可转债周报20241125：再论“新式双低”，还有哪些因子可以优化？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年11月25日 【债券周报】 再论“新式双低”，还有哪些因子可以优化？ ——可转债周报20241125 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（1118-1124）：政府债券供给高峰，关注央行对冲》 2024-11-24 《【华创固收】TLAC债券发行进展与当前估值表现如何？——信用周报20241124》 2024-11-24 《【华创固收】二手房成交边际转弱——每周高频跟踪20241123》 2024-11-23 《【华创固收】市场阶段性调整，继续看好转债估值修复——可转债周报20241118》 2024-11-18 《【华创固收】存单周报（1111-1117）：同业活期降价或短暂放大负债压力》 2024-11-18 转债抗跌带动估值抬升，双低策略继续占优。上周转债市场跟随正股表现出一定回撤，但其特征上仍旧表现为相对权益市场的“不跟跌”。11月份低溢价率以及双低的策略均获得较好的收益表现，同时“新式双低”也即为低纯债溢价 率+低转股溢价率的组合亦保持住了年内占优的位置，单周仅回撤0.12%，较传统双低回撤少0.40pct。 估值表现分化，中等平价双低组合占优。观察上周估值修复的分化表现，一方面印证了前期低平价转债的估值在权益市场预期转向积极后，修复接近尾声；由于权益市场表现转弱对高平价转债形成拖累，叠加资金净流入的逐渐减速， 高平价所依托的估值支撑持续偏弱；若短期内资金面未有显著改善，则关注平价适中的组合或为较优的选择。 平衡型双低转债尚有修复空间。若将“新式双低”策略应用于不同平底溢价率分组中，在9月底权益市场大幅抬升后，偏股型转债弹性显著高于其他组别，但随之而来代价是股性的支撑不足，与高平价回撤形成相近的表现，平衡型转 债组合净值的修复进程尚有余量，关注点或可放在中等平价平衡型转债组合。正股动量在分化表现中有助于择优。考虑正股的动量表现，通过正股价格不同周期的移动均值来衡量，这一思路在2021年获得的净值收益相对显著，包括 通过筛选正股动量为正的“动量双低”策略以及将转债动量作为择券的第三因子的“动量双低+”策略。 正股高市值组合表现更稳健。大盘转债由于正股稳健性相对较强，在2024年内部分结构性回撤阶段能够保持组合表现相对抗跌，这与其中部分个券同纯债替代策略选择重合相关，包括部分大金融转债以及交运等底仓行业转债个券。参考上述占优的因子组合，2017-2021年底这一阶段在正股影响转债变化相对 显著的阶段，“动量双低&高市值”组合或成为占优策略，2022年至今则可由 “动量双低”简单策略代替，调整后策略自2017年以来年化收益可达22%，最大回撤15.34%。 上周2只转债公告赎回，4只转债公告下修 截至11月22日，泰林转债、豪能转债公告提前赎回，纵横转债公告赎回安排，最后交易日2024年11月29日；湘泵转债、阳谷转债、姚记转债公告不提前赎回，拓斯转债（14）、汽模转2（13）、鹿山转债（10）、文灿转债（14）、祥源转债（12）、震安转债（12）、精达转债（12）、新北转债（10）、未来转债 （11）公告预计满足赎回条件。 截至11月22日，崇达转债（股东大会12月6日）、志特转债（股东大会12 月6日）、华体转债（股东大会12月10日）、海优转债（股东大会12月10日）发布董事会提议向下修正议案的公告，侨银转债（未到底）、大参转债（未到底）、恒逸转债（未到底）、普利转债（到底）公告下修结果；6支转债公告不下修，包括精工、兴瑞、宏图、华特、福22、合兴转债；8支转债公告预计触发下修，包括科利、瑞丰、金陵、富淼、金23、大丰、鸿路、威派转债。 上周领益转债新券发行，证监会核准转债尚可 上周领益转债发行，规模21.37亿元，和邦转债、豪24转债上市，规模合计 51.50亿元；本周嘉益及保隆转债将上市，规模合计17.88亿元。 上周2家新增董事会预案、无新增股东大会通过、1家新增发审委审批通过、 2家新增证监会核准，较去年同期分别+1、+0、-1、+0。 截至11月22日，共有6家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模81.04亿 元左右。通过发审委的共有6家上市公司，合计规模88.26亿元。上周千红制 药及富临精工新增董事会预案，拟发行规模分别为10亿元及12.52亿元。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、再论“新式双低”策略，如何调整配置细节4 二、市场复盘：转债周度下跌，估值微升6 （一）周度市场行情：转债市场下跌，多数行业下跌6 （二）估值表现：多数评级及规模分类转债转股溢价率有抬升7 三、条款及供给：2只转债公告赎回，证监会核准转债尚可9 （一）条款：上周2只转债公告赎回，4只转债公告下修9 （二）一级市场：上周领益转债新券发行，证监会核准转债尚可11 1、领益转债新券发行11 2、证监会核准转债尚可，待发规模约180亿11 四、风险提示12 图表目录 图表1转债指数11月中下旬走出逆势抗跌（%）4 图表2“新式双低”表现继续优于传统双低（%）4 图表3低平价估值支撑转弱（pct）4 图表4高平价组别10月以来净值表现偏弱4 图表5平衡型转债组合尚未完成净值修复5 图表6正股动量因子在2021年显著助力净值抬升5 图表7高正股市值个券年内表现较优6 图表8动量双低&高市值因子组合加强净值表现6 图表9转债指数周度走势6 图表10主要指数周度涨跌幅6 图表11申万一级行业指数周度涨跌7 图表12Wind热门概念指数周度涨跌7 图表13转债加权平均收盘价7 图表14百元平价拟合溢价率7 图表15转债收盘价格分布8 图表16不同价格分位数走势8 图表17各类型转债余额加权平均收盘价8 图表18各类型转债余额加权平均转股溢价率8 图表19按规模划分转债的转股溢价率走势8 图表20按评级划分转债的转股溢价率走势8 图表21按平价划分转债的转股溢价率9 图表22各平价区间占比分布9 图表23赎回转债安排及条款触发进度（截至11月22日）9 图表24上周及本周上市/发行转债11 图表25新增董事会预案公告数量（个）11 图表26发审委通过存续规模（亿元）11 图表27证监会核准存续规模（亿元）12 图表28新发布环节数量（个）12 图表296家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准12 一、再论“新式双低”策略，如何调整配置细节 转债抗跌带动估值抬升，双低策略继续占优。上周转债市场跟随正股表现出一定回撤，但其特征上仍旧表现为相对权益市场的“不跟跌”。在估值持续抬升的11月份，包括低溢价率以及双低的策略均获得较好的收益表现，同时“新式双低”也即为低纯债溢价率+低转股溢价率的组合亦保持住了年内占优的位置，单周仅回撤0.12%，较传统双低回撤少0.40pct。 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 19.50 19.00 18.50 18.00 17.50 17.00 16.50 16.00 15.50 15.00 图表1转债指数11月中下旬走出逆势抗跌（%）图表2“新式双低”表现继续优于传统双低（%） 百元平价转股溢价率（右）上证综指 120.00 115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 深证成指创业板指 中证转债万得全A 上证50中证1000传统双低新双低低价低溢价率 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：基期为2024年1月1日 估值表现分化，中等平价组合或占优。观察上周估值修复的分化表现，一方面印证了前期低平价转债的估值在权益市场预期转向积极后，修复接近尾声，70-90平价的拟合溢价率环比11月15日压缩0.80pct，这一幅度显著高于90-110以及110-130中高平价两 组。从平价分组的回测中可以看出，由于权益市场表现转弱对高平价转债形成拖累，叠加资金净流入的逐渐减速，高平价所依托的估值支撑持续偏弱（表现为9月底后其拟合 溢价率未能进一步抬升，像70-90组别一样），若短期内资金面未有显著改善，则关注平价适中的组合或为较优的选择。 图表3低平价估值支撑转弱（pct）图表4高平价组别10月以来净值表现偏弱 4.00 2.00 - -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 120.00 115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 全样本百元拟合溢价率70-9090-110110-130 新双低70-9090-110110-130 资料来源：Wind，华创证券；注：数值为各组较年初的拟合溢价率百分比变动值 资料来源：Wind，华创证券；注：基期为2024年1月1日 平衡型双低转债尚有修复空间。另一方面，如果关注股债性的话，将“新式双低”策略应用于不同平底溢价率分组中，即偏债、平衡以及偏股型组别。在9月底权益市场 大幅抬升后，偏股型转债弹性显著高于其他组别，但随之而来的代价则是股性的支撑不足，与高平价的回撤形成相近的表现，但平衡型转债组合净值的修复进程尚有余量。结合上述表现，关注点或可放在中等平价平衡型转债组合。 正股动量在分化表现中有助于择优。进一步如果将关注点向正股偏移，其通过平价波动贡献的收益同样可观，可以考虑正股的动量表现，通过正股价格不同周期的移动均值来衡量，以期寻求向上趋势更显著的个券形成组合。这一思路在2021年获得的净值收益相对显著，包括通过筛选正股动量为正的“动量双低”策略以及将转债动量作为择券的第三因子的“动量双低+”策略，但在2024年9月底则由于正股的普涨而短暂失效，从2017年以来的回测净值来看，动量因子的加入合计贡献了约22pct的增量收益率。 图表5平衡型转债组合尚未完成净值修复图表6正股动量因子在2021年显著助力净值抬升 130.00 125.00 120.00 115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 280.00 260.00 240.00 220.00 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 2017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03 新双低偏债平衡偏股 新双低动量双低动量双低+ 资料来源：Wind，华创证券；注：基期为2024年1月1日资料来源：Wind，华创证券；注：基期为2017年1月1日 正股高市值组合表现更稳健。相较于小盘转债，大盘转债由于其正股稳健性相对较强，在2024年内部分结构性回撤阶段能够保持组合表现相对抗跌，这与其中部分个券同纯债替代策略选择重合相关，包括部分大金融转债以及交运等底仓行业转债个券。 参考上述占优的因子组合，2017-2021年底这一阶段在正股影响转债变化相对显著的阶段，“动量双低&高市值”组合或成为占优策略，一方面可以获得来自高动量个券的收益率放大，另一方面在高市值的加持下部分波动有显著平滑效用；2022年至今则可由“动量双低”简单策略代替，虽较“动量双低+”的策略一定程度上收益偏弱，但其对于回撤的控制相对较强，仍不失为不确定波动下的稳健选择，调整后策略自2017年以来年化收益可达22%，最大回撤15.34%。 图表7高正股市值个券