拆解债市跨年的“日历效应”平安证券

证券研究报告 【平安证券】拆解债市跨年的“日历效应” 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年11月20日 请务必阅读正文后免责条款 0摘要 1、年末的日历效应对债市偏友好：10Y国债收益率在12月基本下行，11月则部分上行（20年、22年）。而11月债市走熊多是偶发变量扰动：20年11月主要影响因素是永煤违约后的资金紧平衡和流动性分层，22年11月的主线择时疫情防控二十条、地产十六条等超预期政策出台后的预期扭转、理财赎回&人民币贬值后的资金边际收紧。 2、为何会有年末日历效应？（1）偏稳定的供给，此前政府债供给高峰一般落在10月以前。（2）12月政府加快支出&央行投放跨年流动性，从互换利率来看资金利率多下行；（3）近年来12月中央经济工作会议对稳增长加码的表态相对克制，市场多走出利空出尽行情；（4）年末部分配置力量已经开始入场，如险资、大行等。 3、本轮的核心差异是年末的供给规模是近年来最大，但我们预计降准50BP基本支持10Y国债收益率下行。一方面，在复盘过去 供给超过1w亿的月份，发现若降准落地基本均能带动债市收益率维持下行；另一方面，若和去年同期对比，今年11-12月比去年同期大约多出1万亿供给，而去年同期未降准11-12月10Y国债利率也整体下行。因此，若降准50BP配合净卖债、买断式逆回购、MLF投放和OMO投放等，基本能支持10Y国债收益率下行，我们预计降准大概率落在12月上旬。策略方面，11月关注平坦化机会，12月可以关注陡峭化机会，如短端1Y国开。 4、年末机构行为偏好特征：（1）大行年末多在二级市场上加大买债，开始配置，买入的主要是国债、政金债和同业存单。（2）基金年末以净买入为主，可能更多是顺应年末债市的季节性走牛。（3）保险年末买入国债、地方债和政金债，多净卖出同业存单。 （4）农商行年末偏卖出政金债和国债，年初则明显回补仓位，买入政金债、国债和同业存单。（5）理财子年末明显净卖债，年初的回补过程也较为缓慢。品种上，倾向于净卖出同业存单、其他（主要是二级资本债、商金债）和政金债。 5、风险提示：1）供给带来利率波动风险；2）资金面收紧风险；3）二级市场数据代表性不足。 PART1：跨年债券市场“日历效应” 1.1年末日历效应：11月部分走熊，12月多债牛 年末的日历效应对债市偏友好：10Y国债收益率在12月基本下行，11月则部分上行（20年、22年）。 11月债市走熊多是偶发变量扰动：20年11月主要影响因素是永煤违约后的资金紧平衡和流动性分层，22年11月的主线择时疫情防控二十条、地产十六条等超预期政策出台后的预期扭转、理财赎回&人民币贬值后的资金边际收紧。 10Y国债收益率在12月多下行，11月则部分上行如20年、22年（单位：%） 20202021202220232024 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 01/0101/1501/2902/1202/2603/1103/2504/0804/2205/0605/2006/0306/1707/0107/1507/2908/1208/2609/0909/2310/0710/2111/0411/1812/0212/1612/30 1.1为何会有债市的年末行情？ 为何会有年末日历效应？（1）偏稳定的供给，此前政府债供给高峰一般落在10月以前，即便是供给较高的23年4季度，11- 12月的单月供给也未超过万亿。（2）12月政府加快支出&央行投放跨年流动性，如21年12月、22年11月央行降准，稳定资金面，从互换利率来看资金利率多下行；（3）超预期政策信号不多，市场多走出利空出尽行情。近年来12月中央经济工作会议对稳增长加码的表态相对克制，政策加码力度往往难以超预期；（4）年末部分配置力量已经开始入场，如后文分析的险资、大行等。 11-12月政府债供给规模一般不大（亿元）FR007:1Y互换利率在20和22年11月有收紧，12月也多下行（单位：%） 20000 15000 10000 5000 0 20202021202220232024 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 20202021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 -5000 1.1中央经济工作会议后多走出利空出尽行情 中央经济工作会议表述一般偏稳健，较少有量方面的信号 中央经济工作会议后，债市多走出利 2023年 2022年 2021年 2020年 施政方向 切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。 坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，继续做好“六稳”“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。 扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间，坚持扩大内需战略，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放，确保“十四五”开好局，以优异成绩庆祝建党100周年。 宏观政策总体要求 要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。 明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。 明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。 坚持稳中求进工作总基调 财政政策 积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果。优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。严格转移支付资金监管，严肃财经纪律。增强财政可持续性，兜牢基层“三保”底线。严控一般性支出。党政机关要习惯过紧日子。 积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层“三保”工作。 积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。坚决遏制新增地方政府隐性债务。 积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子。 货币政策 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价。 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制。 空出尽行情（BP） 资料来源：Wind，同花顺，平安证券研究所 右图以中央经济工作会议结束日为T0，看前后10个交易日的10Y国债收益率和T0的利差 10 5 T10T9T8T7T6T5T4T3T2T1T0T-1 T-2 T-3 T-4 T-5 T-6 T-7 T-8 T-9T-10 0 -5 -10 -15 -20 2020年2021年 2022年2023年 1.2今年有何不一样？——供给规模近年同期最大 本轮的核心差异是年末的供给规模是近年来最大，月均超过1.4万亿。 复盘20年以来供给破万亿的10个月份：（1）收益率曲线4次走陡，6次走平，不降准则大概率走平，降准则大概率走陡； （2）10Y国债收益率5次上行，5次下行，规律不明显，降准或降息则均下行；（3）1Y国债3次下行，7次上行，即使大量 OMO投放短端也大概率偏弱，基本需要降准加持才能维持下行。 20年以来供给破万亿的10个月份债市表现 时间 政府债供给规 模 MLF净投放 （亿元） OMO净投放（亿元） 10Y国债收益 率变化（BP) 1Y国债收益率 变化（BP) 10Y-1Y期限利收益率曲 差变化(BP)线 背景 2020年5月 1.5万亿 -1000 - 16.7 45.5 -28.7 熊平 2020年8月 1.4万亿 1500 5000 5.1 27.0 -21.8 熊平 2022年5月 1.2万亿 - -100 -9.6 -11.6 2.0 牛陡 22年4月末降准，5月上海疫情，资金面维持宽松 2022年6月 1.7万亿 - 4000 7.8 3.4 4.4 熊陡 2023年8月 1.2万亿 10 11700 -10.2 9.5 -19.7 走平 23年8月OMO降息10BP 2023年10月 1.6万亿 2890 2800 1.9 3.7 -1.9 熊平 2023年11月 1.1万亿 6000 -120 -2.6 13.2 -15.7 走平 2024年5月 1.3万亿 - 1640 -1.0 -4.8 3.8 熊陡 24年供给节奏偏慢，5月年内供给高峰首次�现，更多缓解资产荒 2024年8月 1.8万亿 -1010 391 2.1 7.0 -4.9 熊平 2024年9月 1.5万亿 -2910 2933 -1.9 -12.2 10.4 熊陡 24年9月降准降息 1.2今年有何不一样？——但降准后10Y国债利率大概率能够下行 什么情况下在供给高峰背景下，10Y国债收益率还能下行？（1）降准or降息落地，如22年5月、23年8月、24年9月；（2） 市场普遍欠配，如供给节奏偏慢背景下首次出现供给高峰，往往缓解资产荒而不容易造成收益率上行，如24年5月；（3）疫情等偶发因素扰动，如22年5月。 本轮降准已经在路上，降准若50BP基本能够解决供给压力。在2024年10月18日的金融街论坛年会上，央行行长潘功胜表示，预计年底前视市场流动性情况，可能会进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点。今年预计还有2.9万亿政府债供给，而23年11-12月这一供给规模为2万亿（23年11-12月10Y国债收益率整体下行），还有1万亿左右的差距，若降准50BP配合净卖 债、买断式逆回购、MLF投放和OMO投放等，10Y国债收益率大概率能维持下行。 21年和22年都是12月降准，2