固收专题：H2政府债供给和债市日历效应

研究所 固收专题 证券研究报告：固定收益报告 2024年6月26日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com H2政府债供给和债市日历效应 研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013 近期研究报告 Email:dongyanping@cnpsec.com 《【中邮固收】TLAC非资本债：二级定价回归次级属性——大金融债系列报告之二20240624》-2024.06.25 回顾：上半年国债发行节奏正常，地方债发行进度偏慢 2024年上半年国债累计发行规模5.82万亿，净融资1.55万亿 发行节奏整体正常。其中普通国债合计发行5.57万亿，发行节奏略快于历史同期,特别国债发行节奏较为平缓，5-6月合计发行2500亿 2024年上半年地方债累计发行规模3.49万亿，整体发行进度偏 慢，主因新增债发行节奏较慢。其中，新增债上半年合计发行1.83万亿，处于历史同期相对低位，一般债和专项债发行节奏均明显偏慢。再融资债方面，上半年普通再融资债发行1.67万亿，节奏基本持平去年，特殊再融资债延续发行，但明显缩量。 河南近期发行新增专项债用于存量项目的“特殊”新增债并非首 次。近期河南第十六期新增专项债原募集资金为全部用于化解存量债务，且没有同步披露“一案两书”，不过此前亦有无“两案一书”的地方债发行，去年以来合计发行约3621亿，河南属于今年首次。其中 去年厦门市发行的3只地方债募集资金用途明确表示是用于“市级存量政府投资项目”，后续可进一步关注其他省份是否会有类似情况。 展望：下半年政府债供给高峰或集中在8-10月 下半年政府债供给高峰或在8-10月。（1）地方债方面，目前财政部尚未对新增债发行节奏提出明确要求，且大部分省份还未完成年中预算调整，我们预计新增债大概率在7月略有提速，10月底之前基本完成发行。（2）国债方面，我们假设普通国债剩余额度大致匀速发行，特别国债延续350-450亿的单只规模平滑发行。综合来看，下半年政府债供给有望逐渐提速，但预计三季度前半段不会有太大的供给压力，供给高峰或在8-10月，单月净融资规模料将达到1-1.2万亿 债市：三季度前半段压力不大，季末或有日历效应重现 往年三季度末债市往往有季节性调整压力，日历效应较为明显，背后是政府债供给季节性高峰和配债需求季节性回落下的供需错配。 （1）供给端来看，三季度末或四季度初通常政府债供给会迎来一个季节性的小高峰，2020年、2021年和2023年8-10月政府债净融资规模均升至月均近万亿左右。（2）需求端来看，或出于年度利润考核周期的原因，配置类机构在三季度末之后，往往倾向于止盈而非增配 对债市而言，三季度末四季度初调整的“日历效应”屡试不爽，当前地方债供给进度偏慢，再次出现向三季度末堆积的趋势，今年债市重复“日历效应”的概率在提升。三季度前半段供给料仍相对缺位债市做多情绪积蓄，叠加前期银行负债端降成本效果逐步兑现和银行配债成本约束的松动，收益率有望下行冲击前低。三季度后半段在连续集中的政府债券供给压力之下，债市调整的日历效应可能重演。 风险提示： 利率债发行节奏持续不及预期。 目录 1回顾：上半年国债发行节奏正常，地方债发行进度偏慢4 1.1国债：普通国债发行相对略快，特国发行节奏平缓4 1.2地方债：受新增债发行偏慢拖累，发行节奏明显慢于历史同期5 1.3“特殊”新增债：新增专项债用于存量项目并非首次7 2展望：下半年政府债供给高峰或集中在8-10月9 2.1地方债：下半年将陆续提速，预计将在10月底基本发完9 2.2国债：剩余额度大致匀速发行11 3债市：三季度前半段压力不大，季末或有日历效应重现12 4风险提示14 图表目录 图表1：上半年普通国债发行节奏略快于历史同期4 图表2：1-6月普通国债合计净融资1.30万亿4 图表3：上半年国债合计发行5.82万亿5 图表4：上半年国债净融资1.55万亿5 图表5：上半年地方债发行节奏明显慢于历史同期6 图表6：1-6月地方债分类型发行情况6 图表7：上半年新增专项债发行节奏慢于历史同期6 图表8：上半年新增一般债发行节奏慢于历史同期6 图表9：2024年特殊再融资债发行明显缩量（亿）7 图表10：去年以来各地没有同步披露“一案两书”的专项债明细8 图表11：31省市年中预算调整会议召开时间基本集中于5月末到8月之间10 图表12：近年来多数情况下要求新增债在9-10月底之前完成发行11 图表13：2024年特别国债供给节奏预测(亿、%)11 图表14：2024年政府债供给预测表（亿）12 图表15：三季度末DR007（MA7）通常季节性收敛13 图表16：三季度末10Y国债通常会面临季节性调整13 图表17：历史上8-10月政府债净融资规模通常季节性回升13 图表18：农村类金融机构9月之后配置力量季节性减弱14 图表19：Q4初保险机构国债二级买入力量往往偏弱14 1回顾：上半年国债发行节奏正常，地方债发行进度偏慢 1.1国债：普通国债发行相对略快，特国发行节奏平缓 2024年上半年国债累计发行规模5.82万亿，净融资1.55万亿，发行节奏整体正常，其中普通国债发行节奏略快于历史同期，特别国债基本匀速发行。今年上半年国债累计发行规模5.82万亿，净融资1.55万亿，发行节奏整体正常。 其中：（1）普通国债方面，普通国债1-6月合计发行5.57万亿，合计约占全年发行规模52%，高于近5年同期均值40%；1-6月合计净融资1.30万亿，高于2022年的0.54万亿和2023年的0.96万亿，今年普通国债发行节奏略快于历史同期。 图表1：上半年普通国债发行节奏略快于历史同期图表2：1-6月普通国债合计净融资1.30万亿 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 (2)特别国债方面，今年3月政府工作报告提及发行万亿超长期特别国债， 但3-4月始终未见放量，直至5月下旬开始发行，且发行计划显示特别国债将在 5-11月分散发行，节奏较为平缓。从5-6月实际发行情况来看，5月首发了1只 400亿的30年期特国和1只400亿的20年期特国，合计发行800亿；6月首发 了1只350亿的50年期特国，续发了1只450亿的20年期特国和2只450亿的 30年期特国，合计发行1800亿，5-6月特国合计发行2600亿。 整体来看，1-6月国债合计发行5.82万亿，净融资1.55万亿，上半年国债发行节奏整体正常。 图表3：上半年国债合计发行5.82万亿图表4：上半年国债净融资1.55万亿 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.2地方债：受新增债发行偏慢拖累，发行节奏明显慢于历史同期 2024年上半年地方债累计发行规模3.49万亿，整体发行进度偏慢，主因新 增债发行节奏较慢。（1）发行规模上：截至6月30日，今年上半年地方债累计 发行规模约为3.29万亿，同比少增0.88万亿，净融资规模1.87万亿，同比少 增0.86万亿。其中，新增债发行1.83万亿，同比少增0.91万亿，再融资债发 行1.67万亿，基本持平于去年同期的1.63万亿，地方债发行偏慢主因新增债拖累。（2）发行节奏上，上半年地方债发行持续偏慢，单月发行规模均处于近年低位，仅5月地方债发行节奏略有提速，单月发行规模升至0.90万亿，同比多增 约1482亿，6月发行节奏再度放缓，单月发行规模重回6714亿的历史同期偏低位置。 图表5：上半年地方债发行节奏明显慢于历史同期图表6：1-6月地方债分类型发行情况 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 具体来看，（1）新增债方面，上半年合计发行1.83万亿，处于历史同期相对低位，一般债和专项债发行节奏均明显偏慢。今年上半年新增地方债累计发行规模约为1.83万亿，同比少增0.91万亿。其中新增一般债发行3324亿元，占全年新增一般债务限额7200亿元的46.2%，明显低于2022年的85%，亦低于2020年、2021年和2023年的60%左右；新增专项债发行1.49万亿，约占全年 新增专项债务限额39000亿元的38.3%，明显低于2020年的59.5%和2022年的93.0%和2023年的60.5%，今年新增债发行节奏明显偏慢。 图表7：上半年新增专项债发行节奏慢于历史同期图表8：上半年新增一般债发行节奏慢于历史同期 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 再融资债方面，上半年普通再融资债发行1.67万亿，节奏基本持平去年，特殊再融资债延续发行，但明显缩量。（1）普通再融资债：上半年再融资债发行 1.67万亿，基本持平去年同期的1.63万亿。（2）特殊再融资债：2023年10月 特殊再融资债重启发行后，2023Q4集中发行13885亿元，2024年以来特殊再融资债延续发行，但规模明显回落，上半年合计发行约1132亿。 图表9：2024年特殊再融资债发行明显缩量（亿） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.3“特殊”新增债：新增专项债用于存量项目并非首次 河南近期发行的第十六期新增专项债原募集资金为全部用于化解存量债务，且没有同步披露“一案两书”。2024年6月19日河南省计划发行的2024年河南 省政府专项债券(十六期)规模为520亿，期限10年，其作为新增专项债，原募集资金为全部用于化解存量债务，这只新增专项债未披露“一案两书”，原募集资金全部用于“化解存量债务”，而更新后资金用途为省内各地市、区县的174个政府投资项目，引起了市场的广泛关注。 按照地方债发行管理办法，理论上新增专项债必须附有“一案两书”。根据财政部发布的《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号）的第十二条，“地方财政部门应当按照地方政府债券信息披露有关规定，及时公开地方政府债券发行安排、债券基本信息、本地区财政经济运行及债务情况、债券信用评级报告等。专项债券还应当全面详细公开项目信息、项目收益与融资平衡方案、债券对应的政府性基金或专项收入情况、由第三方专业机构出具的评估意见以及对投 资者做出购买决策有重大影响的其他信息”，而新增专项债融资用于项目建设，因此一般需要附有由专业机构编制的《专项债券实施方案》，会计师事务所出具的 《专项债券项目财务评估报告书》和律师事务所出具的《专项债券项目法律意见书》，即“一案两书”。 不过此前亦有无“两案一书”的地方债发行，河南为今年首次。事实上，据企业预警通统计，此次河南“特殊”新增专项债的做法并非首次出现，自去年10月 以来，全国已有41只地方新增专项债在“双无”(无一案两书)的情况发行，合计发 行规模共3621亿，主要在分布在甘肃、山东、吉林等22个地区，但在河南属于今年首次。 从上述债券的募集资金用途来看，去年厦门市发行的3只地方政府债募集资金用途明确表示是用于“市级存量政府投资项目”，其余债券募集资金用途则没有涉及“存量”相关表述，后续可进一步关注其他省份是否会有类似情况。 图表10：去年以来各地没有同步披露“一案两书”的专项债明细 发行日期债券简称发行主体债券年限(年)发行规模(亿元)票面利率(%)募集资金用途 2024/6/26 24河南债21 河南 10 520 2023/12/11 23甘肃45 甘肃 2 57 2.6 2023/12/7 23天津112 天津 7 51 2.96 2023/12/7 23广西债43 广西人 20 100 3.13 2023/12/7 23广西债44 广西 30 146 3.16 2023/11/30 23湖南143 湖南 5 32 2.81 2023/11/29 23西藏债15 西藏 15 64 3.11 2023/11/27 23江西90 江西 10 15 3 2023/11/21 23湖北债122 湖北 10