不确定性较高。2023年，中国民航国际航线条数恢复至2019的65.4%。根据航班管家数据，2024年前三季度只有西亚、中亚、非洲三个区域的航线数已经超过2019年，欧洲航线较2019年减少了50余条，北美航线 （包括加拿大和美国）不及2019年的一半。10月底，加拿大政府撤销了2022年2月3日颁布的“中国大陆航司每周飞往加拿大总 持续扩容的加持，国际航线客运需求增速将快于国内增速，但恢复不会一蹴而就，绝对值或仍不及2019年的历史高位。 货邮周转量将难以维持高增态势 货运方面，在逆全球化泛起、外需走弱叠加海外市场潜在加征关税的外部环境下，中国出口预计面临挑战，而国际航线货邮周转量占货邮总周转量的七成以上，再考虑2024年的高基数，预计2025年货邮周转量将难以维持高增态势，增速或将骤降甚至跌至负数区间。 行业中长期增长空间可观 中长期来看，2024年2月，中国民航局公布的《新时代新征程谱写交通强国建设民航新篇章行动纲要》中明确提出“到2035年， 航空人口和人均航空出行次数在2019年基础上翻一番”，而2019 年中国年人均乘机次数仅为0.47次，低于同期世界平均水平的0.87 次，更远低于美国的2.48次。中国居民可支配收入增长、深化改革推动消费对经济增长的贡献度提升将成为中国航空运输业客运需求的内生推动力，未来增长空间可观。 中国航空运输业中短期内飞机交付面临的因供应链扰动而交付延迟问题未有缓解迹象，供给增量预计将不及预期 中国航空业机队规模在2003-2018年经历了复合年均增长率高达两位数（CAGR：12.0%）的高速发展。2019年之后中国经济在国内外复杂因素影响下增速放缓，叠加航空制造业供应链问题波及飞机订单交付能力下降，中国行业机队规模增速显著放缓（2019-2023CAGR：2.8%），增速下滑或也有航司对地缘政治、外交政策及国产替代等因素的考量，如三大航司均公告在2024-2031年向中国商飞购买100架C919飞机，海航控股旗下的乌鲁木齐航空拟向中国商飞购买40架ARJ21-700飞机。 中国运输飞机架数及增速 中国:运输飞机架数:架增速:右轴 计不超过六个往返定期客运航班”及“禁止北京直飞加拿大客运航班”等限制措施。据中国民用航空局方面消息，加拿大航空公司计划自12月7日起将目前温哥华——上海直飞每周4班往返航班增 加至每周7班，自2025年1月15日起恢复运营温哥华——北京 直飞每周7班往返航班，同时中方航司目前也在加快申请增班计划。 中国民用航空航线条数（条） 国际航线国内航线 4,5684,686 4,096 4,583 3,6154,5854,334 3,055 2,666 1,8472,076 2,4492,652 1,578 302443381427 490 660739 803849 953895 279 336 623 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 16% 2003-2018CAGR:12.0% 4,270 12% 8% 4% 5,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 00% 4,000 3,000 2,000 1,000 0 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 来源：Wind，惠誉博华 三大航司机队数量约占全行业的60%，其中报公布的2024年机队计划净增数量合计107架，计划增速4.1%。2024年1-9月，三大航司机队净增数量合计32架，增速仅录得1.2%，实际引进与计划相差甚远。惠誉博华认为，中国航空运输业2024年供给增量预计 将不及预期，中短期内飞机交付面临的困境（如飞机制造商产能尚 来源：Wind，惠誉博华 2024年10月27日至2025年3月29日，中国民航开始执行 2024/25年冬春航季航班计划，新航季将延续国内减班国际增班趋势。我们认为，2025年国际航线将延续渐次恢复，叠加免签国家 未恢复至疫情前水平、原材料和劳动力成本上升、零部件短缺及成熟员工流失等）未有缓解迹象，2024-2026年的供给增速均值将递降至约2.0%，供给约束较强。 中国三大航司机队规模净增计划（架） +3.8%+3.6%+6.6% +4.4%+1.8 注：2023 来源 2025年国内航线客运需求弹性释放、国际航线渐次恢复叠加供给端增量不及预期将对民航运输业形成共振利好，行业供需缺口有望继续收敛，行业周期向上 2024年，国内航线运力过剩压力在国际航线恢复、航司向外疏导 调控运力投放的支撑下有所缓解，客座率较2020-2023年显著提升， 与2019年的水平可谓相差无几，10月份高于2019年同期2.1个百分点。与其他国家横向对比，中国客座率表现也可圈可点，国际航空运输协会（IATA）公布的9月份国内市场客座率录得83.3%，中国国内市场客座率录得84.2%，高于美国（81.3%）、日本 （81.7%）、巴西（82.8%）及印度（83.1%），低于澳大利亚 （86.3%）。 中国民航正班客座率（%） 20192020202120222023 以来，航司收入端“量涨价跌”的特征彰明较著。IATA数据显示，2024年前三季度，中国国内市场收入客公里（RPK）同比增速录得13.2%，显著高于全球6.3%的增速。同期，根据航班管家数据，国内航线经济舱平均票价（不含税）为745.5元，同比降幅15.9%；“十一”假期经济舱平均票价（不含税）为845.0元，同比下降15.1%。此外，随着2024/25年冬春航季航班计划开始执行，行业迈入传统淡季，进一步加剧机票价格的下探，据航旅纵横统计，10月27日-11月30日，国内航线机票平均价格（不含税）同比回落约12%。然而，票价回落可以刺激价格敏感客户群体的出行需求增长，行业将在供需博弈中寻求新的均衡价格及均衡量。成本端，业务量的增长将摊薄飞机折旧、职工薪酬等固定成本；今年航油价格中枢下行叠加美联储于9月开始迈入降息周期，合力为航司创造相对有利的降成本环境。 中国：出厂价（含税）：航空煤油（元/吨） 10,000 8,000 6,000 4,