策略周观点：短期降温，但牛市根基还在

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 短期降温，但牛市根基还在 ——策略周观点 2024年11月24日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 短期降温，但牛市根基还在 2024年11月24日 核心结论：近期市场有所调整，有少部分投资者担心牛市是否还在。我们认为这一次熊牛转折，最重要的力量是股市政策驱动股权融资减少，股市的供需格局转变。2023年下半年开始，股权融资规模低于上市公司分红。历史上1995年、2005年、2013年，也出现过，随后不管经济是否改善，股市出现了较大级别的牛市。牛市的第二个力量是经济政策转变，关于这一点，我们认为方向比短期结果更重要。美国次贷危机后，房价持续下降了6年，但股市的熊市时间很短，主要是因为从2008年底开始，美联储开启了量化宽松。短期来看，第一个力量没有问题，第二个变量略有分歧，但方向性问题依然不大。市场震荡休整，本质上可能是很多短期博弈性资金的降温。之前的历轮牛市中，短期换手率过快的回升过后，往往股市都会出现季度级别的震荡休整，牛市初期休整的时间往往更久。不过由于长期资金和政策方向的转变，指数的中枢很难跌回原点。 （1）牛市最重要的力量：股市政策驱动股权融资减少，股市的供需格局转变。近期市场有所调整，有少部分投资者担心牛市是否还在。我们认为这一次熊牛转折，背后有两大力量，最重要的力量是来自股市政策驱动股权融资减少，带来股市供需格局的转变。2023年下半年以来，随着股市政策驱动股权融资减少，股市的供需格局转变，我们认为这是牛市最重要的力量。而且可以预见的是，短期内股权融资规模尚难快速回升。 （2）牛市的第二个力量：经济政策对冲房地产风险。二级市场投资者关注更多的是经济政策，特别是房地产政策和财政政策。关于这一点，我们认为方向比短期结果更重要。美国次贷危机后，房价持续下降了6年，但股市的熊市时间很短，主要是因为从2008年底开始，美联储开启了量化宽松，第一次量化宽松（QE1）后，经济依然偏弱，后续还有QE2、QE3，直到2014年量化宽松才停止，但股市的反转在QE1后就开始了。国内2014-2015年的货币宽松和房地产棚改政策也是类似的，确认经济企稳回升是在2016年之后，但股市牛市已经在政策全面转向的2014年下半年就展开了。所以当下来看，9月的政策拐点，方向上也标志着熊市的结束，短期效果和力度如何只会影响节奏。 （3）交易量是由短期资金决定的，过高的交易量大多是阶段性高点的标志。最近的调整，我们认为表面上是投资者对政策预期和效果的分歧，但本质上可能是很多博弈性短期资金热情过高后的降温。之前的历轮牛市中，短期换手率过快的回升过后，往往股市都会出现季度级别的震荡休整。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：短期降温，但牛市根基还在4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：牛市初期和中后期股市特征的核心差异汇总6 表2：配置建议表7 图目录 图1：阶段性收紧IPO、鼓励分红等政策已经改善了股市供需结构（单位：亿元）4 图2：美国次贷危机后，股市低点早于房价（单位：点数）5 图3：量化宽松是股市见底的信号（单位：点数，百万美元）5 图4：05-07年牛市，交易高峰过后，市场多会震荡（单位：点数，%）6 图5：19-21年，交易量见顶后市场大多休整（单位：点数，%）6 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图13：港股通累计净买入（单位：亿元）9 图14：融资余额（单位：亿元）9 图15：新发行基金份额（单位：亿份）10 图16：基金仓位估算（单位：%）10 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图19：长期国债利率走势（单位：%）10 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：短期降温，但牛市根基还在 近期市场有所调整，有少部分投资者担心牛市是否还在。我们认为这一次熊牛转折，最重要的力量是来自股市政策驱动股权融资减少，带来股市供需格局的转变。2023年下半年开始，股权融资规模低于上市公司分红。历史上1995年、2005年、2013年，也出现过，随后不管经济是否改善，股市出现了较大级别的牛市。牛市的第二个力量是经济政策转变，关于这一点，我们认为方向比短期结果更重要。美国次贷危机后，房价持续下降了6年，但股市的熊市时间很短，主要是因为从2008年底开始，美联储开启了量化宽松。短期来看，第一个力量没有问题，第二个变量略有分歧，但方向性问题依然不大。市场震荡休整，本质上可能是很多短期博弈性资金的降温。之前的历轮牛市中，短期换手率过快的回升过后，往往股市都会出现季度级别的震荡休整，牛市初期休整的时间往往更久。不过由于长期资金和政策方向的转变，指数的中枢很难跌回原点。 （1）牛市最重要的力量：股市政策驱动股权融资减少，股市的供需格局转变。近期市场有所调整，有少部分投资者担心牛市是否还在。我们认为这一次熊牛转折，背后有两大力量，最重要的力量是来自股市政策驱动股权融资减少，带来股市供需格局的转变。A股的投资者结构中，其实最重要的是上市公司和大股东的力量，历史上大部分时候，A股都是融资市（融资规模大于分红），但少部分时候，也出现过股权融资规模低于上市公司分红。分别是1995年、2005年、2013年，这几次过后，不管经济是否改善，股市都会出现较大级别的牛市。2023年下半年以来，随着股市政策驱动股权融资减少，股市的供需格局转变，我们认为这是牛市最重要的力量。而且可以预见的是，短期内股权融资规模尚难快速回升。 图1：阶段性收紧IPO、鼓励分红等政策已经改善了股市供需结构（单位：亿元） 股权融资规模合计（亿元） 年度现金分红总额（单位：亿元） 20480 5120 1280 320 80 20 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2021 2022 2023 2024 5 资料来源:万得，信达证券研发中心(2024年数据截止到10月底) （2）牛市的第二个力量：经济政策对冲房地产风险。二级市场投资者关注更多的是经济政策，特别是房地产政策和财政政策。关于这一点，我们认为方向比短期结果更重要。美国次贷危机后，房价持续下降了6年， 但股市的熊市时间很短，主要是因为从2008年底开始，美联储开启了量化宽松，第一次量化宽松（QE1）后，经济依然偏弱，后续还有QE2、QE3，直到2014年量化宽松才停止，但股市的反转在QE1后就开始了。 图2：美国次贷危机后，股市低点早于房价（单位：点数）图3：量化宽松是股市见底的信号（单位：点数，百万美元） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2001-04 2002-02 2002-12 2003-10 2004-08 2005-05 2006-03 2007-01 2007-11 2008-09 2009-07 2010-05 2011-02 2011-12 2012-10 2013-08 2014-06 2015-04 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 2021-01 0 280 美国:标准普尔500指数 美国:CoreLogic房价指数:独户式独立住宅(2000/1=100,rhs)（右轴） 房价下跌 6年 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 3500 3000 2500 2000 1500 1000 2001-12-30 2002-12-30 2003-12-30 2004-12-30 2005-12-30 2006-12-30 2007-12-30 2008-12-30 2009-12-30 2010-12-30 2011-12-30 2012-12-30 2013-12-30 2014-12-30 2015-12-30 2016-12-30 2017-12-30 2018-12-30 500 5000000 美国:标准普尔500指数 美国:所有联储银行:资产:总资产（右轴） 房价下跌 6年 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 国内2014-2015年的货币宽松和房地产棚改政策也是类似的，确认经济企稳回升是在2016年之后，但股市牛市已经在政策全面转向的2014年下半年就展开了。所以当下来看，9月的政策拐点，方向上也标志着熊市的结束，短期效果和力度如何只会影响节奏。 （3）交易量是由短期资金决定的，过高的交易量大多是阶段性高点的标志。最近的调整，我们认为表面上是投资者对政策预期和效果的分歧，但本质上可能是很多博弈性短期资金热情过高后的降温。之前的历轮牛市中，短期换手率过快的回升过后，往往股市都会出现季度级别的震荡休整。如果以换手率来看，牛市中后期虽然指数会比牛市初期高很多，但股市整体换手率并不会持续抬升。比如2006-2007年牛市中，2006年5月、 2007年1月、2007年5月，三个换手率的高点相差不大，但指数点位越来越高。2019-2021年牛市中，2019年 3月、2020年2月、2020年月，三个换手率高点也相差不大。我们认为背后很重要的原因是，短期交易性资金对交易量影响更大，长期增量资金对指数中枢影响更大。当短期资金和长期资金形成合力，股市交易量会快速回升，随后，随着短期资金减仓，交易量下降，但由于长期资金的托底，指数不会完全跌回去。如此多次，在换手率没有持续增长的情况下，指数高点多会持续上涨。 图4：05-07年牛市，交易高峰过后，市场多会震荡（单位：点数，%） 图5：19-21年，交易量见顶后市场大多休整（单位：点数，%） 3600 1800 2005-12 900 7.5 上证综合指数 A股总成交额/总流通市值（%（）右轴） 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 2008-02 0.5 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2500 2006-03 2006-07 2006-10 2007-01 2007-04 2007-08 2007-11 2018-04 2018-07 2018-10 2019-02 2019-05 2019-08 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-02 2300 3 上证综合指数 A股总成交额/总流通市值（%）（右轴） 2.5 2 1.5 1 0.5 资料来源：万得，信达证券研发