新常态下转债策略再思考20241122

新常态下转债策略再思考20241122_导读 2024年11月23日11:07 关键词 转债策略机构投资者双高标的信用风险仓位修复货币政策宏观因素止盈轮动新方案评价溢价率期权价值绝对偏差相对偏差转债偏差指数评价一点率强赎评级 全文摘要 东吴证券研究所深入分析了转债市场在新常态下的策略调整与投资方向。当前，转债市场的可配置空间显著缩小，市场波动与回调频繁。回顾前期，策略从追求高品级高收益率的“双高”标的转向强调仓位管理，反映出市场环境与投资者心态的变化。 新常态下转债策略再思考20241122_导读 2024年11月23日11:07 关键词 转债策略机构投资者双高标的信用风险仓位修复货币政策宏观因素止盈轮动新方案评价溢价率期权价值绝对偏差相对偏差转债偏差指数评价一点率强赎评级 全文摘要 东吴证券研究所深入分析了转债市场在新常态下的策略调整与投资方向。当前，转债市场的可配置空间显著缩小，市场波动与回调频繁。回顾前期，策略从追求高品级高收益率的“双高”标的转向强调仓位管理，反映出市场环境与投资者心态的变化。研究所指出，市场修复已基本完成，转债市场面临新常态，强调通过轮动策略和挖掘被低估、具有期权价值修复潜力的标的进行投资。提出新的配置策略，聚焦于评价溢价率修复逻辑、期权价值持续修复，并利用特定指标筛选出有价值的投资标的。强调当前系统性投资机会不明朗，应侧重结构化机会，研究所将对精选标的进行深入调研，以验证和优化投资策略。 章节速览 ●00:00转债策略思考：新常态下转债配置逻辑变化 东吴证券研究所陈光明表示，过去一个月市场波动较大，转债之前的低价修复配置逻辑可配置空间大幅收窄。目前，他们对转债的配置逻辑进行了新的思考，希望能够与各位领导分享最新的观点和策略。 ●01:49转债市场策略调整回顾与展望 回顾了转债市场的变化和策略调整历程，指出从5月中下旬至6月，市场经历了评级调整，形成了V型微型底部。初期策略聚焦于‘双高’（高评级、高YTM）标的，强调大规模配置。随后策略转向注重仓位管理，减少对个券信用风险的关注，考虑到转债市场以配置为主，且信用风险评估成本较高。8、9月认为配置窗口期不会过短，国庆节期间观察到部分机构持续加仓，反映了市场对便宜价格的认同，尽管也存在减仓机构。强调市场修复速度极快，预期变化迅速影响交易行为。最终，提出了对当前及未来策略的思考。 ●05:30转债市场修复及配置策略回顾 在经历节后回调后，市场转债以债底为顶部进行配置，主要因缺乏系统性机会和认知偏向结构性。回顾历史，转债与权益市场多呈现共振，但转债表现相对更优的时期多为宽松货币政策环境。近期，转债市场修复基本完成，标志包括跌破占比标的减少、收益率曲线收窄，以及行业结构向好。新旧低价标的的修复情况不同，新低价标的修复迅速，而旧低价标的修复已完成，预示市场进入一个相对稳定的阶段。 ●09:58后续配置策略及市场修复逻辑探讨 首先指出前期策略失效，强调轮动配置的必要性，以及年末止盈作为优先选择的重要性。随后提出新方案，利用双D策略实现进可攻退可守，同时考虑到市场修复情况，推荐双低碳大饼并辅以其他筛选条件，如下修条款或行业筛选。引入评价溢价率修复逻辑，指出目前该比率较低，强调期权价值持续修复 的重要性。基于市场波动不确定性，通过观察三个指标进行排序筛选，尽管具体过程未详细说明，但表明该策略有望识别出潜在标的。 ●13:05评估和筛选可修复溢价空间的转债标的 通过对一个100平标的预期溢价率与实际观察到的5%溢价率进行比较，讨论了转债市场可能存在的可修复的空间。讨论了判断偏差的两种方法：绝对偏差和相对偏差。通过对比5月15号和11月15号的数据，分析了中证转债指数点位和市场情绪，从而估计了偏差指数。最后，基于偏差指数、价格和评级条件筛选出87只中低价高评级的 转债标的，规模约1600亿，作为可能的投资或关注对象。 ●18:48转债市场流动性差异及强赎影响分析 分析了转债市场流动性差异的原因，指出投资者结构、ETF覆盖范围及投研力量分配不均导致的流动性差异。同 时，讨论了转债市场在熊转牛转换期流动性差异的特征，以及转换器天花板变低和强赎策略对市场的影响。此外，还提到了部分转债因财务条件满足而可能下休，但因递延策略导致的关注度下降和流动性支撑减少的现象。 ●22:27东吴证券研究所策略汇报与后续调研计划 东吴证券研究所今日汇报了当前的债券策略，重点在于寻找期权价值修复程度不高的标的，以减少税务成本。同时指出，目前系统性机会不明朗，采取结构性策略。强调后续会针对这些标的进行调研，并欢迎投资者索取相关资料。此外，提醒所有信息不构成具体投资建议，严禁非法传播。 问答回顾 发言人问：在新常态下，对于转债策略的思考是怎样的？ 发言人答：当前转债市场的可配置空间大幅收窄，我们从之前的低价修复逻辑转向了新的策略调整。最近，我们根据市场波动和变化，提出了新的观点，并在电话会议中与各位领导进行汇报。 发言人问：能回顾一下前期转债策略调整的脉络吗？ 发言人答：当时市场点位与5月中下旬接近，信频开始调整，尤其是相对高评级标的。我们提出“双高”策略，即高品级和高YTM的转债，但由于修复速度很快，这个策略没有持续很久。 发言人问：后来的策略转变是什么？ 发言人答：我们演变为强调仓位管理，不再过多关注个券的信用风险，因为转债配置以底仓为主，识别信用风险耗时耗力且不够现实。同时，我们判断8、9月份的窗口期不会特别短。 发言人问：节后市场的修复情况如何？对于当前转债市场的判断是怎样的？ 发言人答：节后市场出现明显回调，我们提出了“新常态”概念，即以债底为顶进行配置，因为当时没有看到系统性机会，主要认知还是结构性为主，受宏观因素影响较大。我们认为修复基本完成，体现在跌破占比标的的数量和规模大幅减少，指数跌幅已跌至20%以下，且跌破占比的YTM也显著下降。基于此，建议进行轮动操作，维持持仓平均价格在较低水平。 发言人问：为什么认为低于20的行业结构很难再压缩？ 发言人答：这些低于20且修复还未完成的标的被归类为旧低价标的，它们通常具有较强的债性属性，不易跌破债底，切换能力极弱。这与它们自身的行业特征、盈利节奏等因素密切相关。 发言人问：当前市场的整体修复情况如何？ 发言人答：目前，前期跌幅较大的新低价标的已基本修复完毕，尤其是支数占比规模方面。而最具弹性的部分已修复，剩余的是修复程度较低的旧低价标的，整体上可以认为市场修复基本完成。 发言人问：对于后续的投资配置策略有何建议？ 发言人答：首先，轮动操作是必要的，因为原有的策略已经失效。其次，考虑到年末考核，对于未踏空的投资人来说，止盈是优先选择。此外，推荐了一个新的投资方案，即利用双低碳大饼进行配置，并结合下修条款或其他筛选条件来增强策略效果。 发言人问：评价溢价率修复逻辑是怎样的？如何判断并寻找评价溢价率的修复空间？ 发言人答：评价溢价率从五月份以来整体较低，且部分跌破债券标的已涨回债底以上，表明计算价值已经归正。通过观察市场波动性以及期权价值理论关系，预测期权价值将随着市场波动的不确定性增大而继续修复。我们通过对比5月15日和11月15日的数据，分析不同区段内标的的绝对偏差和相对偏差，以确认评价溢价率与历史水平之间的差距，并试图找出各个标的应达到的评价溢价率水平，从而识别出存在修复需求的标的。 发言人问：在筛选转债标的时，你们如何通过静态比较和相对偏差来评估修复空间？ 发言人答：我们通过对比同评价水平的同行，看其修复是否能达到相对平均的水平，即计算相对偏差。相对偏差越低，意味着该标的修复潜力越大；如果偏差为负且数值较多，则收益也相对较大。基于此，我们可以对转债进行排序。 发言人问：除了静态比较，你们还加入了哪个指标来进一步筛选转债标的？ 发言人答：我们还引入了一个名为“单位评价一点率”的指标，该指标旨在衡量在单位评价下溢价率的高低，溢价率越低越好。通过这个指标做除法运算，结合其他因素，如转股压力等，整合多个维度的信息以筛选出优质的转债标的。 发言人问：你们如何综合考量多个指标来确定最终的转债筛选名单？ 发言人答：我们将绝对偏差、相对偏差和某个其他重要指标平均后形成一个综合的“偏差指数”，选取这个指数中位数以下的转债，并结合价格、转换器强赎情况和评级等因素，最终找到了87只符合要求的中低价高评级转债标的，规模约为1600多亿。 发言人问：绝对偏差是如何产生的，以及它与流动性差异的关系是什么？对于这些筛选出的转债标的，后续有什么计划？ 发言人答：绝对偏差主要是由于流动性差异造成的，流动性差异体现在投资者结构、ETF覆盖程度以及投研力量对转债和权益的覆盖力度不同。例如，某些转债由于特定的ETF覆盖或投研力量不足，导致转债流动性支撑较差，从而造成评价压力大幅压缩。后续我们会针对这些转债标的进行深入调研，以确保筛选出的质地较好的标 的，并提醒各位领导可通过私信或联系对口销售获取详细数据和调研信息。同时，我们也会通过销售团队将这些信息提供给感兴趣的投资者。 发言人问：为什么转债市场在这个阶段会出现上述特征？ 发言人答：主要有三个原因：一是流动性差异导致明星评价压缩；二是转换器天花板变低，因为现在市场对于转债强赎的容忍度降低；三是筛选出的部分转债不属于可下设标的，短期内无法进行下设操作，流动性支撑可能下降。 发言人问：对于当前策略中转债标的的选择依据是什么？ 发言人答：我们目前采取的策略是寻找期权修复程度不高、债券跌负债减少且税务成本较低的转债标的，并认为当前系统性机会不明朗，更多是结构性机会。我们会结合双击特征进一步精炼筛选，聚焦最明显的特征。