制药转债梳理：集采新常态下，把握结构性机会

固定收益 证券研究报告 2022年10月20日 作者 制药转债梳理——集采新常态下，把握结构性机会 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 作为医药生物转债梳理系列报告之一，我们对制药相关转债标的进行简要梳理 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 本报告选取21只制药相关转债，覆盖21家上市公司，主要可分为化药和 中药两大类，平均价格130.63元，平均转股溢价率46.58%，转债余额合计约168亿元，正股市值大多在30亿元以上，评级大多在AA-附近，部分标的可投性较好。 当前医保基金面临着入不敷出的风险，医保控费依然是未来的主旋律，集采则是控费的主要举措，在可预期的未来集采或将继续深化，在集采新常态下寻找结构性机遇或为更有效的投资方向。化学制剂：部分传统制药企业集采对其存量品种的影响已有较充分消化，另一方面其积极创新探索新 的品种或者新的业务，或将进入验证兑现阶段。化学制剂指数的估值也在历史底部，估值具较好的吸引力。中药：我们认为中药集采乃大势所趋，市场或应有充分的预期。但中药（尤其独家品种）集采较化药要温和许多，且部分中药受到集采影响较小。此外近期中药鼓励政策密集出台，政策推 动下基药品种有望继续放量增长、中药新药审批或加速。当前中药估值再次来到历史底部区间，部分标的性价比凸显。 建议关注 科伦药业是国内产业生态体系最为完备的大型医药企业集团之一。输液、非输液药品板块业绩韧性十足；抗生素中间体及原料药饱和生产，竞争格局持续改善，高利润空间有望维持；创新药研发能力获MSD认可，研发管线持续推进，创新药有望逐步收获，为长期业绩持续提供支撑。 奇正藏药主营藏药生产销售，包括外用止痛药物和口服藏成药、中药。或受益少数民族药政策支持加码，且外延拓展+自主研发下产品管线持续扩张助力长期成长；三年战略及股权激励收官，短期业绩有支撑。当前估值低于历史均值减1倍标准差，超跌反弹逻辑顺畅。 寿仙谷主营灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售。具备全产业链优势、去壁技术优势，灵芝孢子粉现有临床研究丰富。临床新定位适应人群大幅扩大，配合省内外市场挖掘，业绩增长有望提速。 新天药业从事以妇科类、泌尿系疾病类疾病用药为主的中成药产品研究、开发、生产与销售。公司立足于现代中药，在研管线丰富，有望充分受益于中药新药政策激励；中药配方颗粒贵州省标备案具相对优势，有望贵州市场率先发力；发力OTC市场，拳头产品仍有充足弹性。 投资建议 医保控费的大环境下，可预期的未来集采或将继续深化，集采或应当作为一个内生假设融入在医药板块中。部分化药药企估值已到历史底部，存量品种风险或已基本出清，新业务、新增量正待验证；中药鼓励政策密集出台，基药独家品种、配方颗粒、中药新药等多细分领域充分受益，当前估 值性价比凸显。制药转债中，我们建议重点关注科伦、奇正、寿仙、新天，此外九典、一品亦值得关注。 风险提示：新冠疫情反复，进而影响医疗机构诊疗及药店消费人次恢复；经济复苏不及预期，消费需求恢复较慢；第8批集采降价超预期，中药集采加速扩面，中药配方颗粒集采超预期提前；中药支持政策落地效果不佳，“1+X”用药模式推广困难进而基药品种放量不及预期；部分公司存在股权激励业绩目标未达标、新增产能延期、医保目录谈判不及预期、新药研发或审批不及预期、市场推广不佳的风险；部分转债存在超预期赎回或下修不达预期的风险等 近期报告 1《固定收益：如何看待摊余债基到期再配置及影响？-固定收益专题》2022-10-18 2《固定收益：从中国式现代化看明年 增速要求-固定收益专题》2022-10-17 3《固定收益：城投债：各等级利差整体上行-城投债利差动态跟踪 （2022-10-14）》2022-10-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.医药板块性价比突出，结构性机会仍多4 1.1.从医保出发，理解医药行业新常态4 1.2.化学制剂：4年集采估值见底，部分公司业绩仍具弹性6 1.3.中药：部分中药避集采而行，鼓励政策密集落地7 2.转债标的可投性及正股竞争力分析10 2.1.标的产业链分布及可投性一览10 2.2.转债标的竞争力对比12 3.标的推荐14 3.1.科伦药业：传统药企下有韧性上有弹性14 3.2.奇正藏药：专注少数民族药，估值历史底部17 3.3.寿仙谷：去壁技术市场领先，省内外市场拓展齐并进18 3.4.新天药业：拳头产品仍有空间，研发为长期业绩护航21 4.投资建议24 5.风险提示24 图表目录 图1：医药行业转债标的相关产业链4 图2：医保支出占卫生费用比例高5 图3：医保基金收入增速向GDP增速贴近5 图4：医保基金支出增速与医药制造业营收增速高相关5 图5：医保基金累计结余增速大幅放缓6 图6：医保累计结余可支付月数6 图7：四年集采之路（化学制剂及万得全A累计涨跌幅）7 图8：总诊疗人次数:医疗机构:当月值（万人次）7 图9：中药及相关指数累计涨跌幅8 图10：中药板块估值再回底部（图示为各指数近10年PE分位数，%）8 图11：获批生产、申报上市及申报临床的中药新药数量较快增长（含原料药）10 图12：转债价格(横轴,元)、转股溢价率(纵轴)、余额(气泡大小)对比11 图13：主营收入构成（亿元）14 图14：公司主要抗生素类产品价格走势（除青霉素工业盐外，其余单位均为元/kg）14 图15：正股公司近五年PE-Band16 图16：主营收入构成（亿元）17 图17：公司主要产品17 图18：正股公司近五年PS-Band18 图19：主营收入构成（亿元）18 图20：公司主要产品为第三代去壁灵芝孢子粉18 图21：中国成都中药材价格指数20 图22：寿仙谷分地区营收（亿元）20 图23：广告宣传推广费及占比21 图24：公司正股PE-Bands21 图25：主营收入构成（亿元）21 图26：公司主要产品21 图27：第一批试点企业及新天药业中药配方颗粒国标备案数23 图28：公司正股近五年PE-Band23 表1：中药集采相关重要公告8 表2：中药鼓励政策密集出台9 表3：医药药品相关转债情况（截至2022-10-14）10 表4：赎回、下修条款触发情况（截至2022年10月14日）11 表5：医药药品相关转债正股营收及归母净利润情况12 表6：医药药品相关转债正股毛利率及净利率情况12 表7：制药相关转债股权激励计划13 表8：2022H1取得重大进展的大分子研发管线15 表9：科伦药物研究院业绩考核目标16 表10：公司股权激励目标17 表11：代表性研究论文19 表12：主要中成药产品22 表13：股权激励业绩目标23 1.医药板块性价比突出，结构性机会仍多 医药生物包括化学制药、中药、生物制品、医疗器械、医药商业、医疗服务6个子行业，本文作为医药转债系列梳理报告之一，将首先从化药和中药两大制药相关板块着手。化学制药分为化学制剂和原料药，相关转债标的相对集中于化学制剂及原料药（一体化）领域；中药分为中药材、中药饮片、中成药、中药配方颗粒、中药注射剂五个板块，相关转债标 的相对集中于中成药及中药饮片领域；还有部分标的中药及化药板块均有涉及。 图1：医药行业转债标的相关产业链 资料来源：各公司2022半年报，WIND，天风证券研究所 1.1.从医保出发，理解医药行业新常态 医药行业在21世纪初充分享受着医保扩容的红利，而如今医药行业的发展却受到多方桎梏，如何理解中国医药行业未来前景？我们认为或可先从医保出发。 医保支出是全国卫生费用的主要构成之一，与医药制造业营收增速相关性强。全国卫生费用可分为三大类：政府卫生支出、社会卫生支出及个人卫生支出，其中占比最大的社会卫生支出包括社会医疗保障支出、商业健康保险费、社会办医支出、社会捐赠援助、行政事业性收费收入等，而其中医保基金支出是最大的来源项，2021年医保基金支出占全国卫生费用的31.76%，医保的支出节奏在很大程度上影响国内医疗卫生行业的景气度。此外， 医保支出增速与医药制造业营收增速具较强相关性（除特殊年份外，见下图注），医保对 研究制药行业具有重要研究意义。 图2：医保支出占卫生费用比例高 资料来源：wind，天风证券研究所 图3：医保基金收入增速向GDP增速贴近图4：医保基金支出增速与医药制造业营收增速高相关 资料来源：wind，天风证券研究所 注：2017-2018年异常值系城镇居民和新农合医保陆续合并，2020年多地阶段性减半征收职工医保单位缴费，2021年开始包含生育险 资料来源：wind，天风证券研究所 注：2017-2018年异常值系城镇居民和新农合医保陆续合并，2020年多地阶段性减半征收职工医保单位缴费，2021年开始包含生育险 医保基金长期依然面临压力，医保控费乃必由之举。1999年建立城镇职工医疗保险制度，2003年新农合制度推行，2009年城镇居民医保开始实施，至2016年新农合与城镇居民医保整合成为城乡居民医保，形成了现在的医保体系。在这个过程中，医保收支迅速增长，1998-2010年医保基金收入CAGR为42.67%，尤其是2009年医保目录调整，医药行业景气度高涨。 然而随着医保参保率近乎见顶（2020年参保人数达13.6亿人）、经济增速放缓（医保收入增速亦逐步贴近GDP增速）、人口老龄化等原因，累计结余增长大幅减速，累计结余可支付月数由2008年的近20个月快速跌落至2019年的不足15个月。医保基金长期而言压力仍存，医保控费成为近10年的主要方向，限抗令（2012）、两票制（2017）、带量采购 （2018）等控费政策陆续出台。 图5：医保基金累计结余增速大幅放缓图6：医保累计结余可支付月数 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 展望未来，人口老龄化问题日益严峻、经济增速放缓等压力下，我们认为医保基金的结余依然面临压力，医保基金短缺的问题或将持续存在，医保控费依然是未来的主旋律，集采则是控费的主要举措，在可预期的未来集采或将继续深化。因而当前探讨医药生物行业的 投资机会无法将集采置之事外，集采或应当作为一个内生假设融入在医药板块中。 1.2.化学制剂：估值或已近底，部分公司业绩仍具弹性 在一致性评价等铺垫工作的顺利开展后，2018-11-15联合采购办公室发布《4+7城市药品集中采购文件》可视为医药行业集采的起点，在近4年的时间里国家药品集采共实施了七 批八次，相关规则不断引入，基本框架基本确定。复盘近4年的集采之路，市场大致分为三个阶段： 1）2018-11至2020-07（第三批集采）：“4+7”试点以及第二批集采的开展并未促使化学制剂市场表现走弱，我们认为当时市场认可的逻辑在于龙头仿制药公司具备成本优势，集采促进行业集中度提升。因此“4+7”试点后龙头药企走势依然强劲，且2020年初新冠疫情推动了一波医药行业的炒作热潮，共同带动化学制剂指数获超额市场收益。 2）2020-07至2021-01（《集采常态化意见》发布）：从第三批集采开始，集采常态化的预期逐步被市场接受，直至第四批集采以及《集采常态化意见》的发布——“重点将基本医保药品目录内用量大、采购金额高的药品纳入采购范围，逐步覆盖各类药品”、“所有公立医疗机构均应参加药品集中带量采购”。在此阶段，常态化集采的框架基本确立，在市场逐步接受集采常态化的过程中，化学制剂板块有震荡但并未有明显下跌，然而区间涨幅 小于万得全A。 3）2021-01至今：随着《集采常态化意见》发布，常态化集采框架基本确立，化学制剂板块开始持续走弱；其中2021-06的第五批集采是规模最大的一次，对应采购金额550亿元，拟中选药品平均降价56%，化学制剂板块相对市场跌幅明显扩大。2022-07-18第七批组织药品集中采购结果公布，本次共60个药品采购成功，拟中选药品平均降价48%。我们 认为当前集采规则已基本完善，降价