固定收益专题：债市日历效应探究

分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 研究助理：魏际维 021-50586982 债市日历效应探究 ——固定收益专题 证券研究报告-固定收益专题发布日期：2022年09月02日 相关报告 《固定收益专题：三月流动性缺口不大，央行有望定向降准》2022-03-02 《固定收益专题：中原证券固定收益专题：流动性缺口分析框架与年初流动性效应20220112》2022-01-12 《固定收益专题：超长债的波动特征与投资机会》2021-10-27 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 债券市场存在一定的日历效应。以在月度、旬度和周度分组长期 （2010年以来）债市每个交易日表现，其变动期望、上涨/下跌概率、波动率等指标衡量在不同组之间经常表现出明显的差异。且分时间阶段统计来看，债市的日历效应稳定性较为不错。了解周一还是周五、上旬还是下旬、年底还是春节前后收益率更容易上涨/下跌，对于较为高频的债市交易者把握债市的“节奏”有一定帮助。日历效应的存在，部分源于宏观经济走势和政策决策中的季节性，生产和消费存在淡旺季，宏观数据在不同月份上/下行概率存在明显的差异；每年的重大政策会议也存在时间节点。另一部分来自于投资者行为特征，银行、保险的经营和投资行为、人民银行及财政部对流动性的投放和回笼都存在自身的季节性节奏。这些特征均有一定程度的连续性和稳定性，使得债券市场的日历效应中期持续存在。 月度日历效应：年底“抢跑”，年初开门红，年中以后趋向调整。月内日历效应：上中旬易上行，下旬宜做多。周内日历效应：后半周趋于下行，周一波动放大。月度层面上，债市各期限品种整体呈现年底到上半年收益率趋向下行，年中到三季度收益趋向上行的特征。具体来看，国债长端年底（11-12月）上涨概率较高，短端开年（1-2月）上涨概率较高。国开债往往二季度表现较好。年中以后，尤其是8-10月各主要期限利率债单月下行概率均低于50%，累计变动幅度也明显为正。延长和缩短统计时间区间总体上不改变这些特征。从期望（历史平均表现）和下行概率来看，每月上中旬 （尤其2-4日）收益率趋向上行，下旬（尤其21-24，29-31日）往往更容易下行。下旬全收益率曲线日平均下行幅度高达 0.2-0.3bp，有较为突出的做多期望回报。下旬不仅往往期望明显偏下行且波动最小，往往较为舒适的持有做多窗口；上旬波动较大但期望变化为小幅度上行，往往是更适合短期来回博弈的交易窗口。周内来看，在长期和中长期历史内大部分期限收益率都呈现上半周倾向上行，下半周倾向下行的特征，偶然出现的调休交易日（周六、周日）则多数收益率下行。但这一特征短期（2020年以来）有所弱化。从波动率来看，周五的波动率相对最小，周一波动率则相对偏大，显示市场通常在周一消化周末新闻信息，波动有所放大。 策略应用：根据日历效应，我们可以设计一些简单的投资策略，独立或与已有策略叠加创造超额收益。一个最为简单的策略是每月下旬买入10年期或5年期国债持有。该策略历史来看表现良好。 风险提示：1）市场特征发生转变；2）数据提取和计算失误； 内容目录 1.债券市场日历效应探究3 1.1.月度日历效应：年底“抢跑”，年初开门红，年中以后趋向调整3 1.2.月内日历效应：上中旬易上行，下旬宜做多4 1.3.周内日历效应：后半周趋于下行，周一波动放大7 2.策略应用7 3.风险提示8 图表目录 图1：主要期限利率债近10个完整年份（2012-2022）每月收益率累计变化幅度4 图2：主要期限利率债收益率2012年初至今单月下行概率4 图3：大部分月份波动率差别不大4 图4：历史每月上/中/下旬日平均表现5 图5：历史每月上/中/下旬整体下行概率5 图6：历史月内单个交易日表现均值5 图7：历史月内单个交易日收益率下行概率6 图8：历史上/中/下旬日各期限利率债收益率变化标准差6 图9：周内各交易日历史收益率波动均值：2010年以来7 图10：周内各交易日历史波动率：2010年以来7 图11：下旬持有10年国债：2015年以来8 图12：下旬持有5年国债：2015年以来8 1.债券市场日历效应探究 债券市场存在一定的日历效应。以在月度、旬度和周度分组长期（2010年以来）债市每个交易日表现，其变动期望、上涨/下跌概率、波动率等指标衡量在不同组之间经常表现出明显的差异。且分时间阶段统计来看，债市的日历效应稳定性较为不错。了解周一还是周五、上旬还是下旬、年底还是春节前后收益率更容易上涨/下跌，对于较为高频的债市交易者把握债市的“节奏”有一定帮助。 日历效应的存在，部分源于宏观经济走势和政策决策中的季节性，生产和消费存在淡旺季，宏观数据在不同月份上/下行概率存在明显的差异；每年的重大政策会议也存在时间节点。另一部分来自于投资者行为特征，银行、保险的经营和投资行为、人民银行及财政部对流动性的投放和回笼都存在自身的季节性节奏。这些特征均有一定程度的连续性和稳定性，使得债券市场的日历效应中期持续存在。 本文我们试图简要的分析债券市场存在哪些“日历效应”特征，并回测一些简单的投资策略表现，供投资者参考。 1.1.月度日历效应：年底“抢跑”，年初开门红，年中以后趋向调整 月度层面上，债市各期限品种整体呈现年底到上半年收益率趋向下行，年中到三季度收益趋向上行的特征。具体来看，国债长端年底（11-12月）上涨概率较高，短端开年（1-2月）上涨概率较高。国开债往往二季度表现较好。年中以后，尤其是8-10月各主要期限利率债单月下行概率均低于50%，累计变动幅度也明显为正。延长和缩短统计时间区间总体上不改变这些特征。 国内债市的这些特征与国内经济形势、货币政策与财政政策的节奏有较大关系。历年年初人民银行动作频繁，一方面应对春节流动性缺口，一方面补充银行“开门红”信贷大月投放对长期资金的消耗，降准操作和大额公开市场投放概率较大。资金面因而也较为宽松，同时债券供给压力有限，经济数据则处于“真空期”，供需关系推动收益率曲线尤其是短端明显下行。二季度之后逐步进入年内生产旺季，利率券发行逐步走上“正轨”，我们前期报告也分析过三季度的8、9月历史降准概率最小，随着资金的正常消耗和经济数据的上行，收益率也往往趋向调整。临近年底利率债供给逐渐减少，人民银行降准概率也有所回升，时常提前投放来年一季度所需的长期流动性，经历了三季度的调整后利率债性价比也有所改善，诸多因素推动市场期待来年“开门红”行情，长端配置力量常常“抢跑”，推动11-12月长端利率大概率下行。 此外，从波动率角度来看，各期限利率债收益率多数月份波动率变动不大，全年相对“平静”的月份往往是9月，历史总体波动水平最低。相对“动荡”的则往往是11月。 图1：主要期限利率债近10个完整年份（2012-2022）每月收益率累计变化幅度 累计变化:% 国债1 国债3 国债5 国债7 国债10 国债30 国开3 国开5 国开10 1 -1.624 -1.036 -0.449 -0.276 -0.055 -0.260 -0.354 -0.559 -0.181 2 -0.916 -0.550 -0.422 -0.508 -0.375 -0.246 -0.554 -0.528 -0.532 3 -0.166 -0.163 -0.159 0.068 -0.124 -0.284 0.236 0.147 0.188 4 -0.342 -0.354 -0.661 -0.050 -0.199 0.194 -1.010 -0.834 -0.764 5 -0.058 0.491 0.596 0.134 0.094 -0.300 0.085 0.133 -0.118 6 1.112 0.545 0.172 -0.040 -0.080 0.037 -0.068 -0.273 -0.312 7 0.009 -0.128 0.020 0.045 0.057 -0.093 -0.627 -0.300 0.107 8 0.391 0.761 0.449 0.283 0.023 0.041 0.768 0.429 0.015 9 0.450 -0.142 0.155 0.032 -0.066 0.383 0.043 -0.126 -0.220 10 0.261 -0.084 -0.117 0.171 0.367 -0.212 0.029 0.357 0.310 11 -0.245 0.233 -0.038 -0.239 -0.260 -0.295 0.126 -0.103 -0.156 12 0.185 -0.357 -0.248 -0.265 -0.153 -0.008 -0.047 0.203 0.250 资料来源：Wind,中原证券 图2：主要期限利率债收益率2012年初至今单月下行概率 资料来源：Wind,中原证券 图3：大部分月份波动率差别不大 资料来源：Wind,中原证券 1.2.月内日历效应：上中旬易上行，下旬宜做多 债市月内和旬度层面上的日历效应也非常明显。下图表格汇报了我们统计的2010年以来 各交易日的平均收益率变化和下行概率，从期望（历史平均表现）和下行概率来看，每月上中旬（尤其2-4日）收益率趋向上行，下旬（尤其21-24，29-31日）往往更容易下行。下旬全收益率曲线日平均下行幅度高达0.2-0.3bp，有较为突出的做多期望回报。 1年国债 - 3年国债 5年国债7年国债10年国债30年国债3年国开 0.022 5年国开10年国开 0.024 0.034 0.0560.0830.0760.0620.048 0.2010.1830.237 0.210 - - - - 0.231 - 0.198 - 0.261 - -0.124 0.203 - 3 50 0.1 133 0. 107 0. 0.300 2 103 0. 138 0. 115 0. 1 0.21 .081 0 0.052 1 旬度表现日均值 图4：历史每月上/中/下旬日平均表现 资料来源：Wind,中原证券 图5：历史每月上/中/下旬整体下行概率 整旬上涨概率 1年国债 3年国债 5年国债 7年国债 10年国债 30年国债 3年国开 5年国开 10年国开 1 52.00% 48.67% 48.67% 47.33% 40.94% 48.00% 50.00% 46.98% 46.31% 2 41.61% 54.67% 49.33% 48.00% 51.01% 48.65% 49.33% 50.00% 49.33% 3 54.00% 55.33% 60.40% 58.67% 58.00% 55.33% 54.67% 54.00% 55.33% 资料来源：Wind,中原证券 图6：历史月内单个交易日表现均值 月内表现均值 1年国债 3年国债 5年国债 7年国债 10年国债 30年国债 3年国开 5年国开 10年国开 1 -0.735 -0.482 -0.426 -0.288 -0.210 -0.102 -0.473 -0.414 -0.364 2 0.033 0.434 0.519 0.423 0.538 0.212 -0.048 0.100 0.418 3 0.123 0.337 0.243 0.682 0.330 0.173 -0.013 0.306 0.123 4 -0.299 0.453 0.741 0.337 0.566 0.172 0.651 0.313 0.417 5 0.082 0.120 0.094 0.105 -0.039 0.012 0.122 0.078 0.041 6 0.042 0.274 0.336 0.006 0.269 0.245 0.167 0.163 0.244 7 -0.159 -0.182 0.238 0.153