10月可转债月报：权益市场反弹中，关注“新式双低”策略

三季报盈利边际改善，转债正股表现偏弱 净利润表现边际改善，营收同比降幅扩大。截至2024年10月底，2024三季报已披露完成，万得全A成分股营收同比增幅-0.91%，归母净利润同比增速-0.52%，营收同比自24H1首次转负后降幅进一步扩大，归母同比较24H1降幅有所收窄；单季度来看，24Q3万得全A成分股营收同比增速-1.56%，环比-1.16%，归母净利润同比+4.73%，环比+3.83%，季度表现较24Q2有所改善。 转债市场方面，万得可转债正股等权指数成分股24Q1-3营收同比-1.09%，归母净利润同比增速-8.77%，营收同比与全A表现相对接近，但净利润表现承压明显；单季度来看，24Q3万得可转债正股等权指数成分股营收同比增速-2.38%，环比+0.82%，归母净利润同比-6.81%降幅扩大，环比+3.97%由负转正。 权益市场阶段反弹，可关注“新式双低”策略 权益市场反弹启动，转债跟涨弹性偏弱。924会议后权益市场整体表现强势，10月18日央行正式启动SFISF操作以及设立股票回购增持再贷款后，各版块开启10月下旬的普涨节奏，截至10月31日，万得全A指数月内上涨2.28%，10月18日至月底上涨7.30%，对应同期可转债指数分别上涨1.52%以及2.23%。 传统双低策略或有偏颇，市场关注重点转移。本轮行情下市场对于双低策略关注度持续提升，但重点发生了一定转变，面值作为传统的转债“下有底”的保障逐渐被纯债价值替代，市场进一步向下寻求底部保护，传统双低策略的“低价格+低转股溢价率”逐步向新式双低策略的“低债底+低转股溢价率”演绎。 策略容量大幅增加，回测表现相对占优。将债底因素加入策略考量，将价格因子调整为纯债溢价，即新式双低值=纯债溢价（或回售溢价，取较小者）+转股溢价率*100，取新式双低值低于60作为策略参考容量，截至10月31日全市场共计376只转债符合策略标准，较年初的214只大幅提升，为策略执行提供可行性。从回测结果来看，2024年初以来，新式双低策略累计上涨11.38%，表现较高弹性的低转股溢价率策略更优，这一差异主要来自于在债底保护下规避了年中的集中回调和杀估值，随着转股溢价率在正股扰动下波动进一步放大，新式双低策略或有更稳定的超额收益。 估值展望：转债较正股弹性仍弱，关注资金面修复进度 10月的权益市场反弹强劲，但转债市场弹性相对不足，在跟涨效果较弱的影响下估值被动压缩明显，展望后市，随着权益市场进入结构性行情以及转债结构的切实改善，转债估值有望迎来修复： 1）转债估值存在结构性修复机会，可关注小盘股反弹。本轮权益市场快速上行过程中，转债市场估值仍处于历史较低位置，随着小盘正股或在市场关注度持续升温下走出独立行情，对应转债市场估值或可形成结构性修复。 2）资金相对谨慎，双低转债仍有弹性空间。转债资金面表现观望态度，转债ETF连续多日流出，或存在年末止盈情绪扰动，对于正股弹性较好，估值处于相对合理区间且具有债底保护的“新双低”转债个券或可给予较高关注度。。 市场回顾：10月正股市场先下后上，转债市场弹性较小，估值整体环比微升。 央行SFISF操作以及设立股票回购增持再贷款，各版块开启10月下旬的普涨节奏，小盘转债表现强势，转债行业中电子及计算机表现相对领先。 供需情况：新券供给环比增加，需求同比偏弱。从供应端看，10月份转债新券发行环比升温，合计新增供给95.51亿元。从需求端看，持有者表现有所差异，整体规模小幅缩减，券商自营及资管均不同程度减持。 我们将“华创可转债”11月重点关注组合调整如下：佩蒂、洁美、密卫、立昂、优彩、海亮、章鼓、韦尔、立讯、大参。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。 一、三季报盈利边际改善，转债正股表现偏弱 （一）净利润表现边际改善，营收同比降幅扩大 24Q3单季度营收同比表现偏弱，净利润同环比均有改善。截至2024年10月31日，2024三季报已披露完成，万得全A成分股营收同比降幅0.91%，归母净利润同比降幅0.52%，营收同比自24H1首次转负后降幅进一步扩大，归母同比较24H1降幅有所收窄； 单季度来看，24Q3万得全A成分股营收同比增速-1.56%，环比-1.16%，归母净利润同比+4.73%，环比+3.83%，季度表现较24Q2有所改善。 图表1万得全A成分股报告期净利润同比降幅收窄（%） 图表2万得全A成分股单季度归母净利润同比增速转正（%） 行业盈利同环比表现两极分化。归母净利润指标从三季报同比增速来看，共计14个行业同比正增，其中农林牧渔（+469.24%）、非银金融（+41.22%）、电子（+38.00%）、社会服务（+27.34%）、食品饮料（+10.36%）增速居前；而传媒（-32.90%）、建筑材料（-50.68%）、电力设备（-53.98%）、钢铁（-114.79%）、房地产（-148.25%）行业表现相对较弱。从Q3单季度环比改善情况来看，计算机、建筑材料、农林牧渔、钢铁、社会服务行业归母净利润环比得到较大程度修复，共计12个行业利润环比抬升，而传媒、建筑材料、电力设备、钢铁、房地产等共计18个行业利润环比走弱。 图表3申万一级行业归母净利润同比增速 图表4申万一级行业24Q3单季度归母净利润环比 整理全A三季报归母净利润同比表现，可将30个行业归为六类，18个行业净利润同比增速有改善： （1）1个行业归母净利润增幅扩大，为通信；（2）8个行业虽利润增速放缓，但仍保持同比正增长，包括公用事业、家用电器、交通运输、汽车、商贸零售、社会服务、食品饮料、银行；（3）5个行业利润增速由负转正，包括电子、非银金融、环保、农林牧渔、石油石化；（4）4个行业利润降幅收窄，包括基础化工、煤炭、医药生物、有色金属；（5）8个行业增速由正转负，包括传媒、电力设备、纺织服饰、国防军工、机械设备、计算机、建筑装饰、美容护理；（6）4个行业降利润降幅扩大，包括房地产、钢铁、建筑材料、轻工制造。 图表5 18个行业净利润同比增速有改善 地产毛利率边际改善，社服压力仍在。毛利率方面24Q1-3同比来看，共计15个行业毛利率较23Q1-3有改善，农林牧渔、美容护理、公用事业、非银金融、交通运输、食品饮料、汽车行业提升超1pct；电力设备、房地产、社会服务行业则下降较多。24Q3单季度环比来看，共计9个行业盈利效率实现提升，其中农林牧渔、交通运输、非银金融改善较多，毛利率环比抬升均超1pct；而美容护理、钢铁、通信、社会服务毛利率下降超1pct。 图表6申万一级行业24Q1-3毛利率及同比（%，pct） 图表7申万一级行业24Q3单季度毛利率及环比（%，pct） （二）转债正股营收表现尚可，净利润相对承压 截至2024年10月31日，万得可转债正股等权指数成分股24Q1-3营收同比-1.09%，归母净利润同比增速-8.77%，营收同比与全A表现相对接近，但净利润表现承压明显； 单季度来看，24Q3万得可转债正股等权指数成分股营收同比增速-2.38%，环比增速+0.82%，归母净利润同比增速-6.81%降幅扩大，但环比增速+3.97%由负转正。 图表8转债正股报告期净利润同比增速为负（%） 图表9转债正股单季度净利润同比增速为负（%） 过半转债正股净利润走弱。个券角度来看，截至2024年10月31日，全市场存续转债535只，合计正股525只，其中24Q1-3归母净利润亏损转债正股100只，占总样本比例19.05%；299只转债正股归母净利润同比下滑，占总样本比例56.95%；226只转债正股归母净利润同比抬升，占总样本比例43.05%。 整体来看，10个行业的转债正股24Q1-3归母同比增长，12个行业归母增速有所改善，其中建筑装饰、农林牧渔、有色金属、食品饮料、电子同比增速超20%，且归母改善个券占比过半；电力设备、计算机、社会服务行业转债正股归母降幅居前，表现相对偏弱。 图表10转债正股各行业归母同比增速及其变动 业绩预期落地对10月涨跌幅形成扰动。从同比增速变动的角度划分，三季报较高的同比增速倾向于对应较弱的10月份正股/转债表现，这或与此前的较高预期相关，10月披露季更关注业绩的兑现是否符合。乐观预期落地后市场通常会回调个券定价，即产生回调，表现较好的组别反而是业绩披露相对弱势的个券，即或是悲观预期落地后止跌回补。 图表12 Q1-3归母净利润同比与正股10月涨跌幅表现 图表11 Q1-3归母净利润同比与转债10月涨跌幅表现 二、权益市场阶段反弹，可关注“新式双低”策略 权益市场反弹启动，转债跟涨弹性偏弱。924会议后权益市场整体表现强势，10月首周情绪降温导致较大幅度回调，10月18日央行正式启动SFISF操作以及设立股票回购增持再贷款后，各版块开启10月下旬的普涨节奏，截至10月31日，万得全A指数月内上涨2.28%，10月18日至月底上涨7.30%，对应同期可转债指数分别上涨1.52%以及2.23%。 低转股溢价率因子加强组合弹性。相较于权益市场，转债市场由于其转股溢价率对于上涨的部分吸收，导致弹性相较于正股较弱，从策略偏好来看，加强择券时对于低估值的侧重或有助于提升组合弹性，常见于双低以及低溢价率策略。但值得注意的是，由于转股溢价率指标由转债价格及其平价构成，作为相对指标其并非独立择券的最佳选择，可能出现价格及平价双高的择券情况，故通常作为加强弹性的辅助因子出现。 图表13转债市场弹性弱于权益市场（%） 图表14低转股溢价率因子加强组合弹性 传统双低策略或有偏颇，市场关注重点转移。在本轮权益市场大幅波动的背景下，市场对于双低策略关注度持续提升，但重点发生了一定转变。在2024年6月份在评级担忧以及半年报预期偏弱导致的转债市场快速下行中，市场积极对可能出现风险个券进行规避，叠加8月份转债机构踩踏引起纯债替代类转债超杀，破底占比亦达到历史高值。 在这一历史性变化过程中，面值作为传统的转债“下有底”的保障逐渐被纯债价值替代，市场进一步向下寻求底部保护，传统双低策略的“低价格+低转股溢价率”逐步向新式双低策略的“低纯债溢价率+低转股溢价率”演绎。 策略容量大幅增加，回测表现相对占优。将债底因素加入策略考量，将价格因子调整为纯债溢价，即新式双低值=纯债溢价（或回售溢价，取较小者）+转股溢价率*100，取新式双低值低于60作为策略参考容量，截至10月31日全市场共计376只转债符合策略标准，较年初的214只大幅提升，为策略执行提供可行性。从回测结果来看，2024年初以来，新式双低策略累计上涨11.38%，表现较高弹性的低转股溢价率策略更优，这一差异主要来自于在债底保护下规避了年中的集中回调和杀估值，随着转股溢价率在正股扰动下波动进一步放大，新式双低策略或有更稳定的超额收益。 图表15转债市场新式双低策略容量增加（亿元） 图表16 2024年内新式双低策略表现领先 三、估值展望：转债较正股弹性仍弱，关注资金面修复进度 10月的权益市场反弹强劲，但转债市场弹性相对不足，在跟涨效果较弱的影响下估值被动压缩明显，展望后市，随着权益市场进入结构性行情以及转债结构的切实改善，转债估值有望迎来修复： 1）转债估值存在结构性修复机会，可关注小盘股反弹。本轮权益市场快速上行过程中，转债市场估值仍处于历史较低位置，随着部分转债对应的小盘正股或在市场关注度持续升温下走出独立行情，对应转债市场估值或可形成结构性修复。 2）资金相对谨慎，双低转债仍有弹性空间。转债资金面表现观望态度，转债ETF连续多日流出，或存在年末止盈情绪扰动，对于正股弹性较好，估值处于相对合理区间且具有债底保护的“新双低”转债个券或可给予较高关注度。 10月份估值先降后升，下旬被动压缩。截至2024年10月31日，百元平价拟合转股溢价率为17.11%，较9月底微升0.04pct，位于2017年以来52.10%分位数位置。10月份转债市场先降后升，节后首